來源：融中財經（ID：thecapital），作者：風信子，編輯：吾人
佰維存儲的科創味有些淡。
今日，一位生於1988年的年輕人帶領一家半導體企業登陸了科創板，這便是佰維存儲，開盤後，佰維存儲股價高開高走，漲幅達22%，市值逼近75億。
佰維存儲主要從事半導體存儲器的存儲介質應用研發、封裝測試、生產和銷售，主要產品及服務包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業級存儲及先進封測服務。
2018年12月，成立八年的佰維存儲才等來了自己的首位投資方——達晨投資，這次達晨投資了約1億元，此後佰維存儲加快了融資節奏，幾乎每隔5個月便能完成一輪融資，截至上市前，其共進行了10輪融資，融資總額超15億元，華芯投資、深創投、尚頎、東方富海等均是佰維存儲的股東。
根據招股書顯示，佰維存儲本次計劃募資8億元，其中3億元用於惠州佰維先進封測及存儲器製造基地建設項目，2億元用於先進存儲器研發中心項目，3億元用於補充流動資金。但佰維存儲的最終定價13.99元/股，計劃發行約4303.29萬股，佔發行後總股本的10%，照此計算，募集資金總額約為6.02億元，扣除7937萬元發行費用後，預計募資資金淨額為5.23億元，比計劃募資金額少了近3億。
儘管計劃募資金額減少了3億，佰維存儲最終還是成功登陸科創板，然而市場對於佰維存儲的擔憂並未停止，佰維存儲在招股書裏足足寫了8頁的風險因素，包括控制權不穩定、下游需求疲軟、原材料被“卡脖子”、存貨跌價、經營活動產生的現金流量淨額為負等，這些可以説都是佰維存儲的硬傷。
01 子承父業，二代hold不住管理層
想成為一家高技術含量的半導體企業，技術背景的CEO和穩定的管理團隊似乎成了標配，而佰維存儲這些都是欠缺的。
佰維存儲的董事長兼實控人孫成思，直接持有公司20.90%的股份，據招股書披露，孫成思生於1988年，英國牛津布魯克斯大學商務與管理專業本科學歷。
這樣一個年紀輕輕，還是商科專業的人，卻帶領着一家半導體企業闖關科創板，並且還成功了，這着實讓人匪夷所思，這背後隱藏着什麼故事呢？
原來，孫成思並非佰維存儲的創始人，創始人是其父孫日欣。公開資料顯示，1986年，孫日欣畢業於西南交通大學，學的是計算機系自動控制，畢業後他進入了鐵道部第一設計院計算機運用中心。這是中國第一大設計院，工程師級別以上的員工超4000人。
90年代受創業大潮的影響，1995年，他創辦了BIWIN（佰維存儲的前身），起初做的是貿易（只買賣產品），產品為機械硬盤、軟性磁盤。而後轉向代工（2000年），開始涉及產品的研發、生產、銷售。
與許多代工廠一樣，孫日欣並不滿足於單純的代工，而是通過代工積累的經驗開始嘗試將代工模式升級為推出自主品牌，於是在2010年，孫日欣與徐林仙、盧偉、周正賢共同成立了佰維有限。
為公司奮鬥多年的孫日欣或許是想退休了，2012年孫成思一畢業，便被安排到自家公司上班，入職便是副總經理，在這一職位上，孫成思幹了三年，後在2015年升任公司董事長兼總經理，孫日欣也在2016年股份公司設立後退出了股東行列。
老孫退出了，小孫似乎有些控制不住場面了，佰維存儲管理層出現了大幅動盪，2019年以來，佰維存儲董事、高管分別變更5次、4次。
2019年10月1日，佰維存儲董事包括孫成思、徐騫、徐健峯等7人；當年10月28日，新增趙昆峯、張鵬兩人為董事。
2020年4月30日，徐健峯、李振華、馮偉濤辭去董事職務，新增常軍鋒、陳實強和葉秀進為公司獨立董事；2020年10月15日，方吉檳接任葉秀進擔任公司獨立董事；2021年7月，董事張鵬辭職，張帥補任；2021年9月，譚立峯接任陳實強擔任公司獨立董事。
如果説董事的變動對佰維存儲的業務影響還算有限，那核心技術人員的變動會直接讓佰維存儲傷筋動骨。
佰維存儲的3名核心技術人員中有兩名入職不滿3年，對其研發的貢獻度有限。王燦、徐永剛兩人分別於2020年8月、10月入職佰維存儲，而這兩人均曾來自於廣東華晟數據固態存儲有限公司，其中王燦任該公司董事、副總經理，目前該公司已進入破產清算程序。
此外，佰維存儲的多位高管也相繼離職。2019年12月15日，劉曉斌辭去副總經理職務。2020年1月7日，盧洪豐辭去董事會秘書職務。同年8月11日，李振華辭去副總經理職務。
在招股書裏，佰維存儲也明確表示了公司可能存在控制權不穩定的風險，可見小孫的地位還遠未穩固。除了內控，下游需求疲軟也是佰維存儲不得不面對的嚴峻局面。
02 VC投資國產替代，但下游需求疲軟致高增速不再
佰維存儲面臨着近百億美元的市場空間，巨大等國產替代機遇。
半導體存儲器行業是全球集成電路產業規模最大的分支，市場規模接近1,600億美元，據WSTS預測，2022年存儲器市場規模將達到1,716.82億美元，同比增長8.55%，繼續保持高速增長。
佰維存儲主要從事的NAND Flash和DRAM存儲器領域是半導體存儲器中規模最大的細分市場，規模均在數百億美元以上，合計佔整個半導體存儲器市場比例達到 95%以上。然而作為存儲芯片最大等終端使用國，國產存儲芯片的佔比卻不足5%。
可以説，佰維存儲所切入的賽道是半導體行業裏難得的一塊“肥肉”，這也使得不少VC瞄上了這個賽道。
2018年12月，達晨投資率先出手，成為佰維存儲的第一個投資方，這一出手便是一個億，達晨投過的項目，自然會吸引不少投資機構的“抄作業”，佰維存儲也迎來了融資的高潮，達晨出手後到上市前，佰維存儲以每5個月一輪的節奏，足足融資了10輪，融資額達到了15億元，除達晨外，深創投、尚頎、東方富海等頭部投資機構均是佰維存儲的股東。
然而資本的瘋狂湧入，許多企業估值變得越來越高。
尤其是從2021年開始，這個現象愈演愈烈。但事實上，VC行業已經出現大部分中低端芯片價格高於價值，而少數高端芯片項目搶不到的現象。這也導致最近一兩年，大家在看項目時，非常注重估值。
在估值不斷增高的同時，競爭也在加劇。同質性的芯片廠商間競爭激烈，逐漸出現了產能過剩的情況，更糟糕的是下游消費電子需求疲軟，出貨量連創新低，此前的高增速更是難以維持，佰維存儲的財務表現説明了這一問題。
根據招股書，2019年-2021年，佰維存儲實現營收分別為11.74億元、16.42億元、26.09億元，分別同比增長-7.95%、39.90%、58.92%，三年營業收入的年複合增長率高達26.96%，然而2022年上半年，佰維存儲的營收為13.84億元，同比增長僅為3.35%，營收增長斷崖式下跌，這主要是因為下游消費電子需求不振造成的。
佰維存儲有四大產品線，主要包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業級存儲、先進封測服務四大板塊，其中嵌入式存儲產品類型覆蓋了 ePOP、eMCP、eMMC、 UFS、 BGA SSD、LPDDR、 MCP、SPI NAND 等，廣泛應用於手機、平板、智能穿戴、無人機、智能電視、筆記本電腦、智能車載、機頂盒、智能工控、物聯網等領域。
消費級存儲包括固態硬盤、內存條和移動存儲器產品，主要應用於消費電子領域。
工業級存儲包括工規級 SSD、 車載 SSD 及工業級內存模組等，主要面向工業類細分市場，應用於 5G 基站、智能汽車、智慧城市、工業互聯網、高端醫療設備、智慧金融等領域。
子公司惠州佰維是佰維存儲的先進封測及存儲器製造基地，產能主要服務於母公司，富餘產能也向存儲器廠商、IC 設計公司、晶圓製造廠商提供代工服務。
從收入結構來看，2022年上半年，嵌入式存儲、消費級存儲、工業級存儲、先進封測服務分別實現10.42億元、2.67億元、3631.53萬元、209.53萬元，嵌入式存儲和消費級存儲是其最主要的業務，2020-2022年上半年，這兩項業務佔總營收的比重均保持在9成以上，而這兩項業務的下游近年來進入了下行週期。
據Counterpoint數據，2022年第三季度，全球智能手機市場營收年同比下降3%，略高於1000億美元，整個手機市場的出貨量三季度同比下降12%。中國的數據也不樂觀，信通院數據顯示，2022年1-10月，國內市場手機總體出貨量累計2.20億部，同比下降21.9%，其中，5G手機出貨量1.73億部，同比下降17.7%。
PC與電視的出貨量同樣呈下滑趨勢，據IDC估計，2022年第三季度個人電腦銷量同比下降15%。TrendForce預測，2022年全球電視機總出貨量僅2.2億台，年增長為-3.9%，創下近十年來電視行業的最差出貨量記錄。
下游需求不振的宏觀影響對於佰維存儲來説是系統性風險，受影響的並非只有佰維存儲一家，而持續性的經營性現金流為負的風險對於佰維存儲來説更為緊迫。
03 高速發展背後是現金流緊張，發展質量不高
危機往往藴藏在高速發展之中。
前幾年的高速發展讓佰維存儲採取了積極的備貨策略，當然除了高速發展所需還有一個重要原因，那就是原材料被“卡脖子”。
中美關於半導體的爭端愈演愈烈，而佰維存儲的核心原材料存儲晶圓主要採購自三星、美光、西部數據、鎧俠、英特爾、長江存儲等存儲晶圓廠商。
出於對中美半導體爭端的擔憂，佰維存儲採取了積極的備貨策略，存貨的快速增長給現金流帶來巨大壓力。
2019-2022年上半年，佰維存儲存貨賬面價值分別為6.01億元、 7.59億元、15.95億元和 20.00億元，佔流動資產的比例分別為 63.77%、56.85%和 73.63%和 81.83%，呈持續增長趨勢。其中原材料賬面餘額分別為1.73億元、2.43億元、6.50億元和6.81億元，佔存貨餘額比重分別為 23.78%、29.06%、37.74%和 32.35%，保持着較快的增長。
龐大的存貨導致佰維存儲面臨較大的存貨跌價風險。2019-2022年上半年，佰維存儲的存貨跌價準備分別為 1.26億元、 7,573.54 萬元、1.27億元和 1.05億元，存貨跌價準備計提比例分別為 17.28%、 9.07%、7.38%和 5.00%。
與同行相比，佰維存儲的跌價準備比例僅次於兆易創新。
對於原材料的支出金額的不斷提高，使得佰維存儲的經營活動產生的現金流量持續為負，2019-2022年上半年，經營活動產生的現金流量淨額分別為-1.18億、-2.72億元、-4.88億元、-2.27億元。
此外，佰維存儲雖然獲得的快速發展，但卻不是高質量的，這主要體現在其毛利率水平上。在芯片行業，判斷一個企業是否真的有科技含量，毛利率是個重要指標。
2019-2022年上半年，佰維存儲的毛利率水平分別為15.62%、11.21%、17.55%、14.95%，而同期同行可比公司毛利率平均值分別為22.02% 、22.2% 、28.16%、27.61%。
在淨利率方面，2019年-2021年，佰維存儲的淨利率僅為1.59%、1.67%、4.47%、3.58%，而行業龍頭兆易創新2021年淨利潤率高達27.46%，比佰維存儲的毛利率還要高出許多。
另一個判斷髮展是否是高質量的指標是研發。2019-2022年上半年，佰維存儲的研發費用分別為4536.00萬元、5752.31萬元和1.07億元、6040萬元，研發費用率分別為3.87%、3.50%、4.10%、4.36%，遠低於行業6%左右的研發費用率。
招股書顯示，截至2021年12月31日，佰維存儲的研發人員共計311人，其中大專以下學歷人數142人，佔比高達45.66%。這對於一個知識密集型的芯片行業來説，研發人員的質量有待提升。
佰維存儲的發行市盈率為51.64倍，高出行業平均不少，市場此前預測其可能存在破發風險，雖然今日開盤，股價表現還不錯，但是面對下游需求疲軟，原材料被卡脖子，管理層動盪等諸多風險，小孫總的考驗才剛剛開始。