核心結論
週期成長景氣，製造業升級將成主線。
風險提示：逆週期政策不及預期，疫情發展超預期惡化。
中報概覽
(1)營收業績增速保持高位
由於基數效應，整體中報盈利增速較一季報出現自然回落，但仍保持高位。全A/非金融/非金融石化2021中報業績分別增長43.4% / 77.7% / 56.8%，仍保持高增速狀態(一季報增速分別為53.3% / 165.9% / 115%)，(樣本調整一致後)較19年中報兩年業績複合增速分別為8.8% / 16.7% / 15.7%。Q2單季度業績環比增長9.2% / 27.3% / 29.2%。全A/非金融/非金融石化2021中報營收分別增長26.2% / 31.3% / 32.0%(一季報為30.5% / 38.4% / 43.2%)。
2003 年以來，A 股整體的一輪盈利週期上行和下行平均耗時約 13 個季度，本輪盈利週期始於 18 年四季度，考慮疫情帶來的擾動，以及宏觀流動性寬鬆，按兩年複合增速計算，全 A 盈利仍處於上行階段。
(2)大市值公司業績增速環比下行，中小市值盈利仍佔優
我們將全部上市公司市值(8月31日截止)分位3000 億以上，1000-3000億，500-1000億，200-500億，200億以下五個組別。疫情以來，最小市值組業績同比盈利改善趨勢最為明顯，增速在一季度達到高點，從相對盈利增速角度看，最小市值組二季度相對盈利增速有所下滑，但趨勢仍然整體上行，其中 200-500億市值組別中報增速最高。環比增速來看，3000億以上大市值組盈利增速環比轉負，200-500億組別環比 28%，增速最高。
在經歷了較長的以大為美的時代後，投資者普遍擔心在一個經濟下行壓力比較大的時期，中小盤公司在緊信用的宏觀環境下盈利韌性能否保持，從中證 500/中證 1000/滬深 300的成分股行業利潤分佈來看，滬深 300的盈利貢獻以銀行和非銀為主(21H 合計佔比 61%)，而中證 1000和中證 500成分股中，化工、醫藥、煤炭、機械、電新，電子等行業盈利佔比居前，中小盤當前的相對盈利增速優勢更多享受的是景氣行業的溢出效應，對主導產業景氣上行的盈利敏感度及彈性較滬深 300更強。
(3)毛利率與費用率
整體來看全A/非金融/非金融石化中報毛利率小幅下行，分別為18.5% / 18.4% / 18.2%。PPI的上行並未帶動全A非金融的毛利率提升，反映了成本上行對中游的壓制拖累整體大於對上游拉台的貢獻，CPI-PPI的剪刀差幅度收斂，也反映了下游毛利率下行趨勢仍在延續。拆解全A非金融石化利潤表可以發現，全A非金融石化21H1營業成本上升，帶動毛利率下滑0.3個百分點，而中報業績增長的推動，主因期間費用率較去年同期減少1.6個百分點，銷售/管理/財務費用率都有不同程度下行，而研發費用率保持小幅正增長。單二季度環比一季度來看，營業成本輕微上行，期間費用率的下行依然起到助推作用。我們認為，費用端的支出相對較為剛性，隨着收入端的同比大幅增長，有效帶動了費用率的下行。
(4)ROE 保持上行
ROE 方面，2021中報全A/非金融/非金融石化ROE(ttm)分別為 10.0% / 9.5% / 9.4%，環比繼續保持提升趨勢，實現連續四個季度上行。Q2單季度全A/非金融/非金融石化ROE分位為2.9%/3.1%/3.1%(Q1單季度為 2.7% / 2.4% / 2.4%)。杜邦拆解來看，ROE的上行回升的主要因素是銷售淨利率和資產週轉率環比提升。全A/非金融/非金融石化中報銷售淨利率 9.9% / 6.8% / 7.0%( 一季報為9.9% / 6.8% / 7.0%) ， Q2單季度分別為9.8% / 7.1% / 7.4% ， 環比提升較為明顯。全A/非金融/非金融石化二季度資產週轉率分別為4.8% / 16.8% / 16%，環比一季度均有所提高。二季度資產負債率環比小幅上行，中報資產負債率分別為83.7% / 60.7% / 61.5%(一季報為83.6% / 60.4% / 61.2%)。
(5)經營性現金流佔比持續改善
現金流方面，全 A 非金融石化中報現金流佔收入比重環比下降，但現金佔資產比仍小幅提升且仍保持向上趨勢。經營性現金流較大幅度上升，自 17 年中報以來整體趨勢持續向好。籌資活動現金流同比下降，但較 19H1 仍然上升。投資活動現金流小幅下降，但整體仍保持平穩，反應出整體產能擴張意願有小幅減弱，但結構仍有看點。
大類行業盈利變化
(1)大類行業景氣分化
我們將中信行業分為五大類，分行業來看，週期資源類(鋼鐵、煤炭、石油石化、有色)ROE 趨勢持續向上，且環比提升幅度較大，其中鋼鐵二季度 ROE(ttm)為13.8%，環比一季報提高4個百分點；中游製造類，基礎化工和交運提升幅度最大，環比上行3個百分點，電新提升幅度較少，但仍處於趨勢高位中；下游消費類，消費者服務較一季報提升幅度較大，環比上行2.7個百分點，紡服提升1.6pct，其他行業整體表現偏弱。科技類除電子環比上行1.6pct ，傳媒/軍工分別上行1.1/0.4pct；金融地產類，非銀 ROE 有明顯回升。整體來看，商貿零售、計算機、通訊、地產、公用事業有小幅下滑，受產品價格導致的銷售淨利潤率大幅下行的農林牧漁行業，ROE(ttm)下滑幅度最大，環比減少4.1個百分點。2021 年二季度申萬一級行業中鋼鐵、休閒服務、交運等行業 ROE(ttm)明顯改善主因銷售淨利率和資產週轉率大幅改善。建築材料、房地產、食品飲料等行業的 ROE(ttm)有小幅下滑。總體而言，最近幾個季度受原材料價格上漲等因素影響，週期資源類景氣擴張趨勢較為明顯，中下游行業有所分化。綜合業績兩年複合增速業績及 ROE 來看，景氣度呈現週期資源>中游製造>科技>下游消費>金融地產的格局。
(2)二級行業篩選
景氣高增延續。我們選取 ROE 連續多個季度持續改善，盈利增速幅度較大的行業，包括航運、半導體、金屬製品、玻璃、航天裝備等。仍然集中在上游週期品種、軍工、電新、電子、高端機械以及部分公用事業子行業。
(3)景氣行業資本開支保持高增速
資本開支增速角度來看，電氣設備、鋼鐵、醫藥、食品、輕工、機械設備、電子調整後資本開支增速居前，反映了行業景氣度上行，企業盈利和現金流條件得到改善。二級行業細分來看，醫療器械、半導體、電源設備、化學原料、生物製品等行業資本支出複合增速提升較快。在主導產業的加速發展過程中，受益的上游週期資源和中游製造板塊無論是業績還是資本支出活動都呈現雙重景氣。萬得全A指數的股權風險溢價水平仍處於2010年以來均值水平，股債ERP最新歷史分位54%。
總體來看，上游週期資源和中游製造行業業績表現優秀，疫情對消費仍然產生影響，但社會服務、餐飲旅遊等行業環比開始修復。銀行保險在低基數背景下，上半年盈利較一季報有所回升，農林牧漁、地產在行業景氣度下行背景下表現仍然承壓。在上游漲價背景下，上游週期資源行業毛利率和淨利率加速擴張趨勢較為明顯，帶動景氣同比環比加速，但得益於費用率下行部分抵消成本端上行，部分中游行業如家電、機械淨利潤率並未出現明顯下行。
從中報分析中，我們建議關注三個方向：
(1)盈利韌性較強的細分週期資源子行業。鋼鐵、煤炭、有色中需求端支撐較強的細分子版塊。
(2)擴張升級持續的主導產業。資本開支增速、業績增速雙升的行業，有效印證了主導產業的擴張和升級趨勢，這些景氣齊升的行業包括電氣設備、輕工、機械設備、電子。二級行業包括醫療器械、半導體、電源設備、化學原料、生物製品等。
(3)恢復常態化行業。關注二季度業績增速和毛利率環比提升，反映疫情擾動趨弱後，加速修復到正常值的相關行業，交運、醫藥、消費者服務、紡服，計算機等。
風險提示
逆週期政策不及預期，疫情發展超預期惡化。
（文章來源：中銀國際證券）