引言：
金融市場的投資者在進行資產配置的時候，始終無法繞開週期的話題。信奉“萬物皆週期”的投資者們總是試圖尋找週期中隱含的規律，來指導自己進行投資決策。從單週期循環理論到多週期共振理論，這些看似縝密的邏輯框架，在實踐中總有不盡如人意的地方。那麼，是什麼導致了週期的確定性與不確定性？而我們又應該如何正確的理解週期、預測週期與應用週期？本篇開始，我們將從週期產生與變化的核心原因出發，來探究週期與資產配置的關係。
首先，我們以美國為例，先從宏觀經濟的週期的視角出發，來觀察其確定性與不確定性的具體表徵。
宏觀經濟週期的基礎劃分
經濟週期亦可以稱為商業週期，指的是一個國家的經濟發展會呈現有規律的擴張與收縮，形成周期性波動的特徵，而這些特徵無論對於政府的政策決策、企業的發展決策還是金融市場參與者的投資決策，都有一定的指導意義。
如下圖，我們使用“GDP同比增速”這一常用反映經濟基本面的指標來進行觀察，能夠清晰的看到，作為發達經濟體，在近50年的觀察時間裏，美國的經濟始終呈現着波動往復的規律性特徵。
數據來源：Wind，東海基金
而為了便於研究，我們將經濟發展指標從底部到頂部稱為擴張階段，從頂部到底部稱為收縮階段，這樣就形成了最經典同時也最基礎的經濟週期二階段劃分理論。
該理論認為，經濟中的各種活動普遍會表現出同期擴張或收縮的特徵：
在擴張階段，市場需求旺盛，生產力提升，企業投資環境較好，整體社會失業率處於較低水平，經濟活動日益活躍。
在收縮階段，市場需求疲軟，商品滯銷，企業生產開始下降，社會失業率也出現上升，經濟活動開始趨於緊縮。
整理：東海基金
然而，二階段的劃分理論在資產配置組合應用中，資產的變化選擇相對簡單，無法幫助市場參與者在經濟活動變化日趨複雜的環境中更為詳細的分析當前的市場特徵，從而進行更精密的資產配置與投資。相應的，更有利於進行資產配置投資決策的進階劃分方式也就應運而出。
宏觀經濟週期的進階劃分
1．經濟週期劃分的四階段理論
四階段劃分法也是目前市場常用的宏觀經濟週期劃分方式，其通過將經濟週期從擴張和收縮兩個階段劃分為復甦、繁榮、衰退和蕭條四個階段，以便更好的尋找大類資產走勢變化的規律性，從而指導投資。
數據來源：Wind，東海基金整理
該理論認為，經濟週期在運轉的過程中呈現四個有明顯區別的顯著階段：
復甦期：當經濟發展速度低於長期趨勢但正在加速時。此時經濟正在走出衰退，企業就業率與邊際利潤雖然保持低位，但已觸底回升。
繁榮期：當經濟發展速度高於長期趨勢並且正在加速。此時得益於復甦期經濟的逐步恢復，企業盈利增長迅速提升，失業率降低，消費增加，信用持續擴張。
衰退期：當經濟發展速度高於長期趨勢但正在減速。此時信用擴張開始放緩。企業邊際利潤不再增長，同時勞動力市場開始收縮。在這個階段中，經濟週期的特徵變得不太顯著，經濟衰退和再增長反覆出現。
蕭條期：當經濟發展速度低於長期趨勢並正在減速。此階段企業信用持續收縮、庫存增加，經濟增長迅速惡化。最終，企業因利潤率下降開始裁員，導致失業率上升，直至經濟重新進入復甦期，開始新一輪的週期演變。
整理：東海基金
2．四階段的經典劃分模型：“美林時鐘”
四階段的劃分對於資產配置的研究而言，擁有了更多的特徵象限。那麼，我們應該如何根據這四個週期的不同狀態，來引入劃分這四個階段的指標呢？
我們從前面的介紹可以知道，在二階段劃分中，往往會使用如“GDP同比增速”這類直觀反映宏觀經濟基本面變化特徵的經濟觀察指標作為劃分依據，而根據四階段法劃分的定義，我們其實是要在經濟擴張與收縮的過程中，尋找到能提示其階段拐點的指標。因此，與經濟觀察指標變化長期相關且滯後，同時擁有清晰邏輯解釋的指標，就成為了最佳選擇。
“CPI的同比增速”指標正是一個相對於“GDP同比增速”而言較好的提示指標。從指標長期觀察數據可以看到，該指標對“GDP同比增速”指標而言有着滯後的相關性；而從邏輯上來説，經濟持續增長帶來的社會整體需求過熱會引發需求型通脹，因此，當通脹顯著增加時，也就意味着經濟由復甦階段開始進入了繁榮階段。反之亦然，如下圖所示。
整理：東海基金
而應用“GDP同比增速”與“CPI同比增速”來進行經濟週期四階段劃分的方式，正是我們最常説到的“美林時鐘”的經濟週期劃分方法。
“美林時鐘”的經濟週期劃分 整理：東海基金
依據四階段模型的劃分指標，我們就可以將美國近50年的經濟週期進行進一步的劃分，如下圖所示。
數據來源：Wind，東海基金
3.四階段理論對資產配置的指導意義
前面我們説到，二階段法的劃分在資產配置的指導上存在不夠精細的問題，因此，2004年，知名投行美林公司在研究了1973-2004年間的數據後，提出了著名的美林時鐘資產配置模型。美林時鐘資產配置模型通過將經濟週期進行四階段法劃分，再結合歷史上各週期階段大類資產的表現情況，歸納出一種四階段理論下的大類資產配置方法。
整理：東海基金，注：“美林時鐘”四個階段的名稱不同研究機構會略有不同。
我們可以使用美國市場從1991年至今30多年時間裏主要大類資產在各階段的表現情況對“美林時鐘”四階段劃分下的資產配置方法有效性做一個簡單驗證與觀察：
數據來源：Wind，Refinitive Datastream，東海基金整理
從下圖的統計數據可以看到，按照美林時鐘的週期劃分指標，在最近30多年裏，除了衰退期裏，股票表現略好於債券外（美林時鐘的統計規律裏，衰退期間的資產表現，大宗商品/債券>；股票），其他週期象限裏，股債商三類大類資產的表現完全符合過去的統計規律。
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4．四階段劃分方法的模型優化
前面我們説到，美林時鐘宏觀經濟週期四階段法的劃分採用了“GDP同比增速”與“CPI同比增速”這兩個指標，也説到了劃分四階段法指標選取所需要滿足的主要要求：一是提示經濟擴張與收縮類指標，二是與該指標長期相關且滯後的拐點提示指標，同時，兩類指標都需要具備清晰的可解釋性。
基於這個特徵，我們也可以使用更多或者更加綜合的指標來對經濟週期四階段的劃分進行優化建模，代替常用指標來進行研究，例如：
通常來説，對於四階段法劃分的優化建模的目的，是為了能更超前與更準確的定義出當前所處的週期狀態，從而前瞻性與準確性的利用四階段裏資產表現的變化規律來指導資產配置。需要注意的是，由於這兩類階段劃分的指標大都具有強相關性，因此從劃分結果而言，很難在長期維度上出現顯著差別，但更為領先與準確的階段提示對短期的資產配置表現會有所幫助，本篇在此不做詳細討論。
除此之外，利用各階段大類資產的週期性變化特徵，還反向衍生出另外一種採用大類資產走勢表現的規律來進行週期劃分與資產配置的方法。
六階段理論--使用主要的大類資產變化規律來劃分週期
前面介紹到，在不同的經濟週期，不同資產會也呈現出不同的運作規律，那麼，除了使用經濟指標的變化來劃分週期，我們也可以使用不同資產表現的變化情況來反映週期的變化，從而進行週期的劃分，這種劃分方式中，最經典的要數“普林格週期理論”。
普林格發現，債券資產、股票資產、商品資產各自的頂部和底部長期存在着明顯的領先滯後關係，因此可以根據這三種資產的走勢將經濟週期劃分為六個階段，即根據主要大類資產的走勢變化，在經濟擴張和收縮時各引入一個新的階段。
如下圖，從資產價格走勢的變化規律來看，可以分為：
復甦-擴張期：
階段I： 只有債券是牛市；
階段II： 股債雙牛，商品熊市；
階段III：債券、股票和商品都是牛市；
過熱-收縮期：
階段IV：債券熊市，股市和商品是牛市；
階段V： 只有商品是牛市；
階段VI: 債券、股票和商品都是熊市。
如下圖，我們利用各資產的相對變化規律，使用普林格的六週期理論，可以對美國最近30多年的經濟週期階段再進行一輪新的六階段劃分。
數據來源：Wind，Refinitive Datastream，東海基金整理
如上圖可見，六週期理論依據大類資產的表現，將擴張與收縮階段各自劃分為三個部分，這種劃分方式，相較於四周期採用的宏觀經濟指標，週期切換信號會更為顯著與靈敏。
需要注意的是，無論是美林時鐘還是普林格週期的劃分方法，其本質都在嘗試通過可觀測的指標將經濟週期有效的劃分出來，並尋找各個週期大類資產表現的規律性特徵，從而為各類市場參與者提供決策依據。
經濟週期預測的確定性與不確定性
從前面的介紹我們可以知道，經濟發展呈現出確定性的擴張與收縮的週期性規律，在加入與經濟增長相關的時滯性指標後，我們還能夠更精準的得到經濟週期的發展階段，從而找到不同階段的確定性資產配置規律，這種週而復始的客觀存在具有着長期的確定性。但這是否意味着我們就能夠準確的預測出下一階段的經濟週期來指導投資了呢？
首先，我們延續基礎的兩階段法對週期劃分的歷史表現進行更進一步的觀察會發現，雖然經濟發展有明顯擴張與收縮的波動規律，但在不同階段的持續時間上卻難有規律可言，同時，短期的反覆震盪也會讓下階段的預測變得困難。這種狀況就構成了經濟週期預測中的第一個不確定性：持續時間與短期變化的不確定性。
數據來源：Wind，東海基金整理
其次，我們應用四階段法進行週期預測時會發現，除了兩階段法中存在的第一個不確定性以外，四階段法的預測還存在着其他的不確定性。
以美林時鐘的四周期劃分為例，如下圖所示，我們發現，四階段法中劃分的經濟週期並非一定按照從復甦、繁榮、衰退到蕭條有序輪動，其中可能跳過某幾個階段，或反向回到前一個階段，體現出一定的無序性。因此，階段變化中存在的無序性是我們在利用四階段法進行預測時面臨的第二個不確定性。
數據來源：Wind，東海基金整理
如果使用大類資產表現變化形成的六週期理論來進行預測，以普林格週期為例，我們還會發現，和四階段法類似，六階段法也一樣存在着階段的無序性這一不確定性。而且除了無法做到階段的有序輪動，六階段法中還存在無法識別與劃分階段的問題。
數據來源：Wind，Refinitive Datastream，東海基金整理
可見，僅僅依靠經濟週期體現出的規律性變化特徵進行資產配置的投資預測與指引，在真實操作中，還存在着較多的不確定性阻礙。因此，要正確的理解週期、預測週期與應用週期，我們還需要進一步尋找這些不確定性藴含的本質原因。
四、小結
週期的確定性與不確定特徵，讓我們在基於週期理論進行資產配置的同時，愛恨交加。常常有投資者戲稱，近些年的”美林時鐘“成為了“美林電風扇”，變化之頻繁，讓人琢磨不定。那麼，是否因為這些不確定性的存在與頻發，就無法有效利用週期理論指導配置了呢？後面的文章裏，我們將會從經濟發展中，確定性與不確定來源的根本，為大家進行詳細的剖析，一起更加深入的探討週期與資產配置的關係。
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