凱萊英港股破發 CDMO的高光時刻遠去？
作者|丁景芝
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港股新股又破發，這次“中獎”的是最近備受關注的國內CDMO龍頭企業凱萊英（6821.HK），發行價388港元，10日收盤報370港元/股，下跌4.64%。
對比來看，凱萊英港股的PE（TTM）為89.5倍，而凱萊英（002821.SZ）在主板PE（TTM）為127倍。港股和主板的估值錯配造成企業新股破發的情況，看來港股的投資人對凱萊英為代表的CDMO企業近日的高光表現並不買賬。
凱萊英11月中下旬先後公佈獲得4.8億美元、27.2億元大單，共計約合人民幣57.77億元，是去年營收的1.83倍；博騰股份（300363.SZ）11月30日公告，收到客户的新一批採購訂單，年內該客户訂單額13.81億元，去年公司營收20.72億元。
CDMO企業在資本市場的漲幅甚為可觀，截至12月2日，凱萊英、博騰股份、九洲藥業（603456.SH）年內分別上漲63.4%、168.69%、63.4%，在跌的一塌糊塗的醫藥股中成為一股清流。
身處CXO大賽道，凱萊英年內漲幅也高於CRO綜合大拿藥明康德（603259.SH）的26.39%、康龍化成（300759.SZ）的44.99%、而臨牀CRO龍頭泰格醫藥則在年內下跌了16.62%。CDMO賽道在資本市場勢猛，甚至超過CRO賽道。
凱萊英當前PE（TTM）127倍也超越了藥明康德的100倍，做醫藥生產外包的凱萊英在資本市場的認可度會超越做醫藥研發外包的藥明康德，這是件新鮮事兒，顛覆了投資人的認知。為何以凱萊英為代表的CDMO會在主板得到投資人如此寵愛？
小分子藥的春天
小分子新冠藥成CDMO大客户
行業預測，凱萊英11月份公告的兩筆大額供貨合同，都可能與輝瑞的小分子新冠藥物Paxlovid有關，合同供貨期主要在2022年，預計明年公司業績超預期，受到大訂單刺激，公司的股價從11月9日的370元上漲到最高532.49元，漲幅達44%。
無獨有偶，博騰股份也拿到美國某大型藥企的小分子創新藥2.17億美元的訂單，估計也是輝瑞新冠藥物相關的CDMO訂單。
之所以預測是輝瑞的新冠藥物，主要是從量級和時點來看正好符合，輝瑞生產外包給國內CDMO企業是其必然選擇，目前國內市場環境穩定、供應鏈體系健全，首先生產有保障；且國內的小分子CDMO相對成熟，小分子主要是化學藥品，行業已經發展20多年，國內的頭部企業都有承接國外藥企原料藥訂單的生產能力。
根據臨牀數據，輝瑞的Paxlovid新冠藥物減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達89%。而此前默沙東的新冠病毒藥物Molnupiravir減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率為30%，因此，給默沙東的訂單都轉到輝瑞，短時間內爆發極大需求。從市場規模來看，輝瑞提到，其小分子新冠口服藥2022年預計供應5000萬人份，輝瑞當前定價529美元/療程，美國明年小分子新冠藥市場規模約264.5億美金，而新冠藥不止在美國出售，從全球來看，將是天量。
根據弗若斯特沙利文的報告，2021年全球小分子化學藥CMO/CDMO外包市場空間約420億美金，預計到2030年增長至822億美金。
正是面臨這樣的機遇，小分子CDMO才得以嶄露頭角，否則在當前紛紛追求大分子生物藥的時代，小分子CDMO已經進入末流。
目前國內市佔率前三的小分子CDMO企業包括藥明康德子公司合全藥業、凱萊英及博騰股份，2020年市佔率分別為36.9%、19.8%、10.1%。
CDMO領域的屬性很明顯，需要重資產投入產能，且有工程師集羣和低成本，才能構成企業的競爭優勢。因此，資本運作能力也是CDMO企業硬實力的表現。合全藥業2019年從新三板摘牌時承諾三年內不謀求任何形式的上市，不過它自身造血能力強，且“藥明系”已經有兩家4200億市值的企業，藥明康德和藥明生物，並不缺錢。11月30日，凱萊英港股（06821.HK）正式招股，A+H股的資本佈局意味着凱萊英的資本助力更為強大，且有助於其國際化，畢竟公司的大客户很多都在境外。
技術、產能雙壁壘
大分子的增長新動能尚未顯現
合全藥業從事CDMO有其得天獨厚的優勢，CXO綜合類公司如果從臨牀前、臨牀就介入研發管線，那麼到生產階段的技術落地更加順利成章，“好爸爸”藥明康德的服務管線覆蓋全球14%的臨牀階段小分子創新藥，與海外藥企合作緊密。截至3Q21，公司CDMO業務擁有1548個分子，其中37個商業化項目，47個臨牀3期項目。公司當前API產能約1400立方米，22-23年新增產能2486立方米。
凱萊英從1998年成立開始就沒有走容易的CMO路線，而是堅持走CDMO，公司一項核心技術就是連續性反應，2021年半年報提到，公司疫情期間承擔了兩個小分子抗病毒創新藥物研發生產工作，其中一個藥物，通過應用連續性反應，將其中的關鍵片段由4步縮短為1步，僅用6個月將僅有克級工藝的分子實現了噸級放大生產，顯著縮短臨牀研發時間；另一種藥物目前已進入臨牀三期。
有可能輝瑞在研發過程中，凱萊英就已經介入服務環節，而通過自身技術縮短臨牀研發，這應該是最吸引藥企的地方，畢竟對創新藥企而言，時間就是金錢。
產能規模也是保障業績落地的重要因素，截至2021年上半年，一線的凱萊英的總反應體積2979.77立方米，公司預計在2021年下半年和2022年分別新增產能1390立方米和1500立方米。
投資人投的都是未來，而未來可能支撐公司市值走高的卻是凱萊英對大分子生物藥技術和產能的佈局。
2018年開始，凱萊英就開始佈局大分子生物藥，公司2020年定增融資的23億元中有16.5億都投入到大分子產能建設，本次港股IPO，也將大分子業務作為重點。
但是在重金投入下，2021年上半年，凱萊英新興業務（大分子）也只帶來1.44億營收，在17億元的營收中只是九牛一毛。主要原因是CDMO的資本密集屬性，產能的建設需要大量資金。2021年三季度末，公司在建工程13.35億元，而年初為6.7億元。藥明康德同期在建工程合計54.36億，較年初增加近19億。
在CDMO領域，不論是自建產能還是收併購，都需要資本的加持。大分子的增長新動能在技術和產能未實現關鍵突破前，短期無法對業績表現產生較大的影響。這也是港股凱萊英破發的一大原因。