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在騰訊財經舉辦的雲端策略會上，有機構表示，這一次違約跟系統性風險並沒有太大關聯，真正的原因是整個信用出現了較大的分裂。尤其對於主體隱含評級在A-或A-以下的中低評級債券要尤為小心，原則上不建議抄底。
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策劃｜馮立啓 喬蕾
近期，信用債違約事件密集發生，從“17華汽05”實質性違約、紫光集團稱不贖回“15紫光PPN006”，再到永煤實質性違約……一連串風險事件將信用債推到風口浪尖。債市到底發生了什麼？後續會有哪些連鎖影響？騰訊財經邀請華興資本集團首席經濟學家李宗光、開源證券首席固收分析師楊為斆、崑崙健康資管首席宏觀研究員張瑋共聚《雲端策略會》，一起探討債市巨震如何影響各大市場。
楊為斆在策略會上談到，從近期和金融機構交流的情況看，大家對整個信用風險高度警惕，甚至可以説有點恐慌，但他認為，這一次違約跟系統性風險並沒有太大關聯。因為信用風險的波動需要關注的一個重要宏觀變量是社融，它代表整個企業部門所獲得的授信情況，而從2019年1月到目前為止，整個社融都在不斷抬升，説明整個企業部門的負債在不斷加速增長，在這樣的融資環境中，即使有經營性現金流較差的公司，也容易通過借新還舊渡過難關，不容易違約。他認為，真正的原因是整個信用出現了較大的分裂。部分本來就風險比較大的主體，在過去幾年信用利差明顯擴張，發酵到現在就紛紛出現暴雷。
李宗光比較關心事發之後的監管措施，他表示，最近相關的監管的部門也開始對此進行表態，比如交易商協會譴責逃廢債行為，相關證券公司、承銷商也收到了自律性監管，所以監管層面應該看到了這個風險和潛在危害。未來需要進一步去延續這個市場紀律，將這種惡意的逃廢債和競相違約的風氣扼殺在搖籃之中，否則後果不堪設想。
以下是本次策略會上，幾位機構分析師對債市風暴核心問題的解讀。
01
債券有哪些種類？最近密集暴雷的信用債和其他債券有啥不同？
楊為斆：債券市場分成利率債、信用債和其他類型的債券。利率債包括國債、金融債，金融債裏面會有國開債、國發債、進出口銀行債，購買這些債的時候不用過多考慮信用風險，因為他們主體信用是國家信用，買入利率債只有利率風險，幾乎沒有信用風險。
第二類債是信用債，包括企業、金融機構所發行的債券，這些債券相對於利率債，不光有利率風險，更重要的是多了信用風險。需要考慮這個債的主體怎麼樣，會不會到期還本付息出現困難。
第三是其他類型的債，包括可轉債、ABS、泛固收產品，也包括跟債券衍生品相關的國債期貨、利率互換、中資美元債這些債券，林林總總，五花八門。這些債券裏面有相當一部分不是純債，像可轉債波動性非常大，可以看作是一個股票。
最近密集暴雷的是信用債，因為信用債相對於其他的債券來説，信用風險是對它定價最為重要的一環，一旦信用債出現暴雷，投資者可能會分毫都收不上來。所以這對整個債券市場都是比較敏感的事情。
02
為何永煤事件引起軒然大波？真有這麼嚴重嗎？
楊為斆：今年整個債券以每個月平均接近兩隻主體的頻率違約，違約率很高。永煤這個事情對機構投資者來説很嚴重，10個億的違約之所以影響巨大，是因為永煤的規模太大，這一筆違約了，可能所有債券都存在着高度違約的風險。永煤今年年內發債規模157個億，很多機構都持有它，現在持有永煤債券的機構都人心惶惶。
另外，一些拿永煤的機構在違約之前，它的收益並不高，只有4%多點，但為什麼機構都願意去買？就是在於這個債券期限非常短，只有幾個月，而對於短債的信用風險大家會放鬆警惕，所以這次違約讓市場感到意外。
03
什麼原因導致債券密集違約？
李宗光：這個問題有長期、中期、短期的因素，今年的疫情可能有一定影響，但不是主要因素，最多隻是一個導火索。
實際上，過去十年，很多央企、國企、城投瘋狂放槓桿，擴張資產負債表，因為之前資產回報率很高，借錢投資會掙得很多，資產負債表會非常好看，利潤表也會非常好看。大家有一種信仰就覺得不會違約，都借給他，所以城投的擴張速度非常快。但是過去一段時間政策轉向，進行了預防性緊縮，如果2010年温度是30度、40度的炎熱夏天，現在温度則降到了非常低的水平。這樣當時那些龐然大物，最瘋狂最激進的主體，因為環境惡化、蛋糕變小，就會成為恐龍，成為上個時代瘋狂擴張的犧牲品，成為市場出清的對象。
另外，供給側改革強調市場出清，本身沒有任何競爭力的殭屍企業要儘快出清，打破對國企和城投的信仰，打破這種市場的扭曲，讓沒有償付能力的企業按市場化紀律有序違約。但哪些有償付能力，哪些沒償付能力很難把握，沒有界限。所以，只要開了先例，很多原先有能力還也就不想努力了，不想奮鬥了，藉機開始逃廢債。這個風氣必須要殺住，此風不可長，一旦形成了風氣，對整個市場是一個毀滅性打擊。
04
信用債風險事件還會繼續蔓延嗎？
李宗光：債券市場現在面臨一個困境，只有高等級的債券，只有投資級的債券，沒有垃圾債，要想發債，必須評級3A，3A+，或者是A++，很難A以下，垃圾債市場很難發債，這樣企業為了發債就讓評級虛高，很多看起來很垃圾的公司也沒有什麼競爭力，但是給了3A，一個債券違約前還是3A，評級公司連夜下調到A以下，所以評級公司沒有任何的指導作用。甚至出現劣幣驅逐良幣，差公司驅逐好公司的現象。
要解決這個問題還是要建立多層次的市場資本體系，大力發展垃圾債市場，讓那些資質確實比較差的企業能夠得到真實評級，同時又能融資，讓它的利率真實去反映違約風險，沒有各種所謂的信仰，沒有所謂的僥倖心理，就是按照信用評級調整收益率。一些風險投資者能夠接受違約，就在垃圾債裏投資，高風險的投資者供需會平衡，會更加有效的競價。這樣對垃圾債的風險都有心理預期，買的時候就知道是垃圾債，不會往整個投資級評級裏傳染，相當於有一個防火牆。
05
目前債市中哪些領域是重災區？哪些品種未來還存在潛在風險？哪些品種機會較好？
楊為斆：最近資金在加速湧入一些評級相對較高的債券，同時對另一些債券造成比之前更嚴重的擠兑，整個債市目前的二元分化現象越走越遠。
當前對於債券要關注的評級，其實並不是主體評級，也不是債券評級，而是整個債券收益率所體現出來的隱含評級，也就是説整個市場所給這個債券的評級。隱含評級在AA-，或者是AA-以下的債券將是暴雷重災區。行業看，輕工製造、電機設備、紡織服裝、計算機等行業相對佔比更大；區域看，青海、甘肅、新疆、東北、雲南、貴州、廣西等地區，可能主體隱含評級相對偏低。
隱含評級在AA+，或AA+以上的債券目前比較安全，甚至隨着融資軌道的上升，這些債券的安全性可能比去年和前年還要更好。
06
怎麼看待近期出現的機構撿漏行為？對錯殺的信用債可以選擇買入嗎？
楊為斆：原則上不建議進行這樣的操作，因為對於信用債來説，沒有錯殺與不錯殺一説，即使開始的時候信用債是錯殺的，但這種錯殺可能會變為一個真殺。信用債和股票不一樣，股票背後是基本面支撐，伴隨資金面出現估值波動，但對信用債來説，價格直接會影響主體的融資，或經營情況。
比如，如果把所有產業債當作一個公司，那這個產業債的債務如果想存續下去，至少有65%的流動負債是需要靠借新還舊才能存續，整個產業債領域要高度依賴寬鬆環境，或者較低融資利率，才能把自己的信用穩住。
如果某隻債被錯殺，反映到信用主體，主體融資沒之前那麼容易了，沒人願意給這個企業借錢了。借到錢的話也很貴，這種情況下，即使企業的基本面可能大家之前是誤判的，並沒有那麼差，但因為錯殺，資金成本貴了，這個企業也可能就變成真殺了。
尤其目前整個主體隱含評級在A-或A-以下的中低評級債券要尤為小心，原則上不建議抄底。
07
債市大跌對股市有影響嗎？是否會對A股形成衝擊？
李宗光：市場每天被各種消息影響，會選擇性反映，一旦邊際變動幅度變大，反映就會加劇。債市一開始出現風險的時候，市場可能沒那麼感興趣，會選擇性忽視。但是如果這個風氣沒殺住，導致各地競相違約，並且沒有受到什麼處罰，那大量城投債、殭屍型企業就不會努力還債了，會對股市和其他資產形成影響。如果趨勢不妙，應該要有一定避險的動作。
如果各個方面比較負責任，防患於未然，就會皆大歡喜，這對市場信心維護非常重要。
