上週五，我的一位研究助理來我的辦公室，和我討論她上週研究中發現的一些問題。我的這位助理是劍橋大學數學系的畢業生，在量化研究方面頗有自己的見解和建樹。我的團隊常常在一起討論各種市場和經濟的問題。我們的討論往往海闊天空，有時候甚至漫無邊際。有時，旁聽的同事聽了一陣子，就會一臉疑惑。每至此時，我總是要引用愛因斯坦的話來圓場：研究其實就是不知道自己在做什麼；如果知道自己在做什麼，那麼就不叫研究了。上週五的討論裏，她給我展示了她最近構建的一個價格動能量化回測模型。
我馬上認識到，我們做的這次研究是一次得罪人的研究。
這是一個產生強烈的視覺衝擊的模型（圖表一、二）。圖一顯示，A股市場的價格動能衰竭的非常快，基本上不會超過兩週。然而，A股價格動能在長期的表現形式更是呈現出一個反轉的格局。圖一里顏色分佈的表現，就是無論持有期有多長，只要超過了兩週以上，回報率就會迅速下降，很難產生正回報。因此，圖一里看，顏色總是藍（負回報）多紅（正回報）少。
圖表1: 在不做波動率配置的投資組合裏出現的凹形回報率的時空分佈
資料來源: FactSet、交銀國際
因此，市場共識往往認為，A股市場在中期和長期難以實現顯著的動量效應。或者説，A股的價格動能並不能夠在中長期持續。我們的量化研究顯示，其實不然。由於A股市場的長期波動率有着均值迴歸的特徵，我們可以根據波動率的變化調整股票倉位，在大部分指數成分股出現低波動性的時候增加指數倉位，反之類推。實證顯示，這種指數增強策略不僅能在短期，而且在中、長期也能通過增強A股的價格動能來增加回報。簡單地説，這個指數增強策略可以讓我們成功地在A股市場裏“追漲殺跌”。
我們的這個指數增強策略，既能在市場趨勢性上行時捕捉到價格動能帶來的正回報；同時，由於這個策略有效地控制了組合的波動率，因此也能避免市場劇烈反轉時引發的大幅回撤。也就是説，這個指數增強策略還具有很強的市場擇時效應。
與美股市場不同，A股市場的價格動能在不同的時間久期裏有不同的表現。兩週之內，A股市場的價格動能體現為自我強化，連續正相關，強者恆強。然而，當時間久期超過了兩週以上，A股價格動能的表現形式則出現相反的特徵。這時，價格動能連續負相關，強弱輪換。也就是説，不同的時間久期適用不同的交易策略。兩週之內，價格動能持續策略；之外，價格動能反轉策略。
我們的量化研究證明，在實際的操作中，波動率是一個關鍵變量。對於趨勢投資策略來説，控制波動率，適時降低對波動率的配置，將有效增強回報。但是，對於逆向投資策略來説，適時增加對波動率的配置，將使回報顯著增強。
在經過波動率對倉位進行重新配置之後，我們把A股市場的回報率在時空裏的分佈在圖二裏再次展示。可以看到，經過波動率調整之後的回報率在時空的分佈，與調整之前的分佈幾乎是一個互為鏡像的關係：圖二裏，正回報集中分佈在時空中部（大面積紅色區域）；而對應圖一裏，時空裏大部分存在的是負回報（大面積藍色區域）。
圖表2: 在波動率配置的投資組合裏出現的凸形回報率的時空分佈
資料來源: FactSet、交銀國際
直觀地説，在不做波動率配置的投資組合裏出現的凹形回報率的時空分佈，其實就是中國A股市場裏散户投機行為產生的回報率的真實寫照。這個凹形分佈的形狀，讓散户投機者無所適從，因為短期看似有效的交易策略，到了長期卻不能使用；而適用於長期的投資策略則必須要有足夠的耐心 – 然而，中國市場卻是全世界換手率最高的市場。這個凹形回報率的分佈的鏡像，也就是經過波動率調整的凸形回報率的分佈，可以看做是與散户對立的專業投資者可以獲取的回報。然而，這個A股市場的現實產生的凹形回報率的時空分佈告訴我們：中國根本就沒有專業投資者。或者説，A股市場裏，專業投資者還不能成氣候，他們對於市場定價的邊際影響甚微。因此我們量化研究發現的凸形回報率的時空分佈將持續有效 — 一直到市場整體都能看懂這個凸形回報率的時空分佈。
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