AAA級永煤債爆雷，監管層“挨家挨户”點名調查！看專家們怎麼説

永煤債務違約引發資本市場高度關注，也驚動了監管層，發行人及相關中介機構正接受調查。在當前市場環境下，為穩定投資者信心、防範信用風險的擴大，妥善處置相關主體的債務風險尤為重要。

永煤債券違約事件還在持續發酵，相關機構涉嫌違規被監管層點名。11月19日晚間，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）表示對永煤控股債務融資工具相關中介機構啓動自律調查，包括興業銀行、光大銀行、中原銀行等主承銷商。

昨日被交易商協會點名涉嫌違規後，海通證券發佈公告稱，積極配合自律調查。今日，其A股股價低開下挫，盤中一度跌逾8%，最後收跌6.35%，報13.13元/股；H股股價收跌5.28%，報6.46港元/股。

信用債違約事件引發市場恐慌情緒，交易商協會昨晚發佈了進一步加強債務融資工具發行業務規範有關事項的通知，直指機構存在“重承攬承做、輕發行銷售”、“重業務發展、輕合規管理”現象，強調嚴禁發行人“自融”。

永煤等國企債券為何紛紛違約？對信用債市場影響幾何？如何應對債務風險及違約處置？信用債市場投資人應注意哪些風險？針對市場關注的熱點問題，《國際金融報》記者採訪了多位業內專家。

平地一聲雷，永煤債務違約引發資本市場高度關注，也驚動了監管層，發行人及相關中介機構正接受調查。11月19日晚間，交易商協會表示對永煤控股債務融資工具相關中介機構啓動自律調查，包括興業銀行、光大銀行、中原銀行等主承銷商。

11月18日晚間，交易商協會官網顯示，近日對永城煤電控股集團有限公司開展了自律調查。根據調查獲取的線索並結合相關市場交易信息，發現海通證券股份有限公司及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。

依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。如調查中發現相關機構存在操縱市場等涉嫌擾亂市場秩序的惡劣行為，交易商協會將予以嚴格自律處分，並移交相關部門進一步處理。

海通證券隨即發佈公告回應：“公司將積極配合自律調查的相關工作，嚴格執行交易商協會《關於進一步加強債務融資工具發行業務規範有關事項的通知》的有關要求，並及時履行信息披露義務。”

同日，交易商協會發布進一步加強債務融資工具發行業務規範有關事項的通知。交易商協會表示，近期發現部分市場機構在債務融資工具發行環節存在規則執行不到位、內控機制不健全、業務操作不規範等問題，暴露出市場快速發展背景下“重承攬承做、輕發行銷售”、“重業務發展、輕合規管理”的現象。

通知強調，嚴禁發行人“自融”。第一，發行人不得直接認購，或者實際由發行人出資，但通過關聯機構、資管產品等方式間接認購自己發行的債務融資工具，認購資產支持票據及其他符合法律法規、自律規則規定的情況除外。第二，主承銷商、承銷商、投資人等不得蓄意協助發行人從事上述行為，如在發行過程中發現上述情形，應立即停止相關發行工作，並及時向交易商協會報告。

北京一位基金行業資深人士劉強（化名）向《國際金融報》記者直言，交易商協會點評是很到位的，承銷機構確實要避免“重業務發展、輕合規管理”的問題。要明確自身對發行人和投資人都是有責任的，要切實做到專業盡責。

長城證券固收首席分析師吳金鐸在接受《國際金融報》記者採訪時表示，承銷機構應當注意幾點風險：一是發行人違約，現金流短缺無法兑付的風險；二是發行人財務造假或者信息披露不完整、不完善、不按時，影響發行人的商譽，或者高管聲譽影響主體評級或債券評級等；三是政策調整帶來的外部風險；四是市場波動帶來承銷債券價格波動。其它還有發行人造假等負面衝擊。

11月10日，“20永煤SCP003”未按時兑付本息，構成實質性違約。擁有AAA評級的國企債券竟然出現違約，市場直呼“國企信仰”崩塌。永煤等國企債券為何出現違約？對信用債券市場影響幾何？

“永煤違約對債市的信用環境是毀滅性的衝擊。”劉強告訴記者，常規的信用投研框架都遭到很大沖擊，省級核心國企逃廢債的舉動，讓市場信任根基產生動搖；反過來，對於弱資質主體的正常經營融資，衝擊也是很大的。這次信用事件，對於發行人和投資人，無疑是雙輸。永煤相關主體看似有得利，但回想曾經的廣西，就知道沒有哪個發行人和區域可以在市場不遭受代價並全身而退。

吳金鐸告訴《國際金融報》記者，永煤控股違約再一次引起市場對於“打破剛性兑付”的熱議。近期債券接連違約，從瀋陽盛京能源兩隻存續PPN（非公開定向債務融資工具）違約、青海國投永續債延期，到華晨私募債違約、紫光集團不贖回PPN，動搖了信用債市場的所謂“國企信仰”。國企債券的違約對債市不僅僅是二級市場情緒影響，可能還波及一級市場的發行，以及中資美元債市場。

“近期風險事件的密集發生對投資者情緒造成一定負面影響，這在一二級市場上已有所體現。”中誠信國際研究院方面在接受《國際金融報》記者採訪時表示，10月下旬以來，取消或推遲發行信用債的數量及擬發行規模相對增多；進入11月份，前半個月的取消及推遲發行的信用債規模佔同期信用債發行規模的比重回升至4.7%，其中風險事件主體所屬區域內部取消或推遲發行債券現象增多。從對市場利率的影響來看，一些同區域或同行業的主體新發債利率也有一定抬升，部分企業存續債的估值也出現明顯上揚。

“若市場謹慎情緒進一步蔓延，或導致債券一級市場正常融資功能受限，推升企業再融資風險，同時在二級市場上信用債價格的下跌將使得其作為抵押品獲得融資的空間大幅壓縮，導致市場流動性不足。而一旦金融機構融資出現困難，信用風險將從企業層面擴散至金融機構層面，極端嚴重時或導致貨幣市場失靈，進而引發系統性風險爆發。”中誠信國際研究院方面向記者強調。

光大證券固收首席分析師張旭在接受《國際金融報》記者採訪時表示，個別AAA級主體的信用事件破壞了之前的違約有序性，其結果是造成大量其餘發行主體的債券被拋售，提高了債券市場整體的融資成本和難度，降低了金融機構支持實體經濟的質效。

“我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，疊加受到疫情的衝擊，部分企業債務違約風險難免會加大。”張旭認為，對此應當一分為二地看待，一方面，有序的違約有助於市場成長以及信用定價的合理化。在監管機構的努力下，債券違約處置機制正在不斷完善，市場可以更好地消化有序債券違約所帶來的衝擊。但另一方面，無序的違約則有可能打擊市場信心，提高債券市場整體的融資成本和難度，令其餘無辜的發行主體受到傷害，令債券市場建設者十餘年來所做的努力付之一炬。不難看出，只有違約的有序性得到維護，才有利於強化市場紀律，讓中國債券市場更為健康地發展。

近期國企債券違約有哪些原因？吳金鐸向記者分析，一是企業經營受疫情影響惡化，公司現金流跟不上；二是部分違約債券發行主業是煤炭與化工，今年石油價格在持續波動，化工板塊虧損額在加大，主營業務收入下滑影響現金流；三是5月之後融資環境收緊，加上到期償債規模大，兑付壓力使得企業未能及時籌集償付的資金。

如何應對債務風險及違約處置？發行人、中介機構、投資人等市場參與方做好自己的事，同時也離不開監管層的管理和引導。

劉強認為，迴歸本心，發行人在經營允許的情況下，基本的償債義務是需要履行的；投資人要進一步放棄信仰，更多從負債和經營匹配的角度選擇投資標的；監管則要切實做好各方監督，經營不善破產的企業可以進行債務重組。

“在當前市場環境下，為穩定投資者信心、防範信用風險的擴大，妥善處置相關主體的債務風險尤為重要。”中誠信國際研究院方面認為，短期內，地方政府要對區域內債務進行梳理，做到對存量債務風險可知可控，針對面臨債務危機的企業，積極通過資產重組、債轉股、擔保增信等方式逐步緩解其償債壓力，減輕近期由於違約事件頻發所導致的市場恐慌情緒，恢復市場投資者信心。

從中長期來看，監管機構應完善信用風險預警和監控機制，尤其要重視區域流動性風險監控，同時加強對發行人及中介機構的約束，強化大型企業誠信及守約意識，並要求中介機構勤勉盡責，對執業過程中存在的違法違規行為進行懲處。另外，也要注重加強投資者教育，引導市場投資者回歸理性。

在吳金鐸看來，當前信用債出現風險是比較正常的，疫情之後中國的宏觀槓桿率和全社會企業槓桿率都有明顯回升。信用債市場的違約風險是順週期的，當前信用債違約跟經濟週期有一定的時滯，經濟恢復性增長的條件下反而出現違約，這都是疫情時期受衝擊比較大的行業，疫情加大了以往經營不善企業的經營困難。疫情之下的措施也使得一部分殭屍企業得以生存。當前疫苗進展超預期，全球經濟繼續恢復性增長，企業經營正常化也將增強發債企業的內生增長能力，但是市場必將經歷優勝劣汰。

吳金鐸還表示，債務消化以及債務問題能否得到很好控制，主要還是取決於企業能否在沒有政策的支持下通過改善經營，順利走出疫情衝擊。疫情期間，國家政策或使得部分企業的債務問題被掩蓋，但當政策逐漸迴歸正常，企業自身經營如果無法得到改善，或遇上融資成本提高問題，到期兑付壓力較大的企業，可能還需要關係方及時清除債務隱患。

“部分投資者擔心個別國企債券的違約會對市場造成一系列的負反饋，例如形成‘資管產品被贖回-->被迫賣出資產-->淨值下跌-->資管產品被進一步贖回’等。”張旭進一步向記者分析，隨着貨幣政策的合理引導，債券市場利率體系會得到修復。在監管部門的積極應對下，上述情況出現的概率很低。

張旭還強調，直接融資市場信心的恢復，不僅受到貨幣政策的影響，更取決於相關違約事件處置的結果。從某種意義上講，當前妥善解決信用事件所做出的努力，實際上是未來低成本順暢融資所必須支付的對價。本次解決得越妥善，未來融資成本就越低，因此需要平衡好當前和今後，甚至是地區省份與全國大局之間的關係。

事實上，監管層也在致力於加大應對債務風險及違約處置工作，國家發改委政研室副主任兼發改委新聞發言人孟瑋在11月17日提出三個方面：一是加強監管，防範化解企業債券領域風險；二是強化協同，構建高效的工作協同機制；三是抓早抓小，提前瞭解風險、儘早處置風險，密切關注個別苗頭性風險隱患。

國企違約雷聲響起，投資者不禁感到困惑，信用債投資將何去何從？

“在信用債投資方面，大型國企違約事件發生後，市場對於外部支持有效性的判斷要更加謹慎。”中誠信國際研究院方面向記者提出建議，未來投資者需要更加註重發行人自身信用資質，從盈利能力、債務負擔、資金佔用情況、公司治理能力等方面綜合判斷，尤其要對合並報表下呈現子強母弱特徵的發行人加以關注，並慎重考量外部支持所能帶來的償債能力提升。

劉強也提出建議：“信用債投資需要注意看不懂的風險不要碰，對於經營較弱、負債風險比較大的主體，未來需要更謹慎。較大的資產和負債體量可能給發行人更多的資源償債，但在投資人利益得不到充分保障的前提下，也給了某些主體逃債的動機。傳統的信用投研體系，是需要再思考的。”

吳金鐸向《國際金融報》記者坦言，監管部門也要加大債券違約的處置，對於違約發行人要加強監管，開展不定期檢查，積極保護投資者利益。“有相同狀況的其它行業國企債券也會引發投資者擔憂。投資者應當密切關注發債企業的財務報表，做好盡調，做到信息瞭解充分。對於違約債券，投資者應當積極維護合法正當利益。”

記者 朱燈花