- 這是 海豚投研 的第 53 篇原創文章 -
“啤酒茅” 華潤啤酒成績單來了！尷尬的是，股價節節高之後，實際 “茅感” 不足——從它今日中午（3 月 22）的最新年度業績來看：
實現營業額 314 億元，同比減少 5.2%，但看下半年增速較上半年增速降幅明顯收窄，疫情線下場景消費邊際改善所致；
淨利潤 21 億元，同比增加 60%，低於市場預期的 23 億元，主要受下半年公司依舊在清除多餘產能和固定資產的影響，對全年利潤增長無明顯貢獻，但較 19H2 已盈利轉正，公司去產能戰略大致已步入尾聲；
而這組數據透露出來問題是：
1. 短線來看：實際利潤低於市場預期的罪魁禍首，我判斷下來，一方面是因為下半年宏觀確定性增強後，渠道投放費用加大；同時下半年一次性費用（資產/存貨價值）較大，21 年應該會回恢復到正常水平；
2.產品結構轉型陣痛持續中。華潤啤酒 2020 年次高檔及以上啤酒銷量達 146 萬千升，較 2019 年增長 11.1%，佔比整體銷售約 11%。
不過總銷量中，由於華潤低端啤酒在全國的銷售量最多，導致公司 20 年整體銷量下滑 3%，受低端啤酒拖累，噸價大致下滑約 2%，產品結構持續升級中；
3.品牌拼命向上邁進。華潤持續高端蜕變中，在向高端進軍中，併購的品牌喜力推出了“喜力星銀”。自有品牌推出了 “雪花馬爾斯綠啤酒” 和 “黑獅白啤” 兩款高端新品；
4.清產能、清庫存。公司 20 年去除低效產能，提高了生產工廠的平均規模，20 年度內已停止營運 4 間啤酒廠，繼續保持平均每年將關廠 3-4 家的節奏。
作為國內啤酒中的 “茅台”，有着央企背景的啤酒老將華潤早期 2006 年起一直都是國內啤酒市場的老大哥，它的業績對整個啤酒行業都有着一定的指引性作用。
從這次的業績來看，這兩年以華潤為代表的啤酒行業其實還在之前對需求判斷過於樂觀，產能（存貨減值和資產減值）仍在持續出清中。
對華潤而言，我們通過下半年的數據可以看到，華潤清產能也在持續中，但節奏已步入相對尾聲階段。
顯然在資本市場給出了華潤較為樂觀的估值溢價之後，實際業績的疲軟可能會導致華潤短期股價承壓。
但同時也可以看到，隨着華潤清產能逐步入尾聲階段，後續高端啤酒效果逐步顯現，不妨關注華潤調整後的投資機會。
以下是具體分析：
2016 年至 2019 年，啤酒收入由 286.9 億人民幣增長至 331.9 億人民幣，年化複合增速在 5% 左右，2020 年受疫情影響收入有所下滑，與去年同期相比下滑 5%。
數據來源：公司公告，海豚投研
公司淨利潤在 2018 年以前呈現下滑趨勢，2019 年恢復增長至 13 億，同比增長 33%。
前期淨利潤的下滑主要源於公司為優化產能和組織再造所支出的員工補償及安置費用，剔除產能優化虧損和固定資產及存貨減值後的淨利潤在 19、20 年開始加速。
數據來源：公司公告，海豚投研
公司啤酒整體銷量在過去幾年維持了較為穩定的水平，相比於行業整體下滑的態勢，公司的實際市佔率在逐步提升。
數據來源：公司公告，海豚投研
盈利能力來看，華潤啤酒的毛利率逐年提升，淨利率在 2018 年產能優化後提升明顯。毛利率從 2016 年的 33.7% 上升至 2020 年的 38%，淨利率從 4.9% 升至 7%。
公司盈利能力的提升主要受益於公司的品牌重塑，產品結構的提升，高端產品銷量增加帶來的平均銷售價格的上升。
數據來源：公司公告，海豚投研
公司銷售費用率穩中有升，下半年公司較上半年提升明顯，下半年公司產能優化、組織效率提升帶來繼續帶來管理費用率下降。
數據來源：公司公告，海豚投研
公司東區的涵蓋範圍較為廣泛，因而收入佔比最高，始終貢獻一半左右營收，在相對弱勢的南區、中部地區有望通過喜力這把利劍實現市佔率的突破。
數據來源：公司公告，海豚投研
綜述：
決戰高端市場仍需時間
華潤雪花啤酒要再造，實現年輕化，從而改變華潤雪花啤酒低端的形象。公司一方面推動優勢市場核心價格帶由 4-6 元向 6-8 元升級，一方面打造 “4+4” 品牌戰略，以雪花國內品牌羣和喜力國際品牌羣為兩條主線，做細做強 8 元以上價格帶。
2020 年公司國內高端市佔率佔比不足 18%，低端銷量仍暫時為主導，導致噸價略微下降，但仍高於至 2800 元，低端往高端轉型絕非易事。
風險提示：此文出於傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
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