作者 | 杜松子
出品 | 焦點財經
有人辭官歸故里，有人星夜赴考場，人間百態各有不同。
去年一紙令下，給房企戴上了三道“緊箍咒”，自此有人花式降負債，也有人“踩線”衝規模。
8月24日，綠城中國（3900.HK）發佈了2021年中期業績。截至6月30日，綠城中國淨負債率為75.2%，現金短債比為2.01，而剔除預收款後的資產負債率為73.5%，超出閾值，整體位於“黃檔”。此外，其淨資產負債率為雖處於綠檔，但較去年的63.8%，也上升了11.4個百分點。
作為輔助“紅線”的投銷比，綠城的數據也有令人捏一把汗。報告顯示若按照權益值計算，綠城上半年的地銷比高達96%；即使用權益拿地額與總合同銷售額計算，該指標依然遠超過監管要求的40%紅線。
2019年，張亞東給綠城定下“2025戰略”，並在2020年度業績發佈會上重申：綠城中國2025年房產開發、房產代建、新興業務合同額目標分別達4500億元，1500億元、400億元。
在市場逐漸分化的背景之下，規模確實是房企參與下半程搏殺的入場券之一，但若以犧牲利潤為代價，是否得不償失？
今年上半年，綠城合同銷售額1717億元，同比增長88.3%，目標完成率55.4%；收入與去年上半年比較增長51.2%至361億元；股東應占利潤24億元，同比增幅達15.4%。
但截至報告期內，綠城中國的毛利率卻由去年同期的25.88%下滑至21.96%，淨利潤率也由去年同期的13.1%下滑至10.82%。報告中給出的原因為受限價影響品牌溢價未能充分體現。
今年上半年，綠城中國的自投項目銷售均價已然達到28226元/平方米。綠城中國表示，上述均價保持了行業領先水平。
隨着各項政策快速落地，監管效應已經傳遞到了市場各端，很多城市甚至會在一定時間內卡在橫盤期無法動彈。一段時間內，“品牌溢價無法充分體現”這一理由或可長期沿用。
銷售排名Top8虛實
依仗88%的合約銷售增幅，綠城從“Top10守門員”位置，升至房企上半年業績榜單第八名，並超過第九名華潤置地近百億。
但若以權益佔比排名，綠城中國便跌落20名開外了。
就自持項目來説，1369億元的銷售總額中，歸屬於綠城集團的權益金額713億元，佔比僅為52.08%。而今年上半年拿地，也延續了低權益佔比的情況。
截至6月30日，綠城中國在31個城市新增項目67個，總建築面積約1186萬平方米，預計新增貨值2140億元，按照權益計算的貨值1450億元，佔比為67.76%。此外，這之中持股比例小於等於50%的共23個項目，而100%全資購入的僅有20個。
而代建業務方面，2021上半年新進入7個城市，新拓合約建面同比增長22.7%至1200萬平，規模實現了穩步增長。但值得注意的是，綠城中國今年上半年新拓的代建項目中，政府與國企的委託佔比明顯提升，截至期末，國企及政府委託方在建面積佔比73.9%，委託方的性質一方面保障了綠城有更穩定的業務來源；但另一方面，也意味着利潤空間將被壓縮。
報告顯示，綠城代建業務平均收費為268元/平，2019於2020年均價分別為296元/平、310元/平。此外，合作代建收入佔總代建收入的比例近50%，同樣稀釋會代建業務的毛利率。
截至報告期末，綠城中國共有土地儲備項目251個(包括在建及待建)，總建築面積約6034萬平方米，其中按照權益計算約3495萬平方米，佔比57.92%；總可售面積4048萬平方米，權益可售面積為2336萬平方米，佔比57.71%。
被“雪藏”的表外債
自三道紅線融資新規橫空出世以來，為降負債，房企紛紛開始大展財技粉飾之術，其中永續債一度被稱為“表外良藥”。
截至2021年6月30日，綠城中國的永續債餘額為185.37億元，其利息高達6.5億元，佔到歸母淨利潤的比重達約27%。對此，綠城中國執行總裁耿忠強在業績會上表示，“隨着可贖回日的到來，公司將逐步對現有存量的永續債進行贖回。在所有的永續債沒有贖回之前，公司也暫不考慮新的發行。”
截至6月30日，綠城中國的資產負債率為81.33%，2019年底和2020年底的數據分別為79.48%、79.58%；但值得關注的是，得益於中交信用背書，綠城加權融資成本進一步降低至4.6%，諸多規模房企都無法企及。
截至期末，綠城中國的資產負債率為81.33%，2019年底和2020年底該項數據分別為79.48%、79.58%；另外，綠城有息負債進一步上漲7.31%，至1279.18億元，而持有現金較期初下滑7.12%至605.6億元。
在此基礎之上，若將將永續債計為負債，其淨負債率將達120.8%。
而綠城中國依然無法按捺對規模的渴求，張亞東在業績會上提出：“到2021年，我們預計能佔到全行業17萬億的2%的份額，我們未來希望在份額上還有所增加，希望未來在利潤和營收上實現更大的增長。”
此前，綠城管理層也曾表示：“目前綠城正處於快速成長期，仍會保持槓桿的適度增長，整體目標是2023年進入綠檔。“