圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
雲計算近年可謂是資本市場的寵兒，在過去幾年時間裏幾乎是“沾雲必漲”，無論是老牌的微軟，亞馬遜抑或是salesforce，Adobe，在2020年大放水後，SaaS概念又彷彿成了靈丹妙藥，公司只要冠以“某領域的SaaS”就可坐收財富暴漲。
此潮流在2021年第四季度急轉直下，尤其在美聯儲宣佈Taper之後，雖然美指仍然保持了穩定和小幅的上揚（2021年內），但過往高估值的雲計算板塊卻遭受了一輪重擊，腰斬企業已非少數，最近市場中也鮮有唱多雲計算的聲音，行業又瀰漫着一股悲觀之氣。
以上現象一方面可以反映出當流動性有潛在轉折動力時，市場會用手中的鈔票投票，對高估值股票抱以審慎態度，也就是説，宏觀貨幣政策調整會改變資本市場的估值邏輯。
基於以上梳理，我們撰寫本文來談談以下問題：
1.究竟雲計算行業的市值調整到頭沒有，抑或是究竟市場的底部在哪裏？
2.在此背景之下，我國雲計算行業又將會怎樣的機會和挑戰。
對美股的研究我們主要以BVP納斯達克雲計算指數為參考，該指數里基本包含了美股市場主要的新興雲計算廠商，尤其是近年火爆的SaaS概念，以該指數來一窺美國資本市場對雲計算的基本態度。
自2016年開始，BVP指數就以高增長拉開了與美股三大指數的距離，在此期間投資此指數就可獲得高收益率，但在上圖中，我們亦發現在上個加息週期的2018年，BVP指數的波動性要明顯大於三大指數，這也繼續驗證當外部市場變化時，BVP指數作為高估值板塊代表將面臨更大的壓力這一開篇結論。
2021年第四季度開始，BVP指數便出現了大幅的回調，較之高點有接近三分之一的壓縮，其中不乏高估值腰斬的公司，市場悲觀情緒進一步蔓延，截至撰稿並未出現明顯迴轉跡象。
那麼就目前情況來看，BVP指數還有多大的回調空間，抑或是説雲計算板塊觸底了麼？
我們在此主要參考營收倍數，見下圖：
以營收倍數為參考，將BVP指數盤子企業分為頭部，中部和底部三類，並統計製作上述圖表。
若以2018年市場調整為參考，可以發現除頭部企業營收倍數略高之外，其他兩類企業估值水平基本回歸到了2018年末水平。如前文所述，隨着貨幣政策的調整，資本市場的估值邏輯會隨之進行調整，且目前大致回到了歷史低點水平，這究竟意味着什麼呢？
從宣佈Taper到目前美股的調整中，資本市場出現了有序的撤離（或調整），簡單來説，從前期壓縮以雲計算為代表的高估值企業，中期meta，奈飛等頭部企業亦開始出現大幅度的調整。如果説預期管理是企業估值能力的錨，那麼隨着加息週期的臨近，“錨”的條件也越來越苛刻，市場的脆弱和敏感性也在放大，但也隨之產生了一個新的爭議問題：既然是有序撤離，也就是前期市值壓縮的企業會率先滿足預期，這是否就説明這些板塊在未來會成為“避險”股票呢？
此問題在中概股的問題上也同樣出現：既然中概股動輒5折，甚至3折，一旦加息後美股急轉直下，中概股率先打折就會成為避險股，以上可歸結於調整的時間差問題。
在關於避險的問題上，不同人有不同的看法，不同的模型亦會產生不同的結論，其中甚至會出現很大分歧，我們在此的看法又是什麼呢？
從常識推論，一個類別如果被資本看好，且估值處於膨脹期，其表現不僅在於估值絕對值高企，亦意味着品類內企業的估值標準呈現出不一致性，市值評判的標準極為分散，市場會對不同企業會選擇性採取拉高估值的方法，或者説頭部企業拿到的籌碼更多，更容易獲得高溢價能力。
上圖中橫軸為營收增速，縱軸為營收倍數，在BVP指數中，經過近幾個月市場的調整，儘管上述點狀分佈仍然較為分散，但相較前期已經較為集中了，也就是説，增速與營收倍數越來越向正相關性靠攏。
考慮到美股大盤在加息開始前後仍然會處於動盪週期內，BVP指數很難獨善其身，我們只在此做以下結論：
其一，在極為痛苦的調整過程中，資本市場對美國雲計算行業的定價開始趨於理性，估值水平回落，市場擠出泡沫，價值的山峯開始顯現；
其二，接下來BVP指數仍然會是動盪的，但如果依上述趨勢進行，則意味着該板塊會率先完成價值迴歸，是可以考慮美股加息後期的價值投資的。
對美股進行分析之後，我們也大致知道了成長性與估值的正相關性關係，這對於我們客觀理性解讀中國雲計算行業大有裨益。
回到中國市場，雲計算在我國市場一直是一個最熱門的行業，但在一些具體的觀點中又存在一些爭議，諸如市場份額的問題，又諸如SaaS和IaaS行業景氣度的切換問題等等。
我們選擇將其放置在基礎設施投入這一背景下，畢竟無論是企業採購抑或是政府採購，其最終落腳都屬於資產性投入。
進入2022年之後，宏觀經濟拉動究竟是靠舊基建還是新基建的問題上有許多討論，尤其在財政部提前下達2022年新增地方政府債務限額17880億元之後，關於錢投在何處又引起了爭議，這對於未來投資就顯得尤為重要了。
我們簡單判斷：1.新舊基建都是需要的，偏向哪方都是不客觀；2.新基建的權重要高於往年，而云計算又會隨着新基建走，整個行業會因為政策的偏向而呈現利好。
以近期的“東數西算”為例，其邏輯為要將以往分佈在東部地區的數據運算能力遷移至成本低廉的西部地區，藉此機會要拉平東西部地區數字化水平分佈不均的現狀，而在此過程中又會有大量的屬於舊基建的工程與新基建配合，如果説以往的新舊基建相互割裂，那麼2022年的新舊基建就會出現你中有我的局面。
再比如《關於促進雲網融合加快中小城市信息基礎設施建設的通知》，將目標定向了常住人口100萬以下的中小城市。
如果説上一輪的基建是以高速公路和高鐵建設推動城鄉發展，實現了經濟高質發展，那麼目前的情況，政策端很顯然希望通過一輪基礎設施建設來提高全國普遍的信息化和數字化水平。
如下圖所示，2019-2021年東、中、西、東北地區移動互聯網接入流量增速情況
東西部在信息化基礎設施面前是存在較大的不對等性的，如果説東部地區是商業和用户需求自然產生的結果，那麼如果要實現中西部共同繁榮，就需要解決這一問題。
從雲計算構成來看，包括我本人在過去都認為IaaS增速可能要讓位於SaaS，理由為當雲計算完成第一輪的基礎設施投入之後，會越來越嚮應用端發展，SaaS就會是重頭戲。
但在現實中，SaaS的發展並未盡隨人願，下圖是statista網站根據公開信息整理的我國雲計算分類別增長情況。
可以看到儘管阿里雲和騰訊都在積極推動SaaS的發展，但無論是過去還是分析機構對未來的判斷，拉動我國雲計算發展的還是IaaS（SaaS只在2020年短暫超過IaaS），關於SaaS發展為何滯後已經有許多爭論，包括商業模式，基礎設施不同以及原創軟件能力等等，而在“東數西算”推動下，IaaS的價值將會繼續強化。
此外，也有觀點認為工業雲會是未來的一大方向，畢竟主流雲計算廠商都在力推工業雲的相關產品，提高向工業部門兜售產品的能力，但我們對近期的工業雲不抱太大樂觀，理由為當下工業部門的主要課題在於保增長，提效益，並穩定槓桿率，在現時的生存壓力下很難有對雲的強大需求。
那麼我們就可以對當下我國雲計算現狀做如下總結：
其一，將雲計算置於基建大背景下，近兩年的行業是保持樂觀的，以BVP指數為參考，保守估計以我國公有云現有增速為依據，其營收乘數應該節約保持在10倍左右，行業總市值會在3500億美元上下，也就是超過2萬億元的規模，説這仍是一片藍海是不為過的；
其二，在工業雲的現狀以及我國此輪雲計算的使命等因素下，這就使得政府會成為雲計算的最重要的採購者（沒有之一），這就會對雲計算廠商有更高的要求，諸如良好的企業形象以及信用問題等等。
那麼接下來我們如何來判斷雲計算廠商的市場份額和估值問題。
由於篇幅和公開信息所限，此部分將較為簡短，主要分享思考框架。
迄今為止，阿里雲都佔據着我國公有云第一市場份額，且市場增速保持在中高速週期內，但在2021年後幾個季度內，其增速開始出現明顯下調，從50%降到了30%上下。
根據前文對BVP指數的分析，我們認為雲計算的估值能力是取決於增速，高盛在2021年給了阿里雲接近1300億美元的增速，以彼時阿里雲的速度管理，該估值也是符合邏輯的，但如果速度下來，加之未來預期的不確定性，要很難保持此估值能力。
因此，對阿里雲的看法我更傾向於：短期內市場份額的地位仍然不可動搖，但更側重於觀察增速和新客户的獲取能力。
對於騰訊雲和華為云為代表的追趕型雲計算廠商，我們則傾向於判斷：1.增速，誰的增速最快誰就吃到了此輪市場的最大紅利；2.除雲計算的基礎性服務之外，是否可以通過創新手段拿到更多的可能性，如騰訊雲在SaaS平台端的優勢，華為雲的品牌優勢等等，更容易獲得政府的青睞。
站在投資者的角度，由於主流雲計算廠商要麼未能上市，要麼在母公司的懷抱中，投資者以此衡量母公司的估值尚可，但很難直接投資雲計算廠商，加之SaaS時代並未真正到來，投資者對行業的參與感是比較弱的。
在此環境下我們要麼對雲計算行業進行寬口徑投資，將IT基建也納入雲計算盤子，諸如數據庫，服務器等廠商等可作為備選企業研究，雲計算的紅利也大概率要外溢到周邊領域，要麼在對母公司進行合理估值後，對雲計算進行間接投資。
總之，雲計算是一個不斷處於變化中的行業，尤其兼具週期性和短期波動性雙重特點，使得我們很容易被表象迷惑而忘了根本邏輯。