管理資產達2800億人民幣的廣東私募巨頭小牛資本如今深陷泥潭，大廈將傾。自2018年以來，其兩家子公司小牛在線和小牛新財富先後爆發大規模逾期，涉及金額上百億。直到現在，其位於深圳的總部辦公室還常有投資人前來討債。
此前，小牛新財富在常州、天津、青島等地的分公司已被當地經偵立案。4月23日，投資人告訴投中網，小牛新財富重慶分公司因涉嫌非法吸收公眾存款，也被重慶市公安局九龍坡區分局經偵支隊立案調查。
巔峯時，小牛資本號稱在海內外設有280餘家分支機構，業務遍佈全國20多個省市，員工總數上萬人，服務客户超800萬。如今，小牛旗下在全國多地的分公司出現經營異常，或無法聯繫，或已被註銷。
與P2P平台小牛在線不同，小牛資本旗下的小牛新財富主要是為高淨值人羣提供資產配置和財富管理等業務，相比而言更為成熟，也有一套較為完備的風險管理機制。
但小牛新財富在小牛在線爆雷9個月後，也於2019年3月7日開始出現逾期，兩者成為“難兄難弟”。僅投資人掌握的情況，目前小牛新財富出現逾期的私募基金金額約36億元，涉及1500位投資者。
這麼多錢，去哪兒了呢？
投中網採訪諸多投資人及小牛內部員工，試圖找到答案。而隨着調查深入，小牛資本的問題也越來越多。
比如，銷售人員的種種亂象是小牛有意為之嗎？一個投資標的股權一天三易其主的項目，到底是為誰在融資？一家上市公司實控人和大股東價值8.4億被凍結的股份，是因小牛新財富代售的5只逾期基金嗎？而為一個已經喪失償債能力的債權包裝融資，並以自己的房產做擔保，又是出於什麼目的？
在尋找這些問題答案的過程中，一張由小牛資本編織的利益關係網也慢慢浮現。
1.銷售亂象
觸達一個個投資人的銷售是這張網最細小的單元。
2018年6月，30多歲的王一通過親戚介紹，認識了自稱是富滇銀行員工的楊芷。在楊芷的推薦下，一年之間，王一購買了三款銀行理財產品，投入本金共計110萬元，這些理財產品的年化收益率大多在7.5%—9%之間。
冉淼也從2018年8月開始的一年裏，通過楊芷購買了120萬的理財產品。同樣，楊芷也對冉淼自稱是銀行理財師，主要售賣銀行理財產品。
由於是熟人介紹，且認為本就利率不高的銀行理財產品不會出問題，王一和冉淼在投資時都沒有對資金安全產生過疑慮。冉淼的資金基本都是通過線上轉賬，由楊芷幫其搞定合同後寄回。對於這些合同和投資產品説明書，冉淼也沒有認真看過。
但事實上，楊芷在向他們推銷理財產品時雖是銀行職員，但所賣產品並非是銀行理財產品，而是由小牛新財富代銷的私募產品和金交所產品。
借銀行職員身份讓客户放鬆警惕只是開始，根據王一、冉淼和楊芷曾經下屬員工的描述，楊芷在買賣環節還涉嫌違規拼單、製造虛假合同、簽訂抽屜協議等諸多亂象。
冉淼稱，有些理財產品的起購門檻高達百萬。當有投資者資金不足時，楊芷就會找其他投資者拼單，湊足一百萬後，共同購買一份理財產品，每個投資者的出資金額為10萬元起。
楊芷銷售的由小牛新財富代售的私募產品，起投額就為100萬元。對於風險係數較高的私募基金而言，100萬的門檻本就是用來屏蔽不合格投資者的。但這一門檻通過“拼單”就轉而讓數倍的不合格投資者進場。
按照約定，拼單中，出資額最多的人將作為所有人的代表在投資合同上簽字。分配收益時，錢會先打到楊芷的賬户上，再由其按照每人對應的出資份額進行分配。
同時，楊芷還為拼單的投資者們準備了一份“合夥購買協議“，協議中註明了參與拼單人的姓名、投資金額、收益、產品信息等，最後由參與拼單的投資者簽名，以此作為保護。
不過，在一份由楊芷出具，冉淼、王一等人簽訂的“合夥人購買協議”上，並沒有出現任何公司的公章。
曾任職小牛新財富的前銷售羅玲告訴投中網，銷售們把這種協議稱為“抽屜協議”，屬於業內常見的操作手法，但這更多是銷售個人做法，公司層面或並不知曉此協議。
長安律師事務所金融證券部副主任陳科告訴投中網，根據資管新規的部分規定，此類合同可能會被判決相關條款無效。亦即這份旨在保護拼單人權益的抽屜協議，很可能不起任何作用。
讓冉淼覺得更嚴重的是，他稱，在實際簽署理財產品的合同時，簽字人並非是出資額最多的人，而是由楊芷代簽。甚至，在某款楊芷經手的理財拼單中，所謂出資額最多的人，根本就沒有購買過這款產品。
那麼，楊芷如此多的違規銷售行為，小牛新財富是否知情，又在其中扮演了什麼角色？
根據投中網獲得的一份投資人報案申請書顯示，小牛新財富即便不是有意為之也存默許之意，而非只是個別銷售的個人行為。
該申請書中表示，“（小牛新財富）以高薪和高提成作為誘餌大量招聘具有銀行工作經歷的理顧，鼓勵他們把銀行存款用户轉化為該公司的客户。……相當一部分出借人是理顧通過微信、短信和電話聯繫上的不特定人員，是輕信了理顧的話術，上當受騙的。”
王一、冉淼自然也被騙了。王一所投110萬元，除一筆25萬投資安全退出外，餘下兩隻產品均已逾期一年多，可能損失85萬。冉淼購買的1份私募產品和4份金交所產品，共計120萬元，至今沒有回款。
投中網獲得的一份小牛新財富投資人報案材料顯示，該35位投資人共計投資了7082萬元，其中最多一人投資了1700萬，投資本息至今未兑付。據其估算，“沒有兑付的私募存量36億，涉及1500人。”
這數十億投資人的錢，去哪兒了？
2.為誰融資？
投中網從投資人處得知，目前小牛新財富代售的私募產品，至少已有9只逾期，分別是富匯華夏系列、鼎問系列、賀天系列及小牛穩進系列。
經調查發現，在這些私募基金中的各相關方之間，存在着諸多利益關係。
在鼎問智盈1號基金標註日期為2017年6月1日的推介材料中，投資標的為深圳市前海愛創資產管理有限公司（下稱“前海愛創”），還款來源一是該公司管理的物業租金收入，二是大股東深圳賦格投資有限公司（下稱“賦格投資”）到期回購股權。
這之前十天，前海愛創的投資人發生了一系列變更。先是持股91.4%的大股東楊雄傑退出投資人，賦格投資成為股東，獲得了楊雄傑所持股份。緊接着賦格投資又將所有股份轉讓給了鼎問智盈1號基金的管理人深圳市鼎問資產管理有限公司（下稱“鼎問資管“），賦格投資不再是前海愛創股東。
在當時的投資人變更中，頂替楊雄傑成為股東的賦格投資，其持股99%的股東還是楊雄傑。這個操作相當於將前海愛創的大股東從個人換成了公司。聯繫鼎問智盈1號來看，此舉應是為避免在推介材料中直接寫楊雄傑的名字。
兩個月之後，賦格投資的股東也發生變更。楊雄傑全部退出，由其他自然人接手，至此與鼎問智盈1號產品無任何關係。
一個問題是，鼎問資管獲得楊雄傑持有的前海愛創91.4%股權，支付了多少錢呢？這筆錢是鼎問資管先行支付，還是等到鼎問智盈1號基金募集來投資人的錢後再支付，目前不得而知。
那麼，楊雄傑又是誰，值得鼎問資管和其做這筆買賣。
楊雄傑是已經爆雷的P2P平台錢罐子的CEO ，已於2019年12月13日被逮捕。而錢罐子在2015年成立之初全名為小牛錢罐子，與小牛在線、小牛新財富一樣是小牛資本旗下的子公司。楊雄傑當時還是小牛在線的創始人。
2016年，錢罐子從小牛資本集團剝離獨立。雖説至此二者從股權、工商關係等方面已無關聯，但根系一家，雙方之間的業務往來一直不斷。以致錢罐子爆雷後投資者找到小牛資本討債，小牛方面也沒有推脱，承認和錢罐子存在債務關係。
如此再看鼎問智盈1號，這個由小牛新財富代售的私募基金，其融資目的實質到底為何？是如推介材料中所稱用於前海愛創業務擴展，還是幫楊雄傑個人套現，抑或是為小牛和錢罐子變相募資？目前沒有答案。
現在單從股權上看，原本只是幫忙管理基金的鼎問資管成了背鍋俠。其目前是前海愛創的大股東，從債務關係上，鼎問資管應償還投資人的錢。但鼎問資管需要承擔責任的不只這一隻基金，其作為股東的旗下多家公司還是富匯華夏系列逾期基金的保理公司。
由小牛資本編織的利益關係網也越來越大。
3.利益關係網
富匯華夏系列基金在已知9只逾期基金中佔了5只，其中4只基金的底層資產都是珠寶行業公司，共計劃募集規模為8-10億。這4只基金的發售時間從2016年12月開始至2018年左右，基金存續期在2-5年，年化收益都為9%，起投額100萬。
在投中網獲取的三份時間跨度一年的基金產品推介材料中，除涉及投資標的不同外，其他關於項目背景、還款來源、風控措施等內容幾無差別。投資標的江西金贛珠寶有限公司（下稱“金贛珠寶”）及其關聯公司出現在了上述4只基金的投資標的名單中。
作為基金管理人的深圳富匯華夏基金管理有限公司（下稱“富匯華夏”）則在金贛珠寶中擁有30%股份，是除林雲外的第二大股東。也就是説，富匯華夏作為基金管理人，其通過小牛新財富發售的4只基金的投資標的都與其有直接或間接的利益關係。
在向投資人推介這些基金時，除了介紹標的本身，富匯華夏着重介紹了這些規模不一、地區不同的珠寶行業公司，都是一家珠寶上市公司的上下游供應商，它們通過這家上市公司作為核心企業，進行供應鏈融資。
同樣，在還款來源上，富匯華夏在三份基金推介材料中都寫明還款來源有三，一是應收賬款回款，二是融資方到期強制性回購，三是上市公司實控人及大股東擔保償還。如今基金逾期，説明應收賬款回款這一來源受阻。
至於融資方回購，以其中主要借款方金贛珠寶為例，其於2019年5月29日被江西省高院強制執行近6900萬元，成為失信被執行人。多家子公司也被註銷、清算、經營異常，或者也同其一樣成為被執行人。富匯華夏作為金贛珠寶的股東，所持股權也被凍結，自身也成為被執行人。
給投資人最大希望，也是吸引人們投資主要原因的，就是富匯華夏所稱的“上市公司實控人及大股東”了。但在三份基金推介材料中，富匯華夏都沒有明確指出該上市公司到底是誰，只貼了一張有9家珠寶行業上市公司信息的表格。
通過進一步對標的公司及小牛系公司股權關聯的追索，投中網發現A股上市公司金一文化為富匯華夏宣稱的上市公司。
首先，在富匯華夏實體企業3號基金的推介材料中，對投資標的國泰珠寶的介紹為“金一文化下游企業，金一為其提供黃金材料”；對深圳七里香的介紹為“與上市公司金一文化深度合作”；對深圳一品翠的介紹為“授權獲得金一文化兩大智能穿戴品牌”。
其次，金贛珠寶的控股股東林雲，同時還在多家公司名稱含有“金一”的公司持股、或曾擔任高管和法定代表人。比如上海金一黃金珠寶有限公司（下稱“上海金一”），林雲在2019年曾是該公司的法定代表人，而上市公司金一文化的主體北京金一文化發展股份有限公司，則是上海金一的第二大股東，持股30.2%。
根據金一文化的公告，僅在2017年，金一文化就對上海金一進行了11次共計3.8億元的連帶責任擔保。
最直接的指向來自於一份2019年12月9日判決的執行裁定書，其中的被執行人為深圳七里香公司（富匯華夏實體企業3號基金投資標的之一）及其兩個自然人股東，贛州七里香（富匯華夏消費產業2期基金投資標的之一），和上海碧空龍翔投資管理有限公司（下稱“碧空龍翔”），及自然人鍾葱。
據Wind，碧空龍翔和鍾葱則分別曾是金一文化的大股東和實控人及董事長，亦即富匯華夏在推介材料中所指負擔保責任的上市公司實控人及大股東。
因違規減持和違規對外擔保，鍾葱和碧空龍翔多次被深交所發監管函，公開譴責。在深交所今年1月14日對鍾葱的監管函中，稱其因司法強制執行而違規減持394萬餘股。而對於監管函中提到的司法強制是否和富匯華夏的逾期基金有關，深交所和金一文化都未説明。
3月24日，金一文化公佈稱碧空龍翔和鍾葱所持全部股份一倍輪候凍結，共及2.13億股，摺合市值約8.43億元（按4月29日股價計算）。富匯華夏逾期4只基金計劃籌集規模為8-10億元，與凍結股份大致相當，但公告未説明股份凍結原因及債權人。
由此來看，富匯華夏逾期的這些基金以其利益關聯方為投資標的，又以利益關聯方上市公司大股東為終極擔保，來吸引投資人投資。但如今，無論基金管理人富匯華夏，還是投資標的，抑或上市公司股東，自身都已進入險境。
至於損失成百上千萬的投資人們，他們近期向投中網反饋，本息仍一分未還。
那麼，向投資人銷售基金的小牛新財富，在這充滿利益關聯的基金迷城中扮演什麼角色呢？又或者它也是受害者，被基金公司坑了？
實際情況是，小牛新財富也是這錯綜複雜利益關係網中的一環。它與上述方直接的關聯是，其母公司小牛資本持股5.99%的二股東，正是碧空龍翔。
如此，閉環形成。金一文化的上下游公司被打包為投資標的，由持有標的公司股份的基金公司富匯華夏做管理人，再以金一文化大股東碧空龍翔為終極擔保人，最後由碧空龍翔投資的小牛新財富對外銷售。
投資人們則被小牛新財富銷售宣稱的珠寶行業發展機遇、供應鏈金融政策支持、上市公司大股東擔保，以及年化9%的收益吸引，卻不知在他們看來相互之間沒多少關聯的公司，背後竟然是如此一張利益關係網。
4.涉嫌自融
如果説上述鼎問系列和富匯華夏系列私募基金是利益關聯方在生意場上的暗地佈下的一張網，小牛新財富只是其中一環。那在金交所產品中，可以説小牛資本旗下的公司算是自編自導了一場戲。
在上述小牛新財富投資人寫的報案材料中，他們表示，除涉及36億元私募產品外，“還有大量地方金交所產品，未兑付存量規模不詳。”
據一位不願具名的小牛新財富前銷售人員所知，小牛新財富在全國銷售的金交所產品規模約1.8億，產品包括華富系列，富鑫系列，雄鷹系列等。
王一購買的華富系列旗下華富三號收益權轉讓產品本應於2019年3月7日到期還款，但至今已逾期一年多。同樣逾期的還有“富鑫二號收益權轉讓產品”。
投中網獲得的富鑫二號推介材料顯示，該產品掛牌方為深圳市益鴻商業保理有限公司（下稱“益鴻保理”），摘牌方為深圳市世銀資產管理有限公司（下稱“世銀資管”），產品規模不超過1億元，期限6個月，起投金額10萬元起，固定年化收益率在7.5%—9%之間。
根據富鑫二號的產品結構顯示，摘牌方益鴻保理和掛牌方世銀資管不過是表面上的交易對手，實際的底層資產則是秦皇島飛龍房地產開發有限公司（下稱“飛龍地產”）於2013年11月13日向深圳市小牛新富壹號投資企業（有限合夥）（下稱“小牛新富壹號”）產生的1億本金，期限為12個月的借款。
小牛新富壹號為小牛資本控股90%的子公司，與富鑫二號的銷售方小牛新財富是一家。
2014年11月借款到期後，飛龍地產違約未嘗清本息。經訴訟，法院於2016年7月判決飛龍房地產和擔保方需償還本金及剩餘利息。過了兩年多，飛龍地產及擔保方一直沒有還款，深圳市中級法院於2018年10月22日判決強制執行。
但此時，飛龍地產已經負債累累、官司纏身，無資產可供執行。執行裁定書中寫道：“在執行過程中，本院……未發現被執行人有可供執行的財產。”
小牛新財富前銷售告訴投中網，富鑫二號的第一款金交所產品在2018年11月6日起息。也就是説，小牛新財富知道底層資產幾無償債能力，卻仍向投資者發售。
當然，如果只是這麼一份爛掉的底層資產，不可能會有投資者。小牛資本的子公司們及該產品各相關方，對其進行了包裝。
首先，原始債權人小牛新富壹號將債權收益權轉讓給了深圳一子管理有限公司（下稱“深圳一子”），深圳一子又將債權收益權轉讓給摘牌方益鴻保理，最後由益鴻保理在金交所掛牌。
天眼查顯示，益鴻保理和深圳一子的母公司是同一家——深圳市千弘巨貿易有限公司。這次所謂的轉讓，不過是左手換右手。
那他們為什麼會從小牛手裏接過這個已經徹底爛掉的底層資產呢？原因是深圳市小牛生泉投資管理有限公司（下稱“小牛生泉”）以其在廣州白雲區市值1.5億左右（2018年12月估價）的108套房產作為小牛新富壹號的擔保方。
而小牛生泉，也是小牛系的一家公司，其法定代表人彭最鴻還是小牛新財富在全國多地分公司的法定代表人，並在近百家小牛系企業持股。據媒體報道，彭最鴻的另一身份則是小牛資本實控人、董事長彭鐵的侄子。
由此可見，雖然在富鑫二號產品中參與的相關公司眾多，但實際參與方只有小牛系，千弘巨的兩家子公司，及投資人端通道的世銀資管等三方。投資人所謂投資的真實標的，實際上也非飛龍地產的債權收益權，而是小牛生泉所有的108套房產。
經過如此大費周章的折騰，其實質，簡單來説就是以小牛系擁有的房產為擔保，向投資人借錢。
事實也是如此。4月3日，小牛新財富向投資者出具了一份《相關資產信息披露説明》，上述108套房產便在小牛可兑換資產範圍內。投資者程文海告訴投中網，小牛新財富讓他和其他幾名投資者成立一個合夥公司，將等額的房產劃入合夥公司名下，以兑付逾期的投資本息。
問題是，明知飛龍地產還款無望，小牛係為何還要拿自己的房產去向投資者融資，並許諾高額利息呢？
答案是，拆東牆補西牆。
5.資金挪用
小牛新財富之外，小牛資本旗下另一大主要的資金募集來源是P2P平台小牛在線。在小牛新財富於2019年3月爆發逾期之前，小牛在線就於2018年6月爆雷。據官網顯示，截止2019年3月31日，小牛在線借貸餘額為104.19億元。
面對上百億的資金缺口，和不時找上門來維權的投資人，小牛如何應對？
“小牛在線的錢，有一部分是私募過去的。”小牛新財富前銷售羅玲透露，在小牛資本內部，通過私募基金、金交所產品、P2P等募集來的資金，早已開始穿插使用，拆東牆補西牆。
小牛新財富北京區前銷售李雲也稱，私募產品逾期後，北京區域總經理在會議上曾公開承認私募的資金曾挪用至小牛在線。同樣，在私募出事後，小牛在線的錢也曾挪用至小牛新財富。
李雲還稱，這種內部資金挪用沒持續多久，隨着監管對網貸整頓不斷趨嚴，相關部門入駐了小牛在線，切斷了小牛在線和小牛新財富之間的資金流動。
小牛需要想新的方法來維持這一曾經的巨無霸不要轟然倒下。
據投中網獲得的一份內部會議記錄顯示，2019年5月30日，小牛新財富一位高管稱，小牛資本包含新財富類固收存量(穩進、金交所、鼎問及富匯華夏等)負債共計32億，預計目標是降至15億。小牛可運用的資產則近38億，包括住宅、商鋪、土地等固定資產近20億估值，1億價值的股權和16.7億元的債權。債權和股權短時間難以變現，投資者沒有興趣。對於最具變現能力的固定資產，小牛新財富近日向投資者發佈了一份《私募資產運營意見集》，其中一點是，“對於現有的固定資產，為保證每位投資者都有相應比例資產，如果置換資產可能價格高於市場價三倍以上，是否同意”。
對此，多位投資者在維權羣內表示，拒絕填寫徵集意見文檔，也不接受固定資產置換方案。
小牛新財富也想了新的辦法來進行兑付，方案卻是借新還舊。羅玲介紹，2019年初小牛先財富開始對金交所產品和私募產品進行置換。
所謂置換，比如A有100萬私募產品已經逾期，銷售需要向B出售200萬金交所產品後，A才能贖回資金。若銷售沒有賣出200萬的金交所產品，A就無法贖回資金。
“後面賣的金交所產品，都是做置換的，也有換了沒出來的，就成了接盤俠。”羅玲説，儘管此時小牛新財富已身陷囹圄，但仍然靠着出售金交所產品維持了一段時間的現金流，直到最後產品完全逾期。
這也就解釋了為何小牛會自編自導了以飛龍地產為底層資產的富鑫二號這出戏。他們並不期望飛龍地產還錢，只是利用這層已有的債權關係包裝出一個可以售賣的金交所產品，來獲得新資金，解燃眉之急。
值得一提的是，富鑫二號中，同屬一家的保理公司益鴻保理和資管公司深圳一子，它們還有個兄弟公司——由深圳一子持股45.92%的深圳市中杏商業保理有限公司（下稱“中杏保理“）。而持股48.98%的中杏保理大股東，則是參與了7只小牛新財富逾期基金的鼎問資管。
這張從小牛資本內部開始聯結的龐大利益關係網，人們似乎才剛開始看到冰山一角。
（應採訪者要求，文中王一、楊芷、冉淼、程文海、沈計、羅玲、李雲均為化名）