事件：11月26日，中國人民銀行發佈《2020年第三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），報告針對國內外經濟金融運行情況、當前和未來貨幣政策的工作重點、市場熱議的貨幣政策問題等進行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。
一、流動性將繼續邊際趨緊，緊平衡或是未來1-2年主基調
對於下一階段流動性總量的指引，報告在多處傳遞出偏緊信號，貨幣政策維持剋制或是未來1-2年國內流動性的主基調。
一是報告提出“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”，背後隱含2021年M2和社融增速或分別在9%和11%左右，較2020年均下降約2個百分點。目前國內潛在GDP實際增速大概在5.5-6%之間，預計2021年綜合通脹水平為1-2%左右，兩者相加，意味着未來中長期M2和社融增速要與7-8%的潛在名義GDP增速相匹配。但考慮到全球經濟復甦過程中，疫情反彈、債務攀升、逆全球化等不穩定性不確定性明顯增加，且國內也還面臨信用違約等風險挑戰，貨幣政策收緊不會一蹴而就，貨幣政策正常化大概率是一個漸進的過程，若沒有大的外部衝擊，M2和社融增速或在未來1-2年內向8%左右靠近。正如報告提出“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”，貨幣政策“緊平衡”的意圖較為明顯。從運行節奏看，受基數效應影響，2021年3-4月份M2和社融增速大概率出現跳降。
二是報告重提“把好貨幣供應總閘門”，歷史經驗表明貨幣邊際收緊是大概率事件。“把好貨幣供應總閘門”是2019年三季度貨幣政策執行報告刪去該表述後，首次重新提出，與10月21日金融街(行情000402,診股)論壇央行領導的表態一致。從近幾年該提法出現後的貨幣政策走向看，貨幣邊際收緊或成定局，如2017-2018年，央行前後分別提出“調節好”、“管住”和“把好”貨幣“總閘門”，同期M2增速整體延續震盪回落態勢，由10%左右降至8%附近。
三是在“穩增長”與“防風險”的平衡中，報告對防風險的關注明顯增多。一方面，報告對經濟增速目標有所淡化，如與二季度貨幣政策執行報告相比，三季度報告“穩增長”表述出現的頻次明顯下降，且談及當前和今後一個時期經濟形勢時，報告提出“經濟潛力足、韌性大、活力強、迴旋空間大”，在專欄4《我國宏觀政策有力支持經濟復甦》中指出“我國經濟社會已全面恢復發展”，表明央行對國內經濟持續修復信心較強。但對國際經濟形勢，報告提示了對疫情持續時長、財政可持續風險、逆全球化等風險的擔憂，預計上述因素是未來貨幣政策微調的主要催化劑。另一方面，三季度報告對“防風險”的着墨較多，且提出“保持宏觀槓桿率基本穩定”。我們認為隨着經濟增長逐步恢復，國內宏觀槓桿率將由2020年疫情期間“被動加槓桿”，轉向2021年疫後“被動降槓桿+適度主動降槓桿”組合，其中被動加/降槓桿，主要源於宏觀槓桿率的分母即GDP規模受疫情影響出現較大幅度的下降/回升，而主動降槓桿的“度”則將視明年經濟恢復情況進行相機抉擇。
二、價格方面：貸款利率繼續下降有難度，降成本需向改革要空間
在貨幣政策價格方面，即利率上，報告延續央行三季度例會“綜合施策推動綜合融資成本明顯下降”和“降低貸款利率”提法，表明降低企業成本，仍然是未來貨幣政策的重點之一。對此，我們主要從兩方面去理解：
一是貸款利率繼續下降有難度，預計2021年實體融資成本降幅會明顯低於今年。在未來流動性總量收緊、貨幣政策更加註重“防風險”的政策思路下，央行降息的概率非常低，意味着市場利率或整體“易升難降”。市場利率維持高位，難以避免會向貸款利率和實體經濟傳導，且實體融資需求回升，也會一定程度推動企業融資成本上升。如今年5月份以來，受貨幣政策邊際收緊和信用違約風險事件增多影響，國內DR007、10年期國債收益率等市場利率均持續回升，受其影響，儘管今年金融讓利等降成本政策力度相當大，但三季度國內貸款加權平均利率仍環比有所增加（見圖2）。因此，隨着疫情對沖政策逐步退出，2021年實體降成本的壓力會明顯增加。
二是未來降成本的主要抓手仍是向改革要空間。預計未來央行發力降成本的方式主要有三：其一繼續實施金融讓利，通過壓降貸款利率與LPR利差、減免銀行服務收費等方式，釋放利率市場化改革促進降低貸款利率的潛力；其二繼續通過再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，為企業、居民提供優惠利率貸款，降低整體的加權貸款利率水平；其三大力提高股票等直接融資佔比，降低企業償債壓力與成本，推動社會綜合融資成本明顯下降。
三、貨幣政策繼續強調結構性定向發力，金融“緊”實體“松”、地產“緊”製造業“松”格局強化
報告專門設立專欄2，高度肯定了直達實體經濟的結構性貨幣政策落地有效，同時在未來貨幣政策展望中，提出要“增強結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用”，與二季度報告“有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用”相比，未來進一步強調結構性政策的意圖較為明顯。對於結構性政策的具體發力方向，我們認為可以從兩個層次去理解：
一是實體與金融流動性或繼續分層，金融“緊”實體“松”特徵強化。2017年金融去槓桿啓動以來，國內金融槓桿率持續回落，2020年國內流動性總量環境明顯寬鬆背景下，這一趨勢也未發生實質性變化（見圖3），央行打擊資金空轉，防範化解重大金融風險攻堅戰的這根“弦”，始終沒有鬆懈，未來也不會放鬆。相比之下，金融對實體經濟的支持力度在不斷增強，尤其是為應對疫情衝擊，2020年國內實體流動性相當充裕，實體部門的槓桿率提升較多（見圖3）。展望未來，報告指出“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”，預計流動對金融“緊”、實體“松”的結構性特徵有望繼續強化。
二是更加註重金融服務實體經濟的質量和效益，地產“緊”製造業“松”趨勢延續。近年來，我國金融資源大幅流向房地產市場，對實體特別是製造業的支持明顯不足。如國內新增房地產貸款佔全部新增貸款的比重仍超過30%，部分時期甚至超過50%（見圖4），是信貸資源的主要投向；相比之下，2014年以來我國製造業貸款餘額增速長期在6%以下的低位徘徊，大幅低於同期房地產增速。製造業是實體經濟的根基，“製造業繁榮—居民收入增加—消費增長”傳導鏈條是國內循環的重要支撐，但房地產過度繁榮會對製造業產生擠出效應（詳見報告《房地產對消費和投資的影響拐點到來了嗎》），明顯不利於國內新發展格局的暢通。
2020年央行加大結構性政策的精準滴管作用，金融對製造業的支持力度明顯增強，如截止2020年9月份，製造業中長期貸款增速為30.5%，連續11個月上升，高於上年末15.7個百分點，高於同期企業中長期貸款15個百分點以上，同期高技術製造業中長期貸款增速更是高達45.8%（見圖5）。展望未來，報告提出“建立健全銀行增加小微企業貸款投放的長效機制”，同時繼續強調“堅持穩地價、穩房價、穩預期”，與十四五規劃建議稿“推動金融、房地產同實體經濟均衡發展”、“保持製造業比重基本穩定”傳遞出的信號一致。預計未來較長一段時間內流動性對地產“緊”、製造業“松”的格局延續，目前國內房地產相關融資收緊也已有跡可循。對於金融支持小微企業和製造業的具體方式上，報告提出“圍繞創新鏈和產業鏈打造資金鍊”、“推動供應鏈金融規範發展和創新”預計未來供應鏈金融將是結構性信貸政策的重要抓手。
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文章來源:金融界網站