摘要：
隨着疫苗接種的推進和經濟的進一步正常化，居民活動半徑逐漸恢復，假期旅遊人次、電影票房等一系列數據已經顯示2021年服務業上行斜率加快。
報告摘要
第一，疫後的第一階段，必需消費品曾率先經歷過“報復性消費”。以糧油食品為例，2020年3-4月零售增速高達18-20%，後逐步下行。食品製造業工業增加值增速2020年年內高點在4月，利潤5月形成高點，由於流動性指標觸頂稍晚，行業估值高點晚於基本面8月形成。
第二，疫後第二階段，可選消費品經歷了一輪景氣集中修復，地產(姑且視為類可選消費)、汽車、家電、手機、金銀珠寶等門類在2020年三四季度先後出現增速中樞的抬升(圖)。
第三，疫後第三階段，我們曾推斷大概率是服務類消費的加快修復。在年度報告《尋找確定性》中我們指出，“疫苗出現後服務業可能出現一輪比較集中的補償性消費，必需消費品、可選消費都經歷過這個階段”。對比可參考時段，2003年下半年“非典”疫情之後餐飲收入就一度出現高斜率修復；從公路旅客週轉量數據，我們也能看到2003年下半年旅遊活動階段性恢復至疫情之前趨勢值以上的過程。
第四，一系列數據顯示2021年服務業上行斜率加快。從假期日均旅遊人次來看，清明節恢復程度出現一個數據躍升(圖)。國家税務總局增值税發票數據顯示清明假期期間住宿餐飲業銷售收入已超2019年同期。此外，繼春節票房之後，清明假期電影市場亦刷新了歷史同期票房最高紀錄。從景氣指標看，3月PMI住宿及餐飲業新訂單指標顯著走高；財新PMI也指向服務業恢復加速，服務業經營預期指數錄得2011年3月以來新高。
第五，為何疫後消費是這樣一個演變順序？我們理解原因有四：(1)消費彈性不同，必需消費品最不可替代，可選消費次之，服務類消費彈性較大；(2)場景約束不同，必需消費品可以通過線上渠道實現，可選消費則需要線下場景配合，服務業幾乎必須線下；(3)與疫情衝擊的關係不同，必需消費品反映的是疫中和常態化防控階段的需求，可選消費是疫後需求，服務類則是經濟正常化階段的需求；(4)對收入效應的反映不同，必需消費受收入效應影響小，可選消費本質上是週期品，服務業是長尾需求，均受名義增長和收入預期影響。
第六，國內疫苗接種進度加快，鍾南山院士指出今年6月中國新冠疫苗接種率有望達到40%。我們預計這一過程將有利於今年下半年居民活動半徑和線下服務業場景的進一步打開。
正文
疫後的第一階段，必需消費品曾率先經歷過“報復性消費”。以糧油食品為例，2020年3-4月零售增速高達18-20%，後逐步下行。食品製造業工業增加值增速2020年年內高點在4月，利潤5月形成高點，由於流動性指標觸頂稍晚，行業滾動市盈率於8月形成高點。
2016年以來糧油食品類零售的年度同比增速一般在10%左右，2017-2019更是連續三年維持在10.2%的增速。疫情影響下，2020年前兩個月略有下降(累計同比9.7%)；疫情高峯過去之後的2020年一季度末、二季度初則出現了一輪明顯的“報復性消費”。2020年3月、2020年4月社零口徑糧油食品同比增速分別為19.2%、18.2%。4月之後明顯下降。
由於行業零售指標於3-4月觸頂，食品製造業工業增加值增速於2020年年內高點在4月形成，食品製造業利潤於5月形成高點。由於流動性指標(我們用BCI企業融資環境指數代表)觸頂更晚，行業滾動市盈率8月形成高點。
疫後第二階段，可選消費品經歷了一輪集中修復，地產(姑且視為類可選消費)、汽車、家電、手機、金銀珠寶等門類在2020年三四季度先後出現增速中樞的抬升。
房地產在經濟學上被統計為投資品，但實際上它也典型具備耐用消費品的特徵。房地產銷售2020年四個季度銷售增速分別是-14%、3.2%、9.9%、12.7%，三四季度景氣起來較為明顯。
汽車銷售數據回升始於2020年7月，6月汽車零售增速為-8.2%，7-11月則出現了一輪12%左右的高增長，每個月增速均不低於11.8%。
手機(通訊器材)零售數據回升較早，2020年4月疫情高峯過去後即明顯恢復；但進入典型高增長則是2020年四季度，零售季度月均增速達24%以上。
家電銷售起來更晚一些，差不多到了2020年11-12月份，11-12月零售同比分別為5.1%、11.2%。
金銀珠寶則是2020年8-11月出現了一輪零售增速月均17%以上的高增長。
疫後第三階段，我們曾推斷大概率是服務類消費的加快修復。在年度報告《尋找確定性》中我們指出，“疫苗出現後服務業可能出現一輪比較集中的補償性消費，必需消費品、可選消費都經歷過這個階段”。對比可參考時段，2003年下半年“非典”疫情之後餐飲收入就一度出現高斜率修復；從公路旅客週轉量數據，我們也能看到2003年下半年旅遊活動階段性恢復至疫情之前趨勢值以上的過程。
在年度報告《尋找確定性》中，我們曾指出2021年消費回升的空間主要有兩塊，一是限額以下零售，二是服務業：“疫苗出現後服務業可能出現一輪比較集中的補償性消費，必需消費品、可選消費都經歷過這個階段”、“我們估計疫苗出現並大面積接種後，服務業的約束打開，可能會出現一輪比較集中的補償性消費，即有一個階段會從70-80%的恢復程度快速過渡向110-120%的恢復程度，短期表現超出趨勢值”。
2003年，在二季度“非典”疫情影響下，上半年全國餐飲業營業額同比只增長6.4%，增幅比去年同期減少了10.1個百分點。下半年疫情控制住之後，餐飲業營收高斜率修復，前三季度全國餐飲業營業額同比增長了9.4%；全年餐飲業營業額首次突破6000億元大關，同比2002年增長11.6%。
從公路客運量數據看，“非典”疫情之前季度值在33-39億人次間波動，非典高峯的2003年二季度下降至29億人次，2003年三季度恢復至36億人次，四季度進一步上行至創記錄的43億人次，顯著高於疫情前趨勢值。
一系列數據顯示2021年服務業上行斜率加快。從假期日均旅遊人次來看，清明節恢復程度出現一個數據躍升。國家税務總局增值税發票數據顯示清明假期期間住宿餐飲業銷售收入已超2019年同期。此外，清明假期電影市場亦刷新了歷史同期票房最高紀錄。從景氣指標看，3月PMI住宿及餐飲業新訂單指標顯著走高；財新PMI也指向服務業恢復加速，服務業經營預期指數錄得2011年3月以來新高。
從2020年清明、五一、端午、國慶、春節，2021年清明的日均旅遊人次來看，2021年清明節恢復程度有一個數據躍升。
國家税務總局增值税發票數據亦顯示，今年清明假期期間住宿餐飲業銷售收入首次超過2019年同期水平。據統計，住宿服務銷售收入同比增長91.5%，兩年平均增長6%，其中民宿服務、經濟型連鎖酒店、旅館增長較為平穩，分別增長90%、73.9%、64%，兩年平均分別增長14.8%、7.3%、9.6%。餐飲服務銷售收入同比增長81.7%，兩年平均增長8.5%。受周邊旅遊及多元化娛樂帶動，旅遊相關服務銷售收入同比增長189.2%，文體娛樂業銷售收入同比增長54.7%。
58同城數據顯示，一季度招聘活躍職位中，餐飲類薪資環比增長率最高。
2021年3月PMI住宿和餐飲業新訂單重回61.0以上疫情以來次高。財新服務業PMI亦顯著回升。財新指出服務業企業家對未來經濟恢復和疫情控制的信心度極高。3月服務業經營預期指數錄得2011年3月以來新高。
據國家電影專資辦實時數據，2020年清明檔電影票房數據亦刷新了歷史同期最高紀錄。
為何是這樣一個順序？我們理解原因有四：(1)消費彈性不同，必需消費品最不可替代，可選消費次之，服務類消費彈性較大；(2)場景約束不同，必需消費品可以通過線上渠道實現，可選消費則需要線下場景配合，服務業幾乎必須線下；(3)與疫情衝擊的關係不同，必需消費品反映的是疫中和常態化防控階段的需求，可選消費是疫後需求，服務類則是經濟正常化階段的需求；(4)對收入效應的反映不同，必需消費受收入效應影響小，可選消費本質上是週期品，服務業是長尾需求，均受名義增長和收入預期影響。
疫情期間，正常零售渠道受到影響，消費規模存在收縮，不確定性上升亦會導致消費傾向變低。影響較大的是受收入預期影響、消費彈性較大，又需要線下消費場景配合的可選消費品、以及完全依賴線下的服務業；影響較小的是消費可替代性較低，又可以藉助線上渠道的必需消費品。常態化防控的預期亦會導致部分居民囤積必需消費品。
疫情之後，線下零售渠道逐步修復，名義增長亦逐步改善，渠道效應疊加收入效應導致可選消費出現一輪恢復。但防控常態化特徵之下，居民活動半徑和消費場景有限，服務業仍沒有辦法完全恢復，修復斜率相對受限。
隨着疫苗接種的推進和經濟的進一步正常化，居民活動半徑逐漸恢復，服務業會出現一輪修復斜率的上升。
國內疫苗接種進度加快，鍾南山院士指出今年6月中國新冠疫苗接種率有望達到40%。我們預計這一過程將有利於今年下半年居民活動半徑和線下服務業場景的進一步打開。
國內疫苗接種速度加快，過去三週日均接種量都在400萬以上。央視網援引專家指出未來有能力達到每天1000萬的接種數量。
3月1日國家衞健委高級別專家組組長鍾南山曾指出，今年6月中國新冠疫苗接種率計劃達到40%。
疫情防控常態化對於服務業的影響主要是對“居民生活半徑”的約束。隨着疫苗接種的推進，居民生活半徑將會逐步打開，這將有利於線下服務業場景的恢復。
核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期，政策去槓桿力度強於預期。
（文章來源：廣發宏觀）