1
曾多次表示沒有上市需求的農夫山泉最終還是決定去港交所上市。這家主要生產“有點甜”礦泉水的公司融資規模不超過10億美元，但上市後躋身千億市值俱樂部是大概率事件。
我們仔細翻閲了農夫山泉向港交所提交的招股説明書，發現這家公司喜憂參半。
農夫山泉“不差錢”
農夫山泉成立於1996年，創始人鍾睒睒持有87.4%的股份。公司主營業務貢獻約95%的營業總收入，主要產品包括飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料，佔營收比例分別為60%、13%、16%和10%。其中，飲用水和果汁飲料增長較快。
根據招股書，農夫山泉近三年來保持穩定增長。2017年到2019年的收益分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元，年複合增長率為17.2%。農夫山泉近三年實現淨利潤分別為33.85億元、36.12億元和49.54億元，年複合增長率為21.0%。
2019年，農夫山泉綜合毛利率高達55.4%。主要得益於佔比最大的飲用水產品60.2%的毛利率。其餘品類如茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。
淨利來看，2019年農夫山泉淨利率上升到22.8%，其中銷售費用是三費中佔比最大的。具體説，銷售費用佔營業收入24.2%，最主要的是運輸費和廣告費，分別為25.3億、12.2億元，佔營業收入比分別為10.5%和5.1%。
現金方面，農夫山泉採用先款後貨交易方式，賬面應收賬款極少。2017年至2019年，公司經營性現金淨流入均大於當年淨利潤，尤其是2019年，經營性現金淨流入高達87.3億元。從2017年至2019年，賬面結構性存款分別為20.4億，36億和2億元。所獲利息的平均利率為4.0%至4.9%之間。
2019年賬面現金大幅減少是因為農夫山泉在上市前集中分紅高達95億元。其中，大股東分得82億元。此前，農夫山泉雖然也有年度分紅，但金額在2-3億元間。而此次農夫山泉融資總額也不過10億美元。可以肯定的是，農夫山泉並不是因為缺乏資金才選擇上市。
上市後估值如何？
農夫山泉規模相當的礦泉水生產商——康師傅控股，已經在港股上市。2019年康師傅控股的飲品業務貢獻營業收入397億港元，大於農夫山泉的營業收入。但淨利潤只有37.2億港元，遠小於農夫山泉的49.5億元。
目前，康師傅控股市值為772億港元，對應2019年的市盈率約為20.8倍。以20倍市盈率估計，農夫山泉上市之後，總市值至少約1300億港元。事實上，農夫山泉不論是從盈利能力還是成長性角度看，都優於康師傅控股，市場給予更高估值也有可能。
據招股書披露，飲用水市場目前仍處在快速發展階段，按照尼爾森預測，未來五年，仍有望保持10%左右增長。相較於啤酒、調味品市場來説，飲用水市場空間更大。基於飲用水市場集中度較高的現狀，長期看產生比百威亞太、海天味業市值更大的龍頭也有可能。啤酒在港股市場平均市盈率估值為30-40倍。A股市場醬油、食醋的平均估值在40倍以上。據此，我們對農夫山泉的市值進行了預測。
農夫山泉的煩惱
儘管形勢大好，農夫山泉也並非一片坦途。
首先，飲用水生意賴以生存的是水源地，農夫山泉長期增長面臨的瓶頸，正是有限的水源地。根據相關法律規定，直接從自然資源取水的單位和個人需取得取水許可證並交納水資源費。企業需按照經審批的年度取水計劃取水。而且，礦泉水具有水資源和礦產資源的雙重屬性。生產礦泉水還應該依法申請採礦許可證。換句話説，水源地的稀缺性一方面幫助企業建立了較高的行業壁壘，另一方面又限制了企業擴大產能。可以想象，隨着行業發展，未被開發的水源地已經越來越少。
農夫山泉近年來新獲得的水源地情況並不樂觀。目前，農夫山泉共有10個水源地。主要生產基地仍為2005年以前獲得的浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口和廣東萬綠湖。而隨着環保意識增強，農夫山泉近年來獲得的水源地取水量則是越來越小，2019年新獲得的水源地取水量僅為504千立方米/年。雖然農夫山泉目前擁有的水源地獲批取水量遠大於公司實際生產量，公司短期內不存在取水量不足的問題。但集中在浙江、廣東、吉林和湖北水源地的產品也受到運輸半徑限制。
農夫山泉擁有的可生產礦泉水水源地較少，未來不利於產品升級。此外，農夫山泉飲用水平均噸價已經連續下降兩年，公司解釋稱是因為單價較低的大包裝飲用水銷售增加。短期內，農夫山泉可能面臨毛利率下降風險。
受國內水源地稀缺性限制，農夫山泉已經開始走向海外。農夫山泉已經收購新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招股書披露，農夫山泉未來還會尋找合適的併購標的。不過，海外市場相比中國市場更為成熟、成長空間有限。“走出去”的風險着實不小。
其次，農夫山泉還面臨着“接班”問題。公司共有五名執行董事。其中，創始人鍾睒睒目前擔任公司董事長、總經理，持股達到87%。通過上市適當降低創始人持股比例，可以達到優化股權結構的效果，也可以降低決策風險。目前鍾睒睒已經66歲，一直深度參與農夫山泉的經營。另一名執行董事、負責農夫山泉整體運營和生產的副總經理郭振也已經62歲。鍾睒睒之子Zhong Shuzi目前是公司的非執行董事，並不參與日常經營。Zhong Shuzi 2014年加入集團，目前擔任養生堂品牌中心總經理。
值得一提的是，在農夫山泉上市同時，創始人鍾睒睒控股的另一家公司萬泰生物4月29日登陸A股主板，目前市值60億元，還未打開漲停板。在2020年的胡潤財富榜中，鍾睒睒以141億元上榜，隨着上述兩家公司上市，他的身價有望躋身富豪榜前五。