美對沖基金爆倉警示錄：高槓杆是把“殺豬刀”

本報記者 吳娟娟

回顧起3月26日的那個夜晚，中國香港一傢俬募機構的負責人蔣銘（化名）至今仍心有餘悸。

當夜的美股投資圈，一則“來自紐約的某對沖基金爆倉了”的消息悄然流傳，令人惴惴不安。緊接着，機構們發現，與這家傳聞涉及的對沖基金合作機構如高盛等投行已開始拋售手中的股票，而且拋售金額十分驚人。市場的不安瞬時演化為恐慌，驚慌失措的交易員們和蔣銘一樣，被同樣一個問題沉甸甸地壓在心頭：這家對沖基金會成為另一個雷曼兄弟嗎？

這家名為Archegos資本的對沖基金在此後兩週時間內一直是全球資本市場高度關注的對象：數十億美元灰飛煙滅，7家合作投行同遭劫難。瑞信計提了47億美元的虧損。野村集團則公告表示，可能遭受20億美元的損失。這次危機的餘波至今未能消散。

高槓杆操作是此次Archegos資本爆倉的重要原因之一。這導致對沖基金的決策更像一場賭博，一旦市場風向發生變化，哪怕是微風也可能隨着槓桿倍數放大成驚濤駭浪。Archegos資本此次爆倉，只是又一次將這種高風險暴露在大眾面前，很多投行開始風聲鶴唳。

“現在全球各大投行應該都在緊張排查，唯恐客户中出現下一個Archegos資本。”蔣銘説。他告訴中國證券報記者，業內都在反思，為什麼風險如此明顯，投行們還是樂意與諸如Archegos資本之類的對沖基金合作，讓他們可以輕易通過衍生品進行高槓杆操作。

有機構人士更是直言，Archegos資本事件帶來的啓示是，隨着市場波動加大，投資者需要繫好安全帶，小心駕駛。

驚魂一夜

當Archegos資本爆倉的消息傳來，一瞬間，蔣銘感覺到了一股逼人的寒氣。

此前在某外資投行工作時，蔣銘曾與Archegos資本合作。據他所知，在出事前，該外資投行仍在與Archegos資本合作。該外資投行也是目前蔣銘所在中國香港某私募基金的交易對手。也就是説，經由這家投行，蔣銘所在私募機構的命運與遠在大洋彼岸的這家對沖基金開始密切關聯。

蔣銘意識到，如果Archegos資本的爆倉拖垮了與他合作的機構，包括蔣銘所在私募的交易對手方，那麼他所在的私募機構也就完了。

“那天晚上，從美股開盤一直到深夜兩點，我們一直在開會，在算賬。既要估算爆倉對沖基金持倉的市值，又要估算爆倉對沖基金的槓桿倍數，還要估算與之合作的機構可能遭受的損失。到了凌晨，才差不多算清楚。”蔣銘説，“根據我們的估算，這些投行可能會遭受損失，但不至於破產。作為交易對手，我們應該也沒有大的問題。這時，我們才稍微鬆了一口氣。”

但此後兩週，Archegos資本爆倉事件的發酵程度，還是讓蔣銘感到後怕。在3月26日短短一天，Archegos資本賬户上數十億美元灰飛煙滅。與之合作的7家投行備受衝擊，有的投行直到現在仍在消化危機帶來的影響。歐洲老牌投行瑞信在Archegos資本爆倉之後，已計提約47億美元虧損。此外，瑞信還遭受人事地震，原投行負責人和原首席風險合規官離任。而Archegos資本爆倉之後，野村集團公告表示，可能遭受20億美元的損失。

也是在這一夜，曾被投行圈奉為“神”一樣人物的Archegos資本創始人Bill Hwang，就此走下神壇。蔣銘告訴中國證券報記者，在過去一年，Bill Hwang的持倉收益驚人。以其持有的重倉股百度為例，Wind數據顯示，2020年1月1日至2021年2月22日期間，百度股價上漲了165.66%，而Bill Hwang可能使用了5倍甚至更高的槓桿。這意味着在此期間，他在百度上獲得的收益超過8倍。而與之形成鮮明對照的是，過去很長一段時間，美國大多數對沖基金一直處於跑不贏指數的尷尬境地。正是敢放槓桿、敢押重注的作風，讓Bill Hwang在全球投行圈中“封神”。

資料顯示，事發之前，儘管公眾對Bill Hwang知之甚少，但是他在投資圈卻頗有名氣。他曾任職於大名鼎鼎的老虎基金。2001年他自立門户，創立老虎亞洲基金。2012年他因內幕交易，被迫關閉老虎亞洲基金。他此後將經營的家族辦公室投資機構取名為“Archegos資本”。另據媒體報道，Bill Hwang深得老虎基金創始人朱利安·羅伯遜厚愛。即便Archegos資本爆倉鬧得沸沸揚揚，朱利安·羅伯遜仍表示力挺Bill Hwang。

賭錯的後果很嚴重

爆倉之前，誰也沒想到，Bill Hwang也會犯大錯！在高槓杆的放大效應下，一次大錯，就有滿盤皆輸的風險。

蔣銘告訴中國證券報記者，新冠肺炎疫情發生之後，美聯儲大舉放水，美股屢創新高，但是“音樂終究有停下來的一天”。在蔣銘看來，事發之前，美聯儲其實已經發出了風向逆轉的信號：3月19日，美聯儲宣佈SLR（Supplementary Leverage Ratio ，補充槓桿率）3月底到期後不再續期。只是Bill Hwang沒有關注到，或者沒有特別重視這一信號。

據瞭解，SLR是美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標。資料顯示，2008年金融危機之後，美聯儲修改了SLR相關規定，根據最新要求，摩根大通、花旗等8家系統重要性銀行需滿足SLR最低5%的要求。新冠肺炎疫情發生後，2020年4月1日，美聯儲等監管機構暫時修改規定，從而大幅降低了美國大型銀行的資本充足率指標考核壓力。受此影響，2020年3月之後，美國商業銀行現金資產以及貸款的增速均出現了明顯的提升。

中金公司固定收益研究部門指出，SLR減免措施最重要的一點是，得以讓美國銀行業大舉買入美國國債。分析人士此前曾預測，若SLR減免措施不能延期，美債長端拋售將會繼續。

果然，3月19日美聯儲相關消息發佈後，當天美國10年期國債收益率短線上行3個基點至1.73%，並於美股當日開盤後20分鐘內再度站上1.75%，穩站一年高位。當日的美國股市走勢則恰恰相反，道指跌幅不斷擴大，原本高開的納指一度轉跌，銀行、航空和能源股普跌。

高槓杆重注壓向中概股的Bill Hwang，似乎有自己的想法。3月19日，部分中概股依然收漲。例如唯品會、騰訊音樂等。在蔣銘看來，唯品會、騰訊音樂均為Archegos資本持有的股票，這些中概股當日的逆勢上漲，Bill Hwang或許正是幕後推手。但糟糕的是，Bill Hwang最終也不能阻擋大趨勢，他重倉持有的部分中概股此後一路走低，真真切切將Bill Hwang拉下了神壇，Archegos資本最終難以避免爆倉的命運。

百億私募保銀投資近日發表觀點表示，美國及其他發達國家央行實施超寬鬆的貨幣政策，全球流動性氾濫，資產價格單邊上漲。這種環境下，加大槓桿做多的風險沒有體現出來。潮水總有一天要退去，超寬鬆政策總有一天要退出。2021年全球金融市場宏觀環境與2020年大不相同。在市場波動加大的前提下，使用高槓杆的激進投資策略會面臨較大風險。

拷問“家族辦公室”

除了排查客户中的“下一個Archegos資本”，機構人士關心的問題還包括：為什麼投行樂意與Archegos資本合作，讓他可以輕易通過衍生品進行高槓杆操作？按照常理，2012年Bill Hwang曾因內幕交易被罰，這會讓他進入國際大投行的“黑名單”中。但事實是，諸多國際投行卻給他大開綠燈。

針對這個問題，一家投行人士介紹説，一般來説，投行與對沖基金合作時要了解後者的背景，通常要看3-5年的歷史記錄，考慮到Archegos資本的資產體量，在這些投行開户應該是沒有問題的，“很可能是這些投行有意無意地忽視了Archegos被罰的記錄”。

值得注意的是，Archegos資本爆倉之後，也引發了市場對家族辦公室投資機構的關注。此前，像Archegos資本一樣的家族辦公室，向來處於監管的空白地帶。

機構人士解釋稱，由於家族辦公室不對外募資，因此對他的監管相對其他類型的對沖基金更為寬鬆。例如，美國監管部門要求管理他人資金超過1億美元的對沖基金在每個季度結束的45天內披露其上一季度末的持倉情況，但由於家族辦公室並未管理“他人”資金，因此得以豁免。此外，家族辦公室不受與投資者協議的約束，管理人可以“隨心所欲”。正因如此，有不少人在轉為家族辦公室之後，投資風格比以前更為激進。或許正是因為處於監管空白，Bill Hwang才得以在9年時間裏利用衍生品加槓桿，將Archegos資本的資產規模從2012年創立時的約2億美元推高至近100億美元。

專門為家族辦公室提供服務的諮詢機構Circulus集團專家表示，家族辦公室早已取代其他類型的對沖基金，成為風險偏好最高的投資機構之一。機構人士認為，這背後可能有多重原因：一是家族辦公室本身越來越習慣冒險；二是近年來不少“膽子大”的投資者開始關閉對沖基金，經營自己的家族辦公室，其中就包括赫赫有名的投資大鱷索羅斯和在2008年金融危機中賺得盆滿缽滿的約翰·保爾森等。

2020年，瑞銀證券曾發佈一份關於全球家族辦公室的研究報告顯示，121家管理規模最大的家族辦公室管理的淨資產超過了1421億美元。瑞銀證券統計顯示，69%的家族辦公室成立於2000年之後。隨着家族辦公室管理規模增加，有些家族辦公室選擇開始熱衷於通過風險更高的投資策略來提升收益。

此前，人們一度認為，只管理自家人財富的家族辦公室不對別的投資者擔負信息披露義務，因此“自己想怎麼玩都行”。不過，機構人士表示，Archegos資本事件顯示，全球金融機構聯繫愈加緊密，即便是不對外募資的家族辦公室仍可能對金融系統造成重創。

眼下，全球監管機構仍在排查Archegos資本爆倉的“後患”。瑞士金融市場監管局、美國證交會等均表示，正在關注Archegos資本事件可能造成的影響或對相關爆倉事件啓動初步調查。

來源:中國證券報