這份季報最大的特點就是貸款資產質量的大大好轉
不僅是不良生成率從４Q２０的２.８５％下降到了１.０９％，而且關注類生成率依然保持在１.０４％的低位。可見，歷史上的不良貸款在去年出清後，新生不良也基本回到了疫情前（１８年和１９年）的水平（郭行在業績發佈會上提過這點）。
要不是為了補計提，平銀一季度可以將淨利潤佔營收比做到股份行平均３０％的水平，即淨利潤增長達到４６％。
問題是，這種轉好是暫時的，還是一個分水嶺？基於以下三個原因，我認為是後者。
１）短期看貸款結構的改變。今年一季度，平銀在零售上發力的是壞賬率較低的房屋按揭及持證抵押貸款，以及汽車金融貸款。
這兩項的新增貸款佔了整個零售新增６５０億貸款的９０％，且管理層在業績發佈會上還表示，平銀在房貸上的指標還有空間，會充分利用（一季度房貸的增長才４.２％，基本和整個貸款增長同步）。
２）中期看客户結構的改善。過去兩年，平銀私行的ＡＵＭ佔零售ＡＵＭ的比例從１９年的３７％躍升到今年一季度的４４％
一旦平銀在明年將私行的ＡＵＭ做到２萬億，則當前４４％的佔比會再提高。隨着高端客户佔比的不斷提升，再疊加後疫情的經濟進入一個順週期，這將給平銀帶來一個（讓它保持當前資產質量水準的）有利客觀大環境。
３）長期看生意模式
平銀的生意模式是綜合金融，説白了，就是從集團這座金礦裏去挖掘客户，而集團裏的中高端客户佔比是７５.６％
只要平銀的管理層不去幹傻事，那麼，走一條象招商那樣，以低收益資產換取更低不良的道路，應該不會太難。
無論從哪個角度來看，平銀當前的合理市值都應該大於５０００億
第一種算法：還原多計提的撥備
前面説了，在守住資產質量的前提下，平銀將淨利潤佔營收比做到３０％不是問題。假設今年最終的營收增長是１０％，則淨利潤是１５３５＊１.１＊３０％＝５０６億
取１０ＰＥ，則【今年年底】的市值應為５０６＊１０＝５０６０億
第二種算法：不還原多餘計提，用利潤增長來算
假設今後十年淨利潤的複合增長是１５％，十年後進入永續低增長模式（ＰＥ為１０）
則十年後的估值為：２９０（去年淨利潤）＊（１.１５^ １０）＊１０＝１１７３２
取１０％折現率折回【今年年底】的估值為：１１７３２／（１.１^９）＝ ４９７５億
速算法：因為１０年複合１５％利潤增速＝１５ＰＥ，則年底估值為：２９０＊１.１５＊１５＝５００２億
ＰＡＵＳＥ：假設十年淨利潤複合增長１５％的合理性
先算出十年後淨利潤為：２９０＊１.１５＾１０＝１１７３億
假設淨利潤佔營收比為股份行平均的３０％，則營收為：１１７３／３０％＝３９１０億
再算出十年營收復合增長率為：（３９１０／１５３５）＾（１／１０）－１＝９.８％
即平銀十年後的營收要做到去年的２.６倍，怎麼做到？
首先，客户數翻一倍，從目前的１.１億增長到２.２億（年複合增長７％）。以集團當前６億的用户數來説，這不應該是一個非常艱難的目標。
剩下２.６／２＝１.１８倍，即單客户營收十年增長１８％，摺合年複合增長１.６％，做到這種連ＧＤＰ增速都跑不過的業績，應該沒什麼難度。
第三種算法：券商的算法
邱冠華給出的估值是每股３３元，即市值３３＊１９４＝６４０２億
這個估值合理嗎？我的觀點是，不能算不合理。
首先，我們一起來複習一下１０ＰＥ估值的來源
當一家企業進入成熟期後，其估值就是用ＤＤＭ模式。分子為分紅率，分母是（折現率－永續增長率）。假設折現率為１０％，永續增長率為５％，分紅率為５０％，此時的估值為：５０％／（１０％－５％）＝１０，即１０ＰＥ
此時企業的ＲＯＥ為：５％／（１－５０％）＝１０％
以上就是我一直用１０ＰＥ做為永續期估值的原因。
如企業能維持１５％的ＲＯＥ呢？很顯然，在５％永續增長不變的前提下，分紅率可以達到６６.７％：１５％＊（１－６６.７％）＝５％
此時的永續ＰＥ就不是１０，而是６６.７％／（１０％－５％）＝１３.３４＝１３ＰＥ
平銀的目標是雙１５，即１５％的ＲＯＥ（當然，這還是需要平銀大力提高中收佔比至少到３５％以上的水平）。此時，當前的合理估值就是：
５０００億＊（１３ＰＥ／１０ＰＥ）＝６５００億
$平安銀行(SZ000001)$
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