本文來源：時代週報 作者：梁施婷
在去年疫情暴發的影響下，2020年第一季度國內生產總值（GDP）出現歷史性的負增長，同比下跌6.8%。4月16日，國家統計局將公佈今年一季度經濟數據，在史上罕見的低基數情況下，第一季度GDP同比增速迎來大反彈毫無懸念。
根據Wind數據顯示，13家分析機構預測第一季度GDP平均值為同比增長18.4%，其中最大值為21.0%，最小值為12.3%。
平安證券給出了目前最為樂觀的預測，其首席經濟學家鍾正生及團隊認為，去年四季度中國實際GDP環比高達10.4%，顯著高於2017年—2019年同期的環比均值。考慮到“就地過年”倡議對生產的推動、消費在恢復、以及出口維持高景氣，該團隊認為，今年一季度中國實際GDP的環比仍有可能持平於2017年-2019年一季度GDP的環比均值（-15.8%），並據此預計今年一季度實際GDP同比增長21.0%。
儘管一季度經濟數據強有力的拉昇已經板上釘釘，但具體反彈的程度仍然是外界關心的焦點。與此同時，在“基數幻覺”下，生產、投資以及消費的走勢仍然留有懸念，一季度的經濟數據也將成為接下來經濟工作的重要觀察窗口。
蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金4月14日接受時代週報記者採訪時指出，一季度經濟復甦處於較為關鍵的節點，因為經濟復甦已經歷了將近一年的時間，復甦勢頭正處於重要觀察期。
“一季度經濟若復甦較好，經濟韌性有可能得到進一步釋放，保證後續的復甦勢能。這對於貨幣政策，尤其是信貸政策迴歸中性的節奏至關重要。下游需求向上遊的傳導、上游價格向下遊的傳導情況也需要通過分析一季度經濟情況來觀察，進而決定利率水平走勢和對沖政策的實施力度。”陶金説。
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生產增速已經見頂？
統計數據顯示，今年1—2月份規模以上工業增加值同比實際增長35.1%，比2019年1—2月份增長16.9%，兩年平均增長8.1%。申萬宏源認為，3月份的工業生產將從年初的小幅過熱迴歸正常，工業增加值預計同比增長12.5%左右，兩年複合增速在5.5%左右。不過，華創證券首席分析師張瑜也提出，汽車由於缺芯、鋼鐵因為環保，生產恐受限。
她在研報中指出，“從3月乘聯會批發數據看，截止至3月21日，汽車批發數據不及2019年同期。唐山鋼廠產能利用率在3月中下旬下降至60%左右，此前，3月上旬產能利用率在75%以上。”
而在國際方面，有觀點指出，全球市場進入了庫存週期調整。弘則研究董事長王沛認為，集中補庫出現階段性的告一段落，是導致過去一個月美元指數持續反彈，原油、銅等大宗商品市場出現調整的主要原因。同時，伴隨着新興市場國家匯率的調整，市場看空預期不斷高漲。他預計，全球製造業週期的頂部可能在三季度末、四季度初顯現。
疊加內外多種因素，這是否意味着生產增速已經見頂？
對此，陶金認為，不論是從供給端還是從需求端來看，一季度中國經濟復甦態勢依然向好，但國內需求週期存在結構性分化的問題。“首先，工業部門在2020年以來經歷了復工復產、政策託底、內部需求轉化、內生性修復的過程，後續企業盈利很可能還能帶動一部分工業補庫需求。一季度社融數據平穩，一定程度上反映了工業部門的融資需求依然較為旺盛。”
就補庫需求而言，陶金認為，當前國內仍然處於主動補庫階段，後續被動補庫特徵可能會逐步顯現，不過時間節點預計在下半年。
值得注意的是，陶金指出，上游大宗價格持續上漲可能對本就復甦較慢的中下游需求形成打擊，但考慮到企業盈利改善帶來的需求可能會增強經濟韌性，工業復甦仍然可能有一段時間的復甦窗口，後續經濟韌性很可能超出市場預期，而這種韌性可能源自於消費等慢變量的加速復甦、企業盈利改善、產能利用率處於高位等長期利好因素。
消費何時回到常年水平？
“報復性消費”在去年始終未見出現。而在今年就地過年的倡議下，商務部公佈的春節消費數據與2019年相比也並沒有帶來意外驚喜。
平安證券指出，2021年春節黃金週全國重點零售和餐飲企業實現銷售額相比於2019增長4.9%，算得上是基本符合預期。
國泰君安則認為，就地過年對大城市消費存在正面影響，但對全國影響偏負，節後影響消退，消費動能將有所回升。綜合各項因素，國泰君安預計3月社零增速為27.8%。從可比性角度來看，今年3月較2019年同期的兩年平均增速為3.2%，仍低於疫情之前，較1-2月則有所回升。
陶金認為，消費復甦總體平穩，但還是存在老問題，即汽車等大件消費復甦較快，而與服務業緊密關聯的終端消費復甦遲遲不及預期。
汽車方面，3月廣義乘用車銷售略弱於往年，乘用車批發兩年平均增速降至-6%，零售降至-0.7%。國泰君安認為，這將對3月社會消費品零售同比增速有所拖累。
而在服務消費方面，財信證券首席經濟學家伍超明則表示，3月以來疫情好轉後限制性措施逐步取消或放鬆，餐飲消費、旅遊等好轉，預計當月消費恢復速度將明顯加快。但預計3月份社零兩年平均增速仍較疫前8%的增速水平有較大差距，主要拖累項還是與疫情相關的餐飲類、出行類等服務消費。
對此，陶金認為，中低端消費仍然受到疫情散發和收入增長緩慢的影響，居民部門宏觀槓桿率受限、居民收入增長較慢，還會拖累消費的復甦速度，因此消費這一慢變量的修復空間依然較大。
不過申萬宏源則對未來消費預期樂觀。結構上來看，申萬宏源指出，當前消費呈現出蓄勢待發的態勢，限額以上必需品複合年化增速（10.8%）仍處於強勁增長通道，餐飲消費預計恢復斜率陡峭，二季度或可基本恢復至正常。
基建投資還能大幅擴張嗎？
受益於生產的快速增長以及工業利潤的修復，製造業投資自年初以來亮點頻出。
華創證券指出，3月份製造業投資相關的景氣指標全面向好。比如專用設備的生產、新訂單指數3月均大於55%。3月BCI（長江商學院中國企業經營狀況指數）中的企業投資前瞻指數跳升至75.43%，2018年以來新高，前值為68.29%。央行一季度的銀行家調查數據顯示，一季度製造業貸款需求指數上行至72.2%，前值為68.6%。
再加上地產與基建相關的施工數據全面向好，因此華創證券認為，3月投資數據會明顯好於1-2月。
“前期工業部門內部需求旺盛、工業品價格上漲帶來的企業盈利改善、外需的持續刺激以及產能利用率的維持高位，都促進了一季度製造業中長期投資增加。民間投資在今年以來的增速趕超總體投資，也在一定程度上説明投資由盈利帶動的特徵比較明顯。”陶金向時代週報記者表示。
展望未來，製造業投資持續增長依然可期。“首先，資金來源受限程度小，製造業較為旺盛的融資需求不太會因為貨幣政策收緊而受到很大沖擊，當前貨幣政策依然會優先對錶外和短期信貸進行調控，也不會增加實體經濟融資成本。其次，工業企業盈利的改善一般具有持續的領先性，製造業投資持續增長的窗口是持續打開的。”陶金指出。
不過，去年全年增長0.9%的基建投資進入到2021年則呈現明顯的放緩。
從財政部公佈的一季度專項債發行數據來看，今年的專項債發行以償還存量債務，防止“半拉子”工程為主要目標。數據顯示，今年一季度，再融資債券發行額8757億元，佔地方政府債券發行額的96%；新增債券僅發行364億元，其中新增專項債券發行150億元。
國泰君安指出，3月份發行政府債券主要仍為再融資債券，基建增速難有大幅回升。不過前期資金髮放進度與項目支出進度不匹配，地方仍留存部分專項債資金支出，後續基建增速仍有支撐，不會快速下行。
中信證券研報指出，從短期來看，當前時點下地方政府的項目儲備相對充足，隨着《政府工作報告》與《財政預算草案》雙雙發佈，專項債發行料將提速，或將對近期的基建投資形成一定提振。但從長期視角看，綜合考慮財政支出結構、項目收益性要求、棚改專項債的分流效應、廣義流動性收斂等因素，全年基建投資大幅上行的概率不高，預計仍將維持在相對温和的水平。預計全年基建投資同比增速中樞大約在3%附近，趨勢上大致呈前高後低走勢。