中泰證券 陳鼎如
航發控制前身是南方摩托股份有限公司，於1997年在深交所上市，2009年完成重大資產重組，置出全部摩托車及其零部件加工業務相關的資產與負債，同時發行股份購買中航工業旗下與航空發動機控制系統業務相關的資產。2016年中國航發集團成立，對航發控制擁有實際控制權。公司主要有三大業務板塊：發動機控制系統及部件、國際合作和非航民品及其他。2020年，公司實現營業收入34.99億元，同比增長13.14%，近五年複合增長率為6.13%;2021年上半年營業收入為20.24億元，同比增長25%。2020年實現歸母淨利潤3.68億元，同比增長30.68%，近五年複合增長率為13.37%;2021年上半年歸母淨利潤為2.96億元，同比增長率為26.71%。
業內稀缺龍頭標的
航空發動機是工業皇冠上的明珠，控制系統是其核心子系統。現代航空發動機基本都採用全權限數字電子控制(FADEC)系統。FADEC系統一般可分為控制計算機子系統、燃油與作動子系統、傳感器子系統和電氣子系統等。國內從事航發控制系統研製生產的企業仍以大型國企為主，614所與航發控制同屬航發集團的下屬企業，但是產品略有差異，614所主要從事航空發動機控制系統中的軟件、電子設備等產品的研製生產，航發控制則主要從事航空發動機控制系統中機械液壓執行機構等產品的研製生產。國內一部分民營企業包括海特高新、晨曦航空在部分航空發動機控制系統的部組件上具備一定的研製生產能力，此外中航機電具備發動機點火系統的配套能力。
航空發動機軍民兩用市場空間廣闊
航空發動機控制系統價值佔比達到航空發動機的7%-24%。隨着“兩機專項”政策的落地，航發研製生產提升至國家戰略高度，航發控制系統的市場空前廣闊。在軍用領域，未來10年，我們假設我國各類飛機總量達到現階段美軍的80%，則中國新增三代機、四代機分別為1100架和380架左右。各類直升機3550架，大型運輸機490架，特種飛機1000架左右，合計價值量在2.08萬億，由此帶來的年均航發控制系統需求超93.80億元。在民用航空領域，未來二十年，中國航空市場將接收50座以上客機8725架，交付價值約8.57萬億元，由此帶來的我國商用航發控制系統每年的市場規模可達141.45億元。此外，航發控制具備如航空發動機搖臂、飛控系統和燃油系統滑閥偶件及其他精密零件的製造能力，並在航空零部件國際轉包生產中具備一定的競爭優勢，將充分受益於國際航空製造業的回暖復甦。
投資建議
我們預計公司2021-2023年收入分別為43.35億元、54.12億元和67.84億元，毛利率分別為31.2%、31.27%和31.64%，歸母淨利潤分別為4.94億元、6.66億元和8.58億元，對應EPS分別為0.42元、0.57元、0.74元。選取航空發動機產業鏈龍頭標的航發動力和為飛機控制系統配套的上市公司中航機電與中航電子作為可比公司，可比公司2021-2022年平均PE為53.79X、42.00X。公司是國內從事航空發動機控制系統研製生產的龍頭企業，主要業務的技術壁壘高、研發生產難度大，給予一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：軍品訂單不及預期;產品交付延遲風險;市場空間測算等偏差風險。