原標題：深度解析：上機數控，未來的盈利空間有多少？
今天我們一起梳理一下上機數控，公司定位於高端智能化裝備製造領域，是一家專業從事精密機牀的研發、生產和銷售的高新技術企業。自2004年進入太陽能光伏行業以來，公司長期聚焦於光伏晶硅材料的研究並從事晶硅專用加工設備的製造，已形成了覆蓋開方、截斷、磨面、滾圓、倒角、切片等用於光伏硅片生產的全套產品線，並積極佈局藍寶石、新一代半導體專用設備領域。2019年公司在鞏固和拓展高端智能化裝備製造業務的基礎上，在內蒙古包頭成立了全資子公司弘元新材料（包頭）有限公司，逐步拓展光伏單晶硅生產業務，致力於打造“高端裝備+核心材料”的雙輪驅動模式，不斷完善公司在太陽能光伏產業鏈的佈局。
公司積累了豐富的客户資源，如光伏行業中的阜寧協鑫光伏科技有限公司、阿特斯光伏電力（洛陽）有限公司；藍寶石行業中藍思科技（長沙）有限公司等。
在硅晶體加工領域，公司具備從硅錠到硅片加工所需全套設備的生產能力。以單晶硅生產過程為例，公司產品對應的加工工藝包括了截斷、開方、磨面、倒角、拋光、切片等。
切片是整個硅片加工流程中最為重要的一環。要通過密集的線網將700mm長的硅錠切成2500片0.1mm左右厚的硅片，且需保證良率在90%以上。為減少硅材料的損耗，切割所用鋼線的線徑極細，一般砂漿線線徑為0.12mm，金剛線徑在0.07mm以下。
相比較於傳統的砂漿線切割，金剛線切片作為新的切割技術，具有薄片化切割、減小切口損失、降低硅料損耗、提高加工效率、提高出片率、降低污水及COD排放等優勢，可以大幅降低硅片生產成本，提高硅片品質。
金剛線大規模應用於單晶硅片的切割始於2010年，至2017年已全面取代砂漿切片技術。金剛線切片在單晶硅片領域的市場空間主要取決於下游單晶硅片加工廠商的擴產節奏。
金剛線切割在多晶領域的應用需要解決鑄錠過程中形成的碳化硅硬質點和電池工藝的制絨技術問題。2018年多晶硅片切片也基本從砂漿切向金剛線切轉換，預計2019年將全面被取代。目前上機數控已經與下游多晶硅片生產廠商開展合作，進入多晶硅片金剛線切片領域。
金剛線切片機未來市場空間取決於單/多晶硅片的擴產以及少量多晶硅切片的生產線改造、高效新產品推出對於落後產能的迭代。光伏切片機2019-2020年年均需求（新建需求+更換需求）超過20億元。
目前中國市場上光伏金剛線切片機主要為上機數控、大連連城（隆基股份獨家供應商，非上市公司）、青島高測（新三板上市公司）3家寡頭競爭。2015-2018年上機數控切片機累計銷售額近15億元，約佔國產切片設備市場45%。
2019年5月公司公告在包頭建年產5GW單晶硅拉晶項目，擬投資30億元，2019年12月起分批投產；預計達產後可實現年均收入27億元、淨利潤2.8億元。至2019年底，公司已建成光伏單晶硅產能超過2GW，年度產能利用率、產銷率在90%以上，產品產銷良好、業務經營穩定，並於當年度實現收入2.52億元，佔營業收入的比例達到31%，已經成為公司主營業務之一。
光伏單晶硅是光伏產業鏈中利潤最豐厚、之前市場競爭格局最好的環節之一。隆基股份、中環股份之前佔據全球單晶硅片市場70%以上份額。
平價上網，成本壓力的驅動下，光伏硅片逐步向大尺寸迭代。增加硅片尺寸，電池和組件在單位時間內可以輸出更高的功率，從而攤薄製造成本,大尺寸硅片已成市場發展趨勢。2019年8月16日中環股份正式發佈G12即210大硅片。2020年6月24日，隆基、晶科、晶澳等七家企業聯合發佈M10硅片尺寸標準（幾何尺寸為182mm*182mm）。
目前上機數控具有生產210/182等各類型尺寸大硅片的能力。根據公司公告，不斷改進的工藝技術推動了生產效率的提升，公司“5GW單晶硅拉晶生產項目”的實際產能水平超過預期。公司7月發佈30億定增預案，主要用於8GW單晶硅項目，目前進展順利。
公司現有客户主要包括通威股份、愛旭科技、晶澳科技、阿特斯、東方日升、天合光能等太陽能電池頭部企業。未來兩年，這些企業在電池片環節大規模擴產，公司作為獨立第三方硅片供應平台，未來產能規模有望進一步擴大，成長空間大。
一、光伏切片機全球龍頭，雙輪驅動向上游拓展單晶硅業務
上機數控成立於2002年；2004年進入太陽能光伏行業，是業內光伏專用設備生產商之一；2018年公司上市；2019年公司為實現主營業務的適當延伸，進一步完善產業鏈佈局，依託多年以來在光伏領域技術、工藝、業務經驗以及行業資源等方面的積累，着力拓展光伏單晶硅生產業務，在內蒙古包頭成立了子公司—弘元新材料（包頭）有限公司，弘元擁有先進的技術研發團隊，在產品質量和產能上都取得了很大的突破，弘元主要從事直拉單晶硅棒及其相關產品；2020年公司在鞏固和拓展高端智能化裝備製造業務的基礎上，打造“高端裝備”+“核心材料”的業務模式，不斷完善太陽能光伏產業鏈佈局。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由1.34億元增長至8.06億元，複合增長率43.17%，19年同比增長17.84%，2020Q3實現營收同比增長317.44%至19.47億元；歸母淨利潤由0.08億元增長至1.85億元，複合增長率87.42%，19年同比下降7.72%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長125.56%至3.43億元；扣非歸母淨利潤由0.07億元增長至1.55億元，複合增長率85.80%，19年同比下降21.76%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長155.66%至3.31億元；經營活動現金流分別為0.06億元、0.07億元、0.08億元、0.97億元、-0.04億元、-0.91億元，2020Q3實現經營活動現金流1.54億元。
分產品來看，2019年光伏專用設備實現營收同比下降18.25%至5.03億元，佔比62.89%，毛利率減少0.94pp至48.26%；藍寶石專用設備實現營收同比下降85.10%至487.27萬元，佔比0.61%，毛利率減少2.25pp至39.28%；通用磨牀實現營收同比增長26.99%至3983.46萬元，佔比4.98%，毛利率增加0.71pp至21.67%；單晶硅實現營收2.52億元，佔比31.52%，毛利率22.84%。
2019年前五名客户銷售額61,955.86萬元，佔年度銷售總額76.85%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由28.62%提高至17年高點，隨後逐年下降至38.95%；期間費用率由19.21%下降至18年低點5.26%，19年上漲至6.65%，其中銷售費用率由3.82%下降至1.11%，管理費用率由15.5%下降至17年低點3.2%，隨後逐年上漲至5.26%，財務費用率維持在低位；利潤率由5.79%提高至17年高點29.92%，隨後逐年下降至22.99%，加權ROE由2.85%提高至17年高點46.67%，隨後逐年下降至11.39%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和數據可知，14-17年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和資產週轉率的提高，18年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率以及IPO導致資產週轉率和權益乘數三者共振所致，19年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率下降所致。
五、研發支出
2019年研發支出增長55.37%至4125.96萬元，佔比5.12%，主要是由於公司新成立子公司，導致研發費用增加。
六、估值指標
PE-TTM69.52，位於上市以來70分位值上方。
看點：
1）光伏硅片大尺寸、薄片化是大勢所趨，金剛線切片機迎來技術迭代；
2）公司作為專業化的獨立第三方供應商，抓住單晶硅向“210/182大尺寸”升級機遇“彎道超車”，有望在大尺寸硅片領域迅速形成核心競爭力。
一個百分百確定性機會：
有關住筆者有段時間的就知道，之前在（公丨丿眾丨丿呺）分享的鄭州煤電（600121）從12.4-12.22持股，區間漲幅158%，老白乾酒（600559)從12.1-12.22持股，區間漲幅139%，
還有酒鬼酒（000799）從12.7-12.22持股，區間漲幅132%，豫能控股（001896）從12.9-12.22持股，區間漲幅162%
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