文｜大摩財經
低迷了大半年的地產股，終於迎來了“奇蹟日”。
3月16日-17日，地產股接連上演“暴力翻紅”，旭輝控股集團（0884.HK）上演絕地大反擊，在16日出現2.31港元的近年新低後，17日盤中漲超55%，最終以4.44港元報收，漲33%，最新市值390億港元。
旭輝控股近期下跌的直接原因是瑞銀髮布了下調其評級的報告，將其股票評級從“買入”降至“中性”。瑞銀在報告中表示，旭輝控股大量項目為合作開發項目，且合作對象多為民營企業，可能存在資金鍊斷裂風險。
瑞銀報告發布後，就有業內人士質疑其“別有用心”，旭輝控股也披露了表外負債規模“正面回擊”。隨着股價回暖，旭輝控股的困局似乎一夜之間就解開了，但是其面臨的問題真的解決了嗎？
盔甲還是軟肋過去一年，旭輝控股看起來像是閩系房企中的另類，但隨着民營房企危機的持續，旭輝也遇到了麻煩。
瑞銀認為，旭輝控股面臨的主要風險是合作項目多，可能受合作伙伴財務狀況惡化的拖累。瑞銀表示，旭輝控股在2021年半年報中披露的400多個項目中，有80%的項目並非全資擁有。這部分合營項目中，瑞銀預計旭輝控股、民營房企、國企+香港開發商、金融機構的持股比例分別為44%、38%、12%、6%。
值得一提的是，瑞銀認為旭輝控股合作的民營房企中，“高危”房企持股比例達到5%。瑞銀擔心，這可能會對旭輝控股合作項目的銷售和開發產生負面影響。為保證項目如期進行，旭輝控股可能不得不購買民企合作伙伴和金融機構的股份，這部分現金負擔預計可能高達570億元，相當於旭輝控股今年合同銷售額的25%。瑞銀預估，旭輝控股可能共有600億-900億元的表外債務。
有世茂受福晟拖累不得不將全副家當擺上貨架的前車之鑑。瑞銀指出旭輝控股的問題並不意外。瑞銀髮出評級報告後，旭輝控股股價下挫明顯，3月14日和15日兩個交易日，累計跌去43.3%市值。
合作開發原本是旭輝的“盔甲”。憑藉合作模式，旭輝自一路高歌猛進，在2017年突破千億規模，2019年跨過2000億規模。
然而，合作模式帶來規模增長的同時，伴隨的是權益佔比的下滑。近年來，旭輝控股的少數股東權益大幅增長，引出了市場對其明股實債的擔憂。2018年至2021年上半年，旭輝控股的少數股東權益分別為199.59億元、331.67億元、440.54億元和572.35億元，在總權益中佔比分別為為40.37%、49.34%、52.67%和59.3%。也就是説，在2021年上半年，旭輝控股的少數股東權益已經反超歸母權益。
2018年至2021年上半年，旭輝控股少數股東權益與淨資產的比值分別為0.12、0.15、0.16和0.17；同期少數股東損益與核心淨利潤的比值分別為0.27，0.35，0.45和0.51。
一般來説，常用少數股東權益/淨資產和利潤表中少數股東損益/淨利潤的關係來推算明股實債情況。如果二者長期差別過大，説明少數股東損益可能存在其他分配方式，即企業存在明股實債的可能性較大。
與此同時，旭輝控股的盈利能力正在減弱。2018年旭輝控股經調整毛利率達到34.7%的高點後逐步下滑，2019年下滑至30%，2020年和2021年上半年進一步下滑至25.1%和20.7%，為上市以來同期新低。
近期，旭輝在重倉地引入東急不動產，意圖將合營生意進一步升級。3月上旬，旭輝和日本東急不動產日前達成協議，雙方將從長三角區域項目起步，在住宅開發、TOD建設等領域進行廣泛合作。
長三角區域一直以來都是旭輝的深耕區域。2021年上半年，旭輝控股在長三角地區實現合約銷售607.96億元，在總銷售收入中佔比達到44.7%。同期，旭輝控股在長三角新增貨值559億元，佔當期新增總貨值的43.7%。
困局解決了嗎？火已經燒到了面前，旭輝需要正面回應，才能緩解投資者的擔憂。
旭輝的現金流狀況到底如何呢？從旭輝公佈的數據來看，遠沒有瑞銀提到的那麼“驚心動魄”，但似乎也沒有旭輝自己説的那麼好。
截至2021年6月末，旭輝控股剔除預收款後的資產負債率為72.1%，淨負債率為60.4%，現金短債比2.7倍，有一項指標踩線，為黃檔房企。
旭輝控股主要的發債平台為旭輝中國。截至2021年三季末，旭輝中國有息負債601億元，其中短債85.03億元，在手貨幣資金377億元。
3月16日，旭輝控股主動披露了表外負債。截至2021年6月末，旭輝控股的合營及聯營公司產生的應占借款約為251.3億元。同期，由旭輝控股為合營及聯營公司提供擔保的貸款約為170億元，無超比例擔保。
旭輝的這次回應，與瑞銀此前預估的600億-900億元規模的表外負債相去甚遠。而且，旭輝控股已經在公告中表示“並沒有義務去收購合作方持有的合營企業及聯營公司的股權” 。
旭輝控股還在公告中進一步澄清，截至2021年6月末，土儲總建面為5840萬平方米，其中約56.2%合併於集團的資產負債表。
有媒體引述旭輝方面消息稱，去年以來，旭輝對項目層面的現金流管控和股權層面的歸邊，對出險公司項目已基本完成談判，其中北京花樣年項目已經退出。
值得一提的是，該媒體同時引用了旭輝內部統計數據，表示目前旭輝有21個合作項目的合作方發生債務展期，這部分項目佔旭輝總項目的比例不到5%，佔旭輝的平均股比約30%。其中，已交付、無融資的尾盤項目14個，其餘7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開。
最近幾天，旭輝控股頻頻釋放利好信號，但這種利好裏暗藏一些“言外之意”。
3月9日，旭輝控股公告提前償還了3月21日到期的8億元境內債18 旭輝01，同時透露已經從平安銀行拿到50億元併購融資額度。
值得一提的是，旭輝能夠提前還上這筆債券其實是借錢還款。上交所信息顯示，旭輝發債平台旭輝中國在2021年12月提交了一筆小公募發債，該項目已經在2022年2月11日提交註冊。發行金額8億元，募資用途正是償還18旭輝01。
截至目前，旭輝年內在公開市場需要償還的債務僅有2022年4月到期、年利率6.7%的優先票據。目前剩餘票據本金規模為14.81億元。
這筆錢要怎麼還？平安銀行給出的銀行授信是用於併購融資的，並不能拿來還款。近期，旭輝首次在交易商協會註冊MTN品種，債券註冊總規模50億元。3月11日，旭輝中國發行了第一期中票，總規模10億元、四年期、票面利率4.75%。
值得注意的是，旭輝中國的短期償債能力正在減弱。2019年至2021年前三季度，旭輝中國流動比率分別為1.5倍、1.4倍和1.35倍，同期速動比率為0.74倍、0.72倍和0.57倍。
自2019年以來，旭輝中國的投資現金流一直為負。2019年至2021年前三季度，投資現金流分別為-183.48億元、370.97億元和-71.36億元，兩年多的時間裏合計投資虧損約626億元。