光雲科技1億現金收購，上交所：標的連虧淨資產為負？重點分析
【上市公司資訊】
光雲科技1億現金收購 上交所：標的連虧淨資產為負？本次問詢重點分析！
中國經濟網北京1月14日訊 上海證券交易所網站日前發佈關於對杭州光雲科技股份有限公司收購杭州深繪智能科技有限公司100%股權的問詢函（上證科創公函【2021】0002號）
針對光雲科技案例， 證監會本次問詢重點集中在下面4個方面。
一、關於標的公司估值合理性
二、關於交易條款的合理性 交易條款的合理性 交易條款的合理性
三、關於標的公司基本情況
四、關於公司上市後的對外投資情況
關於收益現值法在本案例中運用，我們做一個簡單分析。
什麼是收益現值法評估？
收益現值法是通過估算被評估資產經濟壽命期內預期收益並以適當的折現率折算成現值，以此確定委估資產價值的一種評估方法。是國際上公認的資產評估基本方法之一。
其適用條件要求是：評估對象使用時間較長且具有連續性，能在未來相當年內取得一定收益；評估對象的未來收益和評估對象的所有者所承擔的風險能用貨幣來衡量。收益現值法常用於評估可產生持續收益的物業、企業整體資產及無形資產，在評估無形資產時，多采用收益現值法。
收益法評估在整體資產收購中的優勢
相比資產基礎法評估，採用收益法評估考慮到了各資產之間產生協同效應。而資產基礎法評估，只考慮了企業賬面上存在的價值，沒有考慮資產之間的協同效應，故資產基礎法評估值通常低於收益法評估值。企業的價值不僅是由實物資產創造，也是由不在賬面上體現的各項資源創造的，收益評估法在企業整體資產收購時，更能體現資產的真正價值。
收益現值法成敗因素
評估的收益法涉及預期收益額、未來收益期、折現率這三個基本參數。收益法的核心問題就是確定預期收益額、未來收益期、折現率。
但這些核心因素，需要專家的判斷分析，很多失敗案例，源於這3個評估重要指標的異常波動！
證監會監管文件及監管重點
針對此案例，我們需要先看一下證監會發布的
《會計監管風險提示第7號——輕資產類公司收益法評估》監管關注事項
第二條（二）監管關注事項
“在監管工作中，應當關注並督促資產評估機構在以下方面加強對收益法適用性分析：
一是評估人員是否對初創期和在建期企業的核心資源進行分析，如核心技術商業化可行性、部分產品或服務是否有準入門檻限制、核心團隊是否有成功的歷史經營業績、是否有長期採購供應合同等，並以此作為收益法選擇的依據。
二是被評估企業歷史年度連續虧損，應關注採用收益法評估的依據是否充分，採用新上項目、改變經營思路、轉換經營模式等方式扭虧為盈來預測收益是不夠謹慎的，關注評估人員是否結合企業內外部條件論證扭虧為盈的可能性，進而判斷收益法是否適用。”
本次證監會的問詢基本上也是給予這個文件來進行的。
收益評估法在併購重組中否決典型案例
科恆股份被否
財聯社（廣東，記者 徐學成）訊，11月5日晚間，科恆股份（300340.SZ）披露，公司涉及總對價11億元的資產重組方案遭證監會否決，原因系標的資產持續盈利能力存疑。
此次交易中，公司採用收益法對標的資產進行評估，評估增值率最高超過13倍，而與收益法評估直接“掛鈎”的，即是對標的資產未來盈利能力的判斷。
根據科恆股份今年9月份披露的資產重組方案，公司計劃以總計11億元的總對價，通過發行股份和支付現金的方式購買深圳市譽辰自動化設備有限公司（下簡稱譽辰自動化）、深圳市誠捷智能裝備股份有限公司（下簡稱誠捷智能）100%股權，其中譽辰自動化的交易對價4.5億元，誠捷智能為6.5億元。
由於上述標的資產合計佔科恆股份淨資產的比例達到了76.66%，所以此次交易構成重大資產重組。此外，若本次交易完成，交易對方的某股東及一致行動人合計持有的科恆股份的股份將超過5%，因而本次交易構成關聯交易。
資料顯示，譽辰自動化從事鋰離子動力電池自動化設備的研發、設計、製造、銷售與服務。誠捷智能是專業製片卷繞設備製造商。科恆股份認為，本次交易有助於公司打通鋰電設備產業鏈，收購完成後，上市公司形成“材料+設備”雙龍頭業務格局。根據交易雙方達成的業績承諾，譽辰自動化2018年度、2019年度、2020年度需實現的扣非淨利潤分別為3,000萬元、4,000萬元、5,000萬元；誠捷智能在此期間需實現的扣非淨利潤分別為3,500萬元、6,500萬元、7,500萬元。
但證監會否決此次交易的依據，卻正是認為標的資產未來持續盈利能力存在重大不確定性。
反觀歷史數據，譽辰自動化2017年及2018年扣非淨利潤分別為2096.81萬元、3191.06萬元，今年前4個月的扣非淨利潤則僅為806.74萬元，與2019年4000萬扣非淨利潤的業績承諾標準相差甚遠。誠捷智能今年前4個月扣非淨利潤僅為1049.41萬元，而根據業績承諾，誠捷智能2019年需完成的扣非淨利潤指標為6500萬元。
值得注意的是，在此次交易中，科恆股份系採用收益法對標的資產進行估值。其中，截至評估基準日2018年10月31日，譽辰自動化的股東全部權益價值的評估值為45,019.86萬元，評估值較賬面淨資產增值41,922.07萬元，增值率1,353.29%，超過13倍；誠捷智能的資產增值率亦高達271.26%。
博雅生物被否
2月19日，博雅生物(300294,股吧)大跌5.78%。前一日晚，公司籌劃8個月的併購重組方案遭到證監會否決。
在以專線視頻會議的方式召開的併購重組委2020年第4次會議上，博雅生物發行股份購買資產事項未獲證監會通過，成為鼠年被否第一單，同時這也是2020年以來上會的7家併購重組上市公司中，第二家被否的企業。
併購重組委指出，博雅生物的申請文件未充分披露標的資產報告期業績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業績預測依據的合理性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規定。
根據公開資料顯示，博雅生物以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式，收購羅益生物48.87%股權。加上博雅生物2019年12月以1.75億元現金收購的羅益生物11.68%的股權，本次重組如果成功過會，博雅生物將持有羅益生物60.55%股權，實現對後者的控股。
羅益生物是博雅生物控股股東高特佳集團間接參股的企業，主要從事疫苗研發，根據國信證券(002736,股吧)的研報顯示，羅益生物2018年A羣C羣腦膜炎球菌多糖結合疫苗在同類產品市場佔有率達70%以上。博雅生物主業是血液製品研製和銷售，如果收購成功，上市公司主營業務將延伸至疫苗領域。
然而，博雅生物對此次收購的定價和未來業績的預測，引起了市場的廣泛質疑。
根據北京天健興業資產評估有限公司出具的評估報告顯示，採取收益法評估結果為結論，截至2019年9月30日，羅益生物的100%淨資產賬面價值為1.10億元，評估值為15.04億元，評估增值13.93億元，增值率為1265.08%。
因此，羅益生物48.87%股權的評估值為7.35億元，在此基礎上，本次併購的交易對價確定為7.78億元，較評估值進一步溢價5.90%。
上海聯明機械股份有限公司被否
中國經濟網北京10月22日訊 昨日上午，證監會上市公司併購重組審核委員會2020年第46次會議召開，上海聯明機械股份有限公司（簡稱“聯明股份”，603006.SH）發行股份購買資產未獲通過。
併購重組委給出的審核意見為：申請人未充分説明標的資產的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利於提高上市公司資產質量，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規定。
今日復牌後，聯明股份股價大跌。截至今日收盤，聯明股份報10.44元，跌幅9.84%，成交額4878.13萬元，換手率2.41%。
10月10日，聯明股份發佈了發行股份購買資產暨關聯交易報告書。報告書顯示，公司擬以發行股份的方式收購聯明包裝100%股權。本次交易完成後，公司將直接持有聯明包裝100%股權，並通過聯明包裝間接持有上海包裝100%股權和煙台聯馳100%股權。本次交易的獨立財富顧問為中信建投證券。
聯明股份本次向交易對方聯明投資支付股份對價5.82億元，發行股份的數量為6459.49萬股。根據銀信評估出具的《資產評估報告》，本次評估以2019年12月31日為評估基準日，採用資產基礎法和收益法兩種方法對聯明包裝100%股權進行評估，並選取收益法評估結果作為最終評估結論。截至評估基準日，聯明包裝合併報表的淨資產賬面價值為9364.75萬元，評估值為5.82億元，評估增值4.88億元，增值率521.48%。參考上述評估值，經上市公司和聯明投資協商，共同確定本次交易的價格為5.82億元。
常熟風範電力被否
中國經濟網北京9月28日訊 9月24日，證監會上市公司併購重組審核委員會2020年第43次會議召開，常熟風範電力設備股份有限公司（簡稱“風範股份”，601700.SH）發行股份購買資產未獲通過。
併購重組委給出的審核意見為：申請人未充分説明標的資產的核心競爭力、此次交易估值的合理性，未充分披露此次交易有利於提高上市公司資產質量，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規定。
隨後，風範股份股價連續兩日下跌。9月25日，風範股份股價跌停，截至當日收盤報5.20元，跌幅10.03%。今日，風範股份股價繼續下行，截至收盤報5.00元，跌幅3.85%，成交額6592.95萬元，換手率1.15%。
9月5日，風範股份發佈《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》，獨立財務顧問為華泰聯合證券有限責任公司。
報告書顯示，風範股份擬通過向王曉梅、孟劍、王博、凌紅、雷崇文、張新媛、馬光遠、張美靜、李英哲、王蕊、周正英、侯洪路、李春莉、馮亞濤、陳宏、張巖、房欣等17名交易對方發行股份及支付現金相結合的方式以5.26億元對價購買澳豐源100%股權，擬以發行股份支付交易對價3.42億元，直接發行股份的數量為7259.02萬股；擬以現金支付交易對價1.84億元。
澳豐源深耕于軍工電子信息行業，主要產品包括高功率發射機、固態RF功率放大器、射頻前端、T/R組件、微波開關、變頻組件、接收機等各類微波射頻產品，廣泛應用於機載、車載、艦載系統、彈載、手持設備、固定站等。產品涉及通訊系統、導航系統、電子對抗系統、雷達系統、視頻傳輸系統等軍事電子信息領域，是國內軍工電子信息領域的領先企業。
此次交易以標的資產的評估結果作為定價依據。依據東洲評估出具的東洲評報字[2020]第0255號《資產評估報告》，評估機構採用收益法和資產基礎法兩種評估方法對標的資產股東全部權益價值進行評估，最終選用收益法評估結果作為評估結論。
截至此次交易評估基準日2019年12月31日，標的資產澳豐源100%股權評估值為5.26億元為，評估增值4.10億元，增值率352.25%；截至2020年4月30日，澳豐源經審計的淨資產金額增加為1.23億元，評估增值率下降為327.24%。經交易雙方友好協商確定，確定此次交易澳豐源100%股權作價為5.26億元。
引文1
上海證券交易所
上證科創公函【2021】0002號
關於對杭州光雲科技股份有限公司收購杭州深繪智能科技有限公司100%股權的問詢函
杭州光雲科技股份有限公司：
你公司於2021年1月13日披露《關於收購杭州深繪智能科技有限公司 100%股權的公告》，稱董事會審議通過了《關於收購杭州深繪智能科技有限公司 100%股權的議案》，同意公司使用自有資金12000 萬元收購杭州深繪智能科技有限公司（以下簡稱深繪智能或標的公司）100%股權。根據本所《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板上市規則》）相關規定，請你公司核實並補充披露如下事項。
一、關於標的公司估值合理性
1.根據公司公告，標的公司近一年又一期利潤持續為負，2020年 10 月 30 日公司淨資產為-1248 萬元，採用資產基礎法評估價值為1460 萬元，採用收益法評估價值為 12200 萬元。請你公司詳細説明：兩種估值方法評估結果差異較大的原因，收益法評估大幅增值的主要內容，以及所謂銷售團隊、客户關係、技術儲備等無形資源的相關價值評估情況及依據。
2.請你公司披露標的公司近一年一期連續虧損的原因，結合收益法並分業務預計未來三年的收入、淨利潤、經營性現金流情況和業績轉正的拐點，並説明改善標的公司經營情況的具體舉措。
3.請你公司結合標的公司的實際經營情況、資產負債結構、技術儲備、行業前景、市場佔有率，和本次交易中標的公司的市盈率、市淨率、市銷率，以及近一年同行業公司的併購估值情況，説明本次公司高溢價、高估值、高商譽收購深繪智能的必要性和合理性。
二、關於交易條款的合理性 交易條款的合理性 交易條款的合理性
1.根據公司公告，公司與標的公司約定業績補償設置安排，約定標的公司的深繪商品數據中台 2021 年度實現不低於 500 萬銷售收入，並就未完成差額部分按照原股東持股比例進行補償。此次 70%交易對價將於短時間內以現金方式支出，且業績補償協議理論最大值僅 500 萬元。請你公司説明：未就收購美工機器人業務約定業績補償義務的原因；公司的價款支付義務與交易對方的業績補償義務等是否具有對等性；以及如未來標的公司效益不達標、整合不成功，上市公司有何切實保障自身利益的預防措施。
三、關於標的公司基本情況
1.請你公司披露標的公司的股權歷史沿革，現有股東取得股權的方式、時間和成本，以及標的公司歷次融資的時間、金額、估值等情況。
2.請你公司披露標的公司的職工人數、結構，具體説明核心人員情況，並結合標的公司的專利權、著作權、專有技術等取得情況，説明標的公司的科技實力及行業地位。
3.根據公告，標的公司主營業務分為電商商品數字化系統與深繪商品數據中台，標的公司目前已與比音勒芬、茵曼、GXG、伊芙麗等品牌達成合作。請你公司分業務披露：核心財務指標、客户情況、ARPU 值以及相關市場規模，目前標的公司市場佔有率情況，與上述品牌達成合作的具體模式，是否簽訂相關協議或取得相關訂單。
4.請你公司披露上海珞葵企業管理中心（有限合夥）、上海鉑蜕信息諮詢合夥企業（有限合夥）、深圳深繪企業管理合夥企業（有限合夥）的股權結構圖，並穿透至實際控制人。
四、關於公司上市後的對外投資情況
1. 你公司上市後頻繁發生併購股權、參與產業基金、資產購買等對外投資行為，累計金額較大。請你公司列表披露上市後的對外投資情況，包括但不限於：投資標的、方式、時間、金額、溢價率、持股比例、投資標的與上市公司的業務協同性、投後的業務整合效果、投後標的公司的實際運營與業績情況以及是否達到對外投資的預期效果。
2.請你公司結合業務需要、行業特點、投後實際效果等因素，詳細説明頻繁採取外延併購方式拓展業務的必要性、合理性，並就高溢價併購可能帶來的效果不達預期、高商譽、對公司現金流和資產質量的負面影響等潛在風險進行風險提示。
請你公司持續督導機構與獨立董事勤勉盡責，認真核查本次交易，並就上述事項發表獨立意見。
請你公司收到本問詢函後立即披露，並在五個交易日內回覆我部並披露回函內容。
上海證券交易所科創板公司監管部
二〇二一年一月十三日
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