核心結論：①從年度、季度、三個月滾動視角看，當前各大寬基指數的振幅創新低或處於歷史低位。②參考美股，A股的波動率下降是中長期趨勢。短期而言，市場振幅收窄往往是歲末年初行情啓動的前奏。③新冠最新變種對行情有擾動，不改跨年行情趨勢，結構望均衡，大金融和硬科技較優，消費跟漲。
如何理解市場的低波動？
近幾個月來，寬基指數區間振幅很小，市場整體呈現低波動的特徵。例如上證指數今年6月份以來一直圍繞3550點上下波動、最大振幅僅200點左右。我們認為，從中期視角看，隨着產業結構升級和機構投資者佔比提升，市場走向低波動是一種必然。但任何事物發展都是遵循螺旋式路徑，短期看這種低波動不可持續，在當前跨年行情中，指數突破有望打破當前低波動。
1、A股今年振幅創歷史新低
最近幾個月，寬基指數整體走平，上證指數6月至今一直在3550點上下震盪，萬得全A自 7月至今在5700點附近擺動，滬深300指數8月至今在4850點左右波動。大家對指數的感覺是整體比較平淡。那當前指數這種窄幅震盪大概處在歷史上什麼位置？我們分別從年度視角、季度視角、三個月滾動三個維度，用區間內最高價相對最低價的漲幅來量化指數的振幅，可以發現當前市場主要指數振幅已創2000年以來新低，具體來看：
年度視角看，今年市場振幅創新低。以萬得全A指數衡量，2000年以來年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候指數的振幅會更高，年振幅平均為67%(中位數44%)，今年至今(截至2021/11/26，下同)指數的振幅為17.5%，創歷史新低，次低點為2017年的18.5%。以上證綜指衡量，2000年以來年振幅同樣基本都在25%以上，年振幅平均為59%(中位數42%)，今年上證綜指振幅只有12.6%，也創歷史新低，次低點為2017年14%。滬深300創有史以來歷史次低，今年振幅27.2%，低於2002年以來的年平均振幅67%(中位數44%)，僅高於2003年的23%。
季度視角看，21Q4振幅創新低，只有歷史次低值的6-7成。相比於年度視角，季度視角下寬基指數的振幅相比歷史最低值低得更明顯些：10月至今萬得全A指數振幅只有4.8%，而2000年以來的次低值為17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的70%。上證綜指振幅只有3.4%，而2000年以來的次低值為17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。滬深300指數振幅只有3.3%，而2000年以來的次低值為17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。
三個月滾動振幅視角看，當前指數振幅處在歷史最低位附近。過去三個月萬得全A指數的振幅為7%，處在2000年以來從低到高1%的分位；上證綜指振幅6%，處在2000年以來從低到高5%的分位；滬深300振幅為4%，處在2002年以來從低到高0.2%的分位。
2、低波動的原因及展望
從中期視角看，隨着我國產業結構升級和機構投資者佔比提升，借鑑美股歷史，這將推動A股走向低波動的牛長熊短。然而，任何事物的發展都是波浪式前進、螺旋式上升，短期來看，當前這種低波動不可持續。我們認為，隨着當前跨年行情徐徐展開，寬基指數振幅有望擴大。
中長期看，A股將逐漸演變為低波動的牛長熊短。參考1980年後美股的經驗，1980年代之後美股波動率明顯下降，且牛市幅度變緩但時間拉長：例如1920s和1930s的美股牛市只持續了5-8年，期間年化漲幅均在30%左右，而1980年後美股牛市平均時間延長至將近12年，平均年化漲幅則降至15%。我們在《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中分析過，股市整體的波動實際可以從盈利和估值兩個維度拆解，1980年後美股的低波動存在兩方面的原因：一是業績更穩健的消費和科技利潤佔比高，使得美股利潤波動小；二是美股機構投資者佔比高，使得美股估值波動也相對平緩。
從本輪牛市的走勢來看，A股低波動的長牛慢牛實際已有跡象。在過去A股牛市的持續時間比美股更短，同時牛熊市的波動也更高，但本輪牛市以來股指漲幅已經比以往的牛市都要温和許多，19年至今(截至2021/11/26)上證綜指(滬深300)年化漲幅為14%(19%)，而此前三輪牛市的上證綜指(滬深300)年化漲幅均超100%(130%)。類似1980年後美股，本輪牛市拉長變慢背後是我國的產業結構和投資者結構在不斷髮展：①強週期行業利潤佔比已經下降。2000年時地產、能源和材料等週期性較強的行業在A股中的利潤佔比近50%，而2010年時該佔比降為約30%，到了21Q3已進一步降至約20%；②機構投資者佔比持續上升。2010-2021Q3年自由流通市值口徑下我國機構投資者(公募基金、保險和外資)的佔比從19%上升到了30%，如果看總市值口徑則佔比從6%升至15%。往後看，未來隨着我國產業結構和投資者結構進一步演變，A股市場形態也將逐步發展為低波動的牛長熊短。
短期來看，市場振幅收窄後往往會迎來歲末年初躁動。回顧2005年以來萬得全A指數振幅在年內的變化規律，我們可以發現每年年底指數的振幅均會明顯收窄。而當指數振幅在年底收斂至低位後便會再度擴大，這種擴大便是大家熟知的歲末年初躁動行情。我們在前期報告中《今年與14Q4的異同-20211024》中提出，今年與14Q4在宏觀背景上有相似之處，從市場振幅看也是如此。2014年前三季度萬得全A指數振幅僅為31.2%、上證綜指為19.8%、滬深300為18.5%，創新低或處於歷史最低位置附近。隨後跨年行情於14年11月20日啓動，市場主要指數振幅再度擴大，萬得全A 14年全年振幅最終為64%，上證綜指為64%，滬深300為70%。我們認為當前有點類似14 Q4，均是經濟退、政策進，指數振幅創歷史新低，跨年行情有望展開。我們在《跨年行情有望展開-20211114》中分析過跨年行情有望展開的三大原因，具體來看：
①寬信用政策效果正在顯現：宏觀政策在730政治局會議後正從寬貨幣走向寬信用，10月社融存量同比為10.0%，與9月持平，近期央行又罕見地公佈了10月個人按揭貸款數據，截止2021年10月末，個人住房貸款餘額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元，總體上反映了寬信用政策效果正在顯現。
②ROE尚處在回升週期中。2002年以來A股盈利已經歷五輪完整的週期，過去五輪盈利週期平均持續15個季度左右，其中上行週期持續6-7個季度，下行週期持續8-9個季度，本輪全部A股ROE(TTM)於20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續了5個季度，而隨着寬信用政策發力，我們預計ROE上升將持續至22Q1。
③歷史規律顯示歲末年初總有跨年行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情通常每年都有，背後的原因源自於歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。同時，當前萬得全A指數過去三個月滾動振幅為7%，處在2000年以來從低到高1%的分位，借鑑歷史，年底指數三個月滾動振幅處在歷史最低位時，歲末年初躁動或將發生。
3、應對策略：均衡配置
疫情不改跨年行情趨勢。11月26日，新冠病毒變異株“omicron”更易傳播、更致命的消息讓全球市場大受震動：標普500當日跌2.3%、道指跌2.5%、英國富時100跌3.5%、德國DAX跌4.2%。我們回顧“delta”變異株蔓延時全球股市表現，21年5月世衞組織將印度發現的變異株命名為“delta”變異株，7月初世衞組織表示該變異株正成為各國主要流行毒株，7月中旬“delta”導致美歐病例激增，7月15日起歐美股市大幅下挫，7月19日標普500跌1.6%(7月15至19日期間最大跌幅3.2%，下同)、道指跌2.1%(3.8%)、英國富時100跌2.5%(4.2%)、德國DAX跌2.6%(4.4%)，其中7月19日道指創下2020年10月以來最大跌幅。本次“omicron”變異株引發的市場下跌幅度更大，可見市場對“omicron”變異株的擔憂更大。得益於我國嚴格的防疫管控措施和疫苗快速普及，7月中旬美歐股市恐慌情緒並未波及A股，我國股市表現相對平穩。因此，我們認為在當前我國常態化疫情防控背景下，本次新型毒株的出現對我國股市影響有限，11月26日歐美股市全面殺跌的情況下，富時A50期指也僅僅下跌了0.18%。
目前A股估值處於歷史中等略偏高的水平，同時微觀資金面比較充裕。宏觀方面，政策從寬貨幣走向寬信用，房企資金緊張局面逐步緩解，截至11月23日，11月房地產企業融資總額為617.5億元，環比大增近70%，結束連續3個月下降。同時專項債發行開始加速，積極的政策有助於推動A股ROE持續回升。當前指數振幅創歷史新低，跨年行情有望展開。考慮今年7-10月市場表現比較弱，借鑑歷史今年跨年行情或在11月提前啓動。歷史上歲末年初躁動行情可分為兩種情景，一是前期表現較好的行業繼續領漲、走向泡沫化，如今年年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來逆襲，比如14年底的金融、地產。未來市場走向取決於政策力度，今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，因此我們認為歲末年初行情中結構會更加均衡，具體可以重點關注以下三條線索。
低估的大金融。隨着經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當前(2021/11/26，下同)PE(TTM)來看，銀行為6.0倍(處13年初以來19.9%分位)、房地產為7.6倍(處3.0%分位)、證券為19.5倍(處15.9%分位)，PB(LF)來看，銀行為0.6倍(處0.0%分位)、房地產為0.9倍(處1.3%分位)、證券為1.7倍(處30.4%分位)，且在基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個百分點，銀行低配8.7個百分點，房地產低配0.7個百分點。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商淨利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而今年前三季度券商淨利潤累計同比為24%，申萬券商指數年初至今(截至21/11/26)還下跌了9.4%。此外，當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。9月24日央行首提兩個“維護”之後地產政策開始鬆動；11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，提及部分參會房企有計劃近期在銀行間市場註冊發行債務融資工具；11月12日央行和銀保監的黨委會議上均提及了維護和促進房地產市場穩定健康發展。目前房企境內發債政策開始鬆動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，歲末年初銀行地產出現修復的概率較大。
高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業，這些行業基本面較好，股價表現強勁。從基本面來看，A股三季報業績增速放緩，除了受益於原材料漲價的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產業鏈和半導體產業鏈等硬科技行業依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產業鏈的歸母淨利潤累計同比為83.1%/125.4%，光伏風電產業鏈為54.1%/68.0%，半導體產業鏈為63.1%/81.3%，明顯高於全部A股的25%/44%。當前“雙碳”目標指導下，政策頻頻加碼支持新能源發展；全球半導體市場的強勁需求導致行業產能依舊緊張，新能源和半導體兩大產業鏈還將延續高景氣。目前市場擔心高景氣行業估值太高，我們在《借鑑智能手機看新能源車產業演變-20210906》中指出，今年新能源車產業鏈類似2010年智能手機產業鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機的滲透率突破15%，此後開始加速發展，持續維持高景氣，直到11年4月智能手機產業鏈才隨着市場整體調整而消化估值；21年1-10月我國新能源車滲透率已達12.1%，今年下半年(21年7-10月)以來的滲透率更上升至16.5%，未來滲透率有望加速提升。我們認為新能源車產業鏈未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環境改變。
消費跟隨式反彈。今年以來大消費行業跌幅較大，從2月高點計算，至今(截至21/11/26，下同)申萬白酒指數下跌22%，家電行業下跌27%，食品加工下跌23%。目前基金對消費的配置已大幅下降，相比滬深300,21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重倉股中白酒相對滬深300超配降至1.6個百分點，處於歷史較低水平；家電、食品加工分別低配2.0/0.7個百分點，超低配比例已降至05年來最低水平。機構投資者對消費板塊配置較低的背後是今年消費行業基本面的惡化，根據最新的三季報數據，21Q3/21Q2消費歸母淨利累計同比為1.1%/25.4%，歸母淨利當季同比為-34.7%/-2.0%，其中細分一級行業的盈利幾乎全面下滑，21Q3白酒歸母淨利累計同比為19%、家電為17%、食品加工為-19.5%，均低於白酒行業05-20年歸母淨利年複合增速的28%、食品加工31%、家電25%(注：家電05、06年歸母淨利潤為負，因此統計07-20年的歸母淨利年複合增速)。當前消費行業盈利、基金配置均處在低位，往後看，消費板塊的基本面有望回暖，性價比將改善。近期的消費數據已有回暖的跡象，10月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.6%，相較9月的3.8%邊際改善明顯。
風險提示：通脹大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
（文章來源：股市荀策）