受到生豬產能快速恢復和原材料價格上行的影響，自2021年開始，我國飼料價格持續上調。根據飼料工業協會數據，2022年1-2月，全國工業飼料產量總計4384萬噸，同比增長3.5%。畜禽飼料價格迎來量價齊升的同時玉米、豆粕等原材料價格也在高歌猛進。
飼料採取的是成本加成的模式，隨着原材料價格的攀升，不排除產品年內進一步漲價的可能性。同時小型飼料企業受原材料價格上漲、資金壓力加大、技術儲備不足等多重因素的影響，會加速退出市場，未來飼料行業集約化提升，進入大魚吃小魚的存量競爭階段。因此通過上市融資，擴大產量及市佔率成為飼料企業在競爭中的有力武器。
據證監會5月11日消息，證監會按法定程序同意上海美農生物科技股份有限公司（以下簡稱：美農生物）創業板首次公開發行股票註冊。該公司是一家專業從事飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發、生產和銷售的高新技術企業。本次IPO擬募資 3.63億元，主要用於新建飼料相關產品生產項目、營運及技術服務中心建設和補充流動資金。
營收三年年複合增長率達26%
招股書顯示，美農生物主要從事功能性及營養性飼料添加劑的研發、生產和銷售，全資子公司美溢德主要從事酶解蛋白飼料原料的研發、生產和銷售。該公司產品以豬用為主，反芻、家禽用為輔，並有少量用於水產飼料。
2018年至2021年上半年（以下簡稱：報告期內），美農生物業績高速增長，實現營收分別為2.66億元、2.80億元、4.21億元、2.48億元，2018年至2020年年複合增長率達26%，遠高於可比上市公司的均值（-0.16%）。歸屬於母公司所有者的淨利潤2413.04萬元、3436.57萬元、6671.40萬元、3733.18萬，與營收增長趨勢相同。
按產品分類，報告期內，美農生物飼料添加劑銷售收入分別為2.01億元、2.27億元、3.44億元和1.92億元，佔當期主營業務收入的比例分別為78.90%、82.08%、82.32%和78.12%，系公司銷售收入的主要來源。飼料添加劑又可以分為功能性飼料添加劑和營養性飼料添加劑。營養性飼料添加劑系公司重要的收入增長點，銷售規模增長較快，銷售佔比逐年上升。
酶解蛋白飼料原料系美溢德的主要產品，報告期內，銷售收入分別為5386.04萬元、4965.22萬元、5421.56萬元和3133.05萬元，佔當期主營業務收入的比例分別為 21.11%、17.92%、12.98%和12.72%。銷售規模總體保持穩定，銷售佔比逐年下降。
營收規模迅速攀升的同時，上海美農的毛利率呈現先升再降趨勢。報告期內，綜合毛利率分別為35.00%、38.63%、36.24%（營業成本含運輸費）、31.98%（營業成本含運輸費）存在一定的波動，整體低於同行業可比公司的平均值。報告期內，安迪蘇的特種產品毛利率分別為 49.24%、48.98%、49.85%和52.83%，比公司功能性飼料添加劑及營養性飼料添加劑的毛利率均高。溢多利的功能性飼料添加劑的毛利率分別為40.24%、53.98%、63.54%和 64.14%，高於同期公司功能性飼料添加劑毛利率35.76%、38.73%、40.04%和36.65%。可見美農生物的拳頭產品功能性飼料添加劑的盈利能力略遜於同行。
招股書披露，傷害沒弄的目標客户主要為規模化豬場，根據農業農村部2020年10月數據，生豬養殖規模化率達到了53%。生豬養殖行業集約化程度加速提升，上海美農的客户數量亦呈增長態勢，由514家增長至646家；規模企業（公司對其年銷售收入500萬元以上，主要對應大型飼料生產及養殖企業）收入佔比持續提升，佔比從11.40%提升到24.52%。其中，豬用產品的收入2020年較2018年增長了55.08%，豬飼料依舊是大型客户的主要需求。
豬飼料或與“豬週期”共舞
事實上，我國生豬養殖行業存在“豬週期”，即生豬供應量和豬價存在每3-4年的此消彼長的週期性波動，並對豬飼料和豬用飼料添加劑的需求產生影響，使其也呈現一定的波動性。2021年，全國豬飼料產量達13076.5萬噸，創歷史新高，2020和2021年，生豬存欄量分別增長31.0%和10.5%，帶動豬飼料增長16.4%和46.6%。
根據智通財經APP瞭解，進入2022年，全國商品豬出欄體重從1月6日的122.15公斤下降至1月26日的117.89公斤，出欄體重下降或預示飼料需求下降，疊加2021年高基數，浙商證券研報預計2022年上半年豬飼料產量或承壓回落。豬用飼料添加劑是公司營業收入的主要來源，受下游生豬養殖行業週期性波動的影響，美農生物或存在業績波動的風險。
非洲豬瘟的出現，一度使得境內豬用產品美農生物銷售收入下滑。2018年8月，非洲豬瘟在國內出現，2019年全面蔓延。2018年末和2019年末生豬存欄量分別為4.28億頭和3.1億頭，較上年末分別下降了3.04%和27.50%。2018、2019年國內豬飼料產量分別為9,720萬噸和7663萬噸，較上年度分別下降了0.90%和21.16%。作為生豬養殖和豬飼料企業的上游，非洲豬瘟未暴發前，美農生物境內豬用產品的銷售收入呈現持續增長趨勢，而2018年度和2019年度公司境內豬用產品的銷售收入分別為1.55億元和1.47億元，同比均有所下滑。
值得一提的是，美農生物亦採取了一系列措施平滑週期底部業績波動。比如，該公司堅持“分品分種，全程營養技術”的產品戰略，陸續上市提高動物抗病能力的飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料產品。拓寬產品在反芻、家禽、水產等領域的應用，以避免產品類別單一帶來的風險，降低生豬養殖行業週期性波動對其影響。
業績含金量持續下滑
平穩度過豬週期，除了經營上的舉措外，穩定的現金流亦是優勢之一。然而，高成長的美農生物的“含金量”卻不盡如人意。
招股書顯示，2020年至2021年上半年，美農生物的淨利潤分別為6671.4萬元、3733.18萬元，同比增幅達94.13%、51.31%，同一時期經營活動產生的現金流量淨額卻呈現出斷崖式下降，即由2020年的5116.36萬元，下降至2021年上半年的-1047.16萬元。經營活動產生的現金流淨額/淨利潤的比值從2018年的1.47下降至2021年上半年的-0.28,業績含金量持續下滑。
美農生物的現金流都去哪兒了？這一點或許與其大手筆分紅有關。2020年9月，美農生物實施半年度利潤分派，共派發現金紅利3000萬元，這一金額已接近全年公司淨利潤的一半。
與此同時，應收賬款的增長影響了公司的資金週轉效率和經營活動現金流量淨額，並增加了公司的營運資金壓力。從2018年的4996萬元增長至2020年的8509.54萬元，佔流動資產的比例從30.34%上升至37.65%。
此外，美農生物的存貨和總負債仍在大幅增加，2020年，美農生物賬面上的存貨為6008.14萬元，2021年上半年，其存貨飆升至8891.36萬元；美農生物總負債則從2019年的4156.13萬元、2020年的9303.28萬元，飆升至2021年上半年的1.30億元，均對其現金流和營運健康提出挑戰。
更為重要的是，國內各大生豬產業鏈上市公司如牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望等推動生豬規模化養殖進程及行業集中度的提高，規模化養殖場對上游飼料及飼料添加劑企業完善的服務能力提出了更高的要求。以上均要求飼料添加劑企業進行持續的研發投入。報告期內，美農生物研發費用分別為1806.77萬元、1509.48萬元、1948.32萬元和1158.24萬元，佔當期營業收入的比例分別為6.80%、5.39%、4.63%和4.68%。研發費用率低於行業均值，尚有提升空間。
總而言之，美農生物搭上發展快車，營收增速顯著高於行業水平。面對豬週期波動，該公司平滑週期底部波動能力及現金流穩健問題，同樣值得重視。