CFIC導讀
2021年以來已有39家A股公司首次發佈控制權變更信息，其中博世科、光庫科技等10多家公司的接盤方為國資平台，易主原因除了市場化交易外，還包括內部股權調整、遺產繼承、重整、拍賣等情形，其中復星集團、新希望、美的集團等產業資本大鱷的“進擊”尤為亮眼。
註冊制時代，A股市場“二八效應”愈發明顯，中小市值公司正加緊尋找轉型出路。
2月23日，上市4年的奇精機械發佈易主消息，實控人擬將所持29.99%的股份轉讓給寧波工投集團，上市公司轉投國資懷抱。而據資訊統計，2021年以來已有39家A股公司首次發佈控制權變更信息，其中博世科、光庫科技等10多家公司的接盤方為國資平台，易主原因除了市場化交易外，還包括內部股權調整、遺產繼承、重整、拍賣等情形，其中復星集團、新希望、美的集團等產業資本大鱷的“進擊”尤為亮眼。
“註冊制時代，上市資格本身不再稀缺，殼公司價值下滑是大勢所趨。”文藝馥欣資本顧問創始人阮超對記者表示，對收購殼公司感興趣的買方，普遍要求殼公司體內有盈利能力還不錯的資產，純粹的殼公司則越來越乏人問津。隨着註冊制改革向存量市場推進，A股市場中“A吃A”的案例也會越來越多，產業思維會逐漸替代原有“殼思維”。
易主類型多樣化
從觸發上市公司控股權變更的情形看，不外乎內部和外部兩大類。內部調整常見於控股股東層面的股權調整，外部類型主要指市場化的交易。
遊族網絡因原實控人林奇意外離世，公司實控人變更為林小溪、林芮璟、林漓（林奇未成年子女）的母親許芬芬。而朗源股份、榮豐控股皆因繼承事項變更實控人。另有部分公司基於家族內部股權調整，導致控制權發生轉移。例如，*ST當代原實控人王春芳通過股權託管協議，將控制權交給了妹妹王玲玲；長航鳳凰原實控人李楊將南燁集團90%的股權轉讓給父親李建明，後者轉而晉升為上市公司實控人。
相對而言，市場化的控股權轉讓交易更具參照意義。從交易模式看，大致分為股份轉讓“一次性上位”、組合模式“一攬子計劃”及表決權“委託式讓渡”三種情形。
奇精機械的交易方案就相當直接：寧波工投集團擬斥資8.8億元，受讓奇精控股和汪永琪持有的上市公司29.99%股份，由此實現入主。另如，路通視信原控股股東陣營擬將所持12.55%的股份作價4.33億元轉讓給華晟雲城，上市公司控制權發生變更。
與此同時，不少易主案例疊加了股權轉讓、表決權委託及定向增發等一攬子安排。比如，濟寧城投入主恆潤股份的交易包含了三個部分：濟寧城投擬受讓恆潤股份實控人承立新所持部分股份；同時受讓部分股份的表決權，承立新承諾放棄剩餘股份對應的表決權；濟寧城投擬以現金方式認購恆潤股份向特定對象非公開發行的新股。
“組合式交易更具靈活性，協議受讓股份和定向增發的價格可以有差別，可滿足轉讓方股份轉讓的溢價，同時可以攤薄受讓方的持股成本。”投行人士指出，部分易主案例中，上市公司實控人也希望保留部分股權以分享未來潛在收益，組合式的安排可以滿足雙方各自的需求。
但在具體實踐中，一攬子模式因週期較長，交易存在不確定性。今年1月底，或是擔心夜長夢多，原本計劃“分步走”易主的中來股份，加速實施了控制權轉讓計劃——原實控人通過股份轉讓和表決權委託，使得受讓方姜堰道得基金提前鎖定了上市公司控制權。此前，中來股份曾曝出購買私募產品鉅虧事件。
極個別案例中，也有接盤方不花分文而通過受讓表決權委託承接控制權。比如，山西振興生物通過受讓委託的形式，取得對*ST長動19.47%股份對應的表決權、提名和提案權、參會權等權利，取得上市公司控股權，自然人史俊傑取代趙鋭勇成為“操盤人”。
據統計，2021年以來近40家A股公司涉及的控制權變更，多數是市場化交易。這意味着，在此起彼伏的易主浪潮中，仍有不少公司實控人在尋求退出之路。
國資成為大買家
剔除內部股權調整等案例，今年以來發生的易主案例中，具有資金及資源優勢的地方國資，仍是接盤的主力軍，整體佔比接近四成。
如前所述，寧波工投集團就斥資8.8億元將當地上市公司奇精機械收入囊中。奇精機械是一家以機械精加工為主的製造型企業，上市4年來業績尚算穩健。本次交易中，轉讓方承諾，上市公司2021年至2023年合計歸母淨利潤不低於2.05億元。
最近幾年，基於紓困民企或者拉動地方經濟等因素考量，地方國資成為收購上市公司的主力軍。雖然國資接盤的案例仍在增加，但在業內人士看來，收購的標準和要求已有所變化。“現在國資系統收購上市公司更理性和挑剔了，要求公司有較好的主業支撐和治理結構。”浙江國資系統人士表示，以前不少地方國資收購上市公司是有考核要求，但在註冊制改革背景下，國資會更加關注買殼和IPO的成本和效率問題。
典型案例如振江股份。公司1月7日公告，珠海港集團擬通過受讓股份、參與定增等途徑入主公司，但在籌劃易主事項停牌5個交易日後宣告終止。據披露，雙方就公司2020年7月“振江”號海水漫浸事故的定損責任認定存在分歧，最終各方未就本次交易事項的全部條件達成一致。
進一步梳理最新國資接盤的案例可見，其中一類是產業具有協同性，如身處環保行業的博世科，其控股權受讓方是廣州環保投資集團；另一類是當地國資接盤當地上市企業，比如甘肅農墾入主莊園牧場、寧波工投收購奇精機械等。
“從此前案例來看，一些收購控股權的國資並沒有適合注入上市公司的資產，為了控制風險，往往還會要求上市公司原實控人保留一部分股份甚至對原有資產的業績進行對賭。但從股價走勢看，投資者對這樣的交易並不感冒。”阮超表示，“未來，國資更應從產業思維去考慮資產的整合，切實提升上市公司價值。”
資本大鱷忙抄底
今年以來的易主案例中，收購方也不乏民營資本的身影。其中，產業資本大鱷的狩獵足跡尤受關注。
新年伊始，新希望掌門人劉永好又在資本版圖上“描了一筆”。*ST飛馬1月14日公告稱，按照重整計劃，上海新增鼎持有公司10.79%股份，且未來將有條件受讓19.11%股份。上述交易一旦完成，上海新增鼎將合計獲得*ST飛馬29.90%的股份，公司實控人將變更為劉永好。此前，新希望集團已手握新希望、新乳業、興源環境3家上市公司控制權。
新希望已勾勒好了*ST飛馬的藍圖。重整完成後，上市公司將繼續保留垃圾發電板塊和供應鏈業務，上海新增鼎將支持、恢復、發展留存的垃圾發電和供應鏈等相關業務。同時，上海新增鼎將適時注入德國固廢環保企業歐綠保集團出售的阿維斯項目和西拉子項目60%股權。
浙商郭廣昌在資本市場的擴張更是凌厲。繼2020年豫園股份“豪飲”金徽酒、捨得酒業後，郭廣昌控制的南鋼股份又擬通過協議轉讓及認購定增股份的方式，吞下萬盛股份29.98%股權。交易完成後，郭廣昌的A股上市平台將增至8家。
此外，萬東醫療以多個漲停板來迎接美的集團的入主。總價款23億元、溢價43%的交易數字，顯示出美的集團的志在必得。目前，何享健、何劍鋒父子已掌控美的集團、合康新能、盈峯環境、華錄百納4家上市公司。
如果要給產業巨頭找出共性的收購邏輯，那就是頭部企業和產業協同。比如，萬盛股份是全球產能規模最大的磷系阻燃劑供應商；而美的集團對醫療行業的佈局有着清晰的佈局和方向；新希望集團則希望通過收購做強環保業務。“A股市場的‘二八’現象，給了產業資本以較低價格收購上市公司股份的機會。”有市場人士説。
“在目前的市場中，資源都向行業頭部的大市值公司集中，中小市值公司越來越難引起主流資金的關注，無論是估值還是成交量都難以與大市值上市公司匹敵。若這一趨勢繼續強化，將有越來越多中小市值公司喪失流動性和融資能力，換句話説，這些公司會喪失上市的意義，從而成為併購標的。”阮超認為，在註冊制時代，“A吃A”的案例會越來越多，產業思維也將逐漸替代原有“殼思維”。
本文來源：上海證券報
本文作者：吳正懿
微信編輯：沈可人