文｜ 藍籌企業評論 閆瑞虎
編輯｜LEE
白酒是A股近2年來漲幅最大的板塊，兩年來累計上漲了576%，遠超第二名，可以稱得上神話般的存在。
貴州茅台突破2萬億市值後，五糧液在2020年年底也突破1萬億大關。在行業兩大巨頭的召喚下，整個白酒行業集體上漲，氣勢如虹，大有永不言頂的架勢。
目前A股白酒板塊總市值5.6萬億，白酒指數市盈率達69倍。
即使如此，多位績優基金經理表示，由於業績增長確定性較強，市場競爭格局良好，且行業處於景氣上行週期，白酒股仍具備較高的投資確定性。
那麼估值堪比科技股的白酒板塊，真的能像一些基金經理説的那樣業績穩定，成長性可以持續下去嗎？
睿藍財訊的編輯LEE與研究員就白酒行業走勢以及各酒企當前經營狀況進行了討論，在我們看來，白酒市場的擴大已經悄悄陷入停滯，酒企的業績成長亦將嚴重放緩。以下為Q&A的問答實錄。
Q: 最近，A股市場中白酒股的走勢是不是已經出現了分化的跡象？
A：進入2021年後，白酒板塊衝高後出現回調。跌幅較大主要是小市值企業，例如跌幅最大的超過10%的是皇台酒業、青青稞酒，都不足100億市值。上漲的主要是前期相對滯漲的中端白酒，例如酒鬼酒，漲幅高達36%。貴州茅台漲幅7%，目前總市值2.7萬億。
Q: 這種走勢與以往相比有什麼特別之處嗎？
A:我們注意到，2020年7月之前，主要是貴州茅台、五糧液等頭部品牌領漲白酒板塊。7月後則是低端酒企股價跟漲，近期則是中端酒補漲。但同時，低端酒企股價開始回調，而且幅度不小，雖然貴州茅台還在漲，但勢頭顯然已經趨緩。
我們認為，整個白酒行業上市公司的業績前景可能正在進入拐點，至少，頭部和中低端酒企的分化將發生。
Q: 這意味着繼續持有或者買入白酒股收益前景不那麼美好了吧？最近市場上最熱烈討論的 “資金抱團”現象，會不會在白酒行業率先“散夥”？
A:對資金的動向，我們不願意過多討論，我們認為聰明的投資者會根據公司經營狀況決策。因此我們把注意力主要放在整個行業、以及各個企業的變化上。
一個看起來比較確定的變化就是，收益前未來可能並不理想。消費升級帶動的白酒頭部品牌的營收增速已經達到天花板，幾乎停滯。同時上市公司白酒的利潤增長速度也由2017年40%以上的增速降低到10%左右。
如上圖顯示，前三季度，像前兩大公司貴州茅台、五糧液，還能維持增長，營收同比分別增長10.31%、14.53%，淨利潤同比增長11.07%、15.96%，其中淨利潤增速明顯低於去年同期的23.13%、32.11%。
行業的領先品牌之一，瀘州老窖情況相當有代表性。前三季度，淨利潤37.95億元到48.15億元，同比增長26.88%。這個數據支持了瀘州老窖去年的大漲。但我們更關注它的收入變化，只增長了1%，顯然是一個需要警惕的信號。結合淨利潤增長原因來自於銷售費用同比下降8.16億元，所得税同比下降3.37億元，我們認為白酒行業收入增長可能即將見頂。
再看整個行業，19家上市公司有11家營收同比負增長，其中水井坊、青青稞酒、伊力特、口子窖下滑超過-20%。淨利潤更是呈現負增長，超過-10%。
我們傾向於認為，居民消費的不斷萎縮，消費升級帶來的頭部效應也越來越弱。上市酒企一旦失去營收和利潤的增長，近70倍的市盈率維持起來會相當辛苦。
Q: 酒企利潤下降的原因往往和銷售費用相關很大，當銷售收入的增長或者達標計劃完成情況不佳時，都會加大廣告促銷投放、或者增加賣場促銷力度。情況是不是這樣呢？
A:是的，銷售費用基本和營收增長呈現正相關，眾多酒企在過去一年中努力減少營銷費用以換取更多的利潤。從下圖看，
2020年前三季度，市值第三名的瀘州老窖，淨利潤增加了10.2億元，其中8.16億元是通過銷售費用下降提高的，但同時我們也看其營收也也增長僅僅1.06%，遠低於第二名五糧液、第四名山西汾西的14.53%、13.05%
但同樣，銷售費用下降的酒企營收都呈現了負增速，例如水井坊銷售費用同比下降了高達54%，其營收也大幅下降了26.58%。像伊力特、青青稞酒等都是類似情況。
其中口子窖在銷售費用增加27%的情況下，營收甚至出現了22.47%的負增長。
前三季度財報整體都不及預期，通過壓縮銷售費用換取利潤增長，短期效果明顯，但是長期看也埋下營收減少的隱患。
對茅台、五糧液以外的其他名酒來説，拼市場就是靠拼銷售費用的投放和使用效果。
Q: 所以，如果消費端擴大有限，面對業績壓力，酒企提價成為增長的唯一希望。
A:理論上是這樣。但我們從1月11日的證券時報報道中可以看到，記者在走訪多家煙酒店發現，除茅台外，其他酒類幾乎都存在零售價和實際售價倒掛的現象。
報道説，臨近春節，各大超市採取了各色的促銷方式，沃爾瑪超市白酒類商品（除部分商品外）滿500元減60元，盒馬鮮生則是特殊商品進行優惠活動，如第八代經典五糧液單瓶減300元（原價為1399元/瓶）。
其他還有，建議零售價為1399元/瓶的第八代經典五糧液，價格普遍在1050-1150元之間；官方建議零售價為1499元/瓶的青花郎，價格普遍在1000-1200元之間；建議零售價為1399元/瓶的52度國窖1573經典裝，價格普遍在950-1050元之間。另外，洋河股份、山西汾酒等酒企旗下相關產品也出現價格倒掛的現象。
只有建議零售價為1499/瓶的飛天53度500ml茅台酒，價格普遍在2800元/瓶以上。深圳市龍華區某煙酒行的李老闆告訴記者，“暫時未接到茅台廠商漲價的信息，如果漲價的話，我們肯定也會跟隨漲價”。
Q: 我們來討論一下未來可能的趨勢，你怎麼看未來？
A:從白酒行業的大趨勢看，現在處於第二輪的下行趨勢週期裏。
上一次白酒下滑週期是1997-2004年：
1997 年亞洲金融危機爆發，對國內經濟衝擊明顯。90 年代末中國GDP 增速回落至個位數，固定資產投資增速下行，通貨緊縮，消費疲軟，影響白酒產業的宏觀經營環境，全國白酒產量從1997 年的708.7 萬噸降至2002 年的378.5 萬噸，年複合降幅達11.8%。
高端白酒這段時間進入高速增長期，茅台營收和利潤平均增速高達30%，並且沒有減速現象。
這次從2017 年至今：
2012 年起中國經濟增速換擋，財政政策收緊，國家推出八項規定、六項禁令等一系列政策控制“三公消費”，疊加塑化劑事件、茅五4.49 億元縱向反壟斷罰單，白酒行業進入深度調整期。這一階段，消費需求快速下降，產能過剩，白酒產量從2017年起，呈現直線下滑趨勢，2019年產量比歷史高點下降近50%。
高端酒板塊的表現與上次不同：19家上市公司總營收增速在2017年到達頂點，隨後停滯；淨利潤增速由43.8%降至11.7%。市值排名前四的公司總營收增速下滑至7.1%；淨利潤增速由46.8%下滑到13.7%。
Q：“八項規定”和“塑化劑風波”都未能阻擋白酒上市公司市值的高漲，不正是很多持“白酒不敗”觀點的投資者最好的依據嗎？在他們看來，這麼大的負面因素都可以挺過來，就是因為國人對白酒的熱愛讓白酒的銷量持續增長，特別是以茅台、五糧液為代表的高檔酒。人們只會越喝越多，你對此怎麼看？
A:前幾年，在消費升級帶動下，品牌、口感佔優的優質高端白酒確實更受青睞，名優白酒市場打開了市場空間。2011-2017年，白酒的政務消費比例由40%降至5%，商務消費佔比從42%降至30%，個人消費比重從18%大幅上升至65%，個人消費成為白酒最重要的消費主體。
這一變化顯然支持了白酒的階段性神話。但是，在個人消費端的增長也到了極限以後，白酒進一步的擴張空間也就不大了。
我們統計了白酒行業19家上市公司2015-18年白酒產量佔行業整體產量的比重，2015-18年白酒行業上市公司合計白酒產量佔行業整體產量的比重從9.6%快速提高到18.8%，集中度提升趨勢明顯。頭部市場份額越來越大，也具備更高的提價能力，隨之而來的是暴漲的利潤。
但如我們前面提到的，自2017年利潤增速達到40%以上以後，近兩年整個板塊的利潤率增速急劇下滑。
上市公司的營收數據並不支持越喝越多的看法，而是表現出消費增長乏力。而且消費羣體的消費偏好也在變化，啤酒和調製酒更受年輕人喜愛，相比持續下滑的白酒消費，啤酒從2018年起消費已經呈現正向增長，以調製酒雞尾酒為代表的百潤股份前三季度營收同比增長30%。
Q: 那具體到不同的白酒品牌，你又怎麼評估呢？不同品牌、不同層級的白酒，業績可能如何走，成敗得失主要因素是哪些？
A:隨着宏觀上白酒消費持續降低，白酒消費增速持續下降，企業業績壓力增大，為了維持業績的增長，中高端白酒酒廠通過不斷提價出廠價，不斷增量，這就導致了現在白酒競爭壓力越來越大，也就是前面提到的除茅台外，其他酒類幾乎都存在零售價和實際售價倒掛的現象。
我們看到，企業為達成年度任務目標，下半年出現了“報復性”的密集推新，主力產品升級迭代與新品上市發佈數量令人目不暇接，瓶酒成為名酒與區域酒企博弈的新利器，二線醬酒新品“井噴”，開發產品、貼牌產品“大躍進”，高端酒向更高而行，次高端繼續擴容……
名酒在升級時不約而同展現了名酒基因和懷舊情結：
經典五糧液上新發布，暢銷全國25年的五糧醇全面升級，五糧特曲新品在包裝、品質、防偽上全面升級；
瀘州老窖特曲60版包裝升級；
郎酒第四代紅花郎·紅十煥新上市；
捨得酒業發佈第四代品味捨得，價格藉機上調，全興推出了42°和52°的升級版全興大麴-水晶裝新品；
洋河夢之藍M3先提價後升級，推出了夢之藍水晶版M3新品，雙溝第三代綠蘇揭開升級面紗；
今世緣大單品四開國緣在年末之際煥新上市；
古井推出老名酒復興戰略核心產品——古井貢酒第六代，佔位100元以上價格帶……
對於酒企來説，無論推出新品還是核心產品升級，本質上都是讓自己的“長板變得更長”。在白酒消費整體頹勢下，企業之間已進入擠壓式競爭階段，新品如何擠壓對手？如何讓自己的產品體系變得更有競爭力？這已成為酒企未來成敗的關鍵。
Q：是不是可以這樣説，對中國的白酒生產廠家來説，政府、國企背景消費的受限帶來了民間消費份額的擴大，有因禍得福的感覺。但景氣是不可能一直維持下去的，當社會消費能力不見顯著提高、甚至還有所收縮的情況下，拐點最終會到來。
A：我們現在還不能斷言對所有酒企的衝擊有多大，特別是茅台、五糧液等一線品牌，即使行業出現拐點，但它們仍可憑藉品牌和質量優勢維持自身份額、甚至藉機搶奪二、三線品牌的份額。但對於許多中小型區域酒企來説，維持百倍市盈率的可能性幾乎是零。隨着白酒行業部分資金流入其他板塊，中小酒企股價泡沫將最先被戳破。