在全球面臨核心資產荒的時代大背景下，白酒是中國一項特有的核心資產，也成為了海內外機構投資者資產配置的重要方向。歲末年初之際，機構扎堆取暖，A股則繼續“買醉”，白酒板塊在跨年行情中再次搶戲。
【量縮價漲，高端勝出】
從總量上來説，白酒行業的產量在過去幾年持續萎縮，根據國家統計局的數據，中國白酒產量在2016年達到1358萬千升的歷史性高點，隨後便快速下滑。截至到2019年，降至786萬千升，回到了十年前的水平。
▲數據來源：國家統計局
白酒按照不同價格檔次可以分為高端型、次高端型、中端型和低端型四種。在白酒產量整體下滑的背景下，以茅、五、瀘為代表的高端白酒的市場總量卻從2012年的4.5萬噸擴容至2019年的7萬噸，總量逆勢增長了55.6%。
2012年，限制“三公消費”的政策使得白酒價格出現回調，但經歷了三年的陣痛期之後，高端白酒的消費者結構已經逐步實現從政務消費向個人消費和商務消費的轉變。至此，高端白酒迎來了“量價齊升”的格局。
從2015至2019年，五糧液和飛天茅台的價格漲幅高達近70%，瀘州老窖各系列產品也頻繁提價。2020年，飛天茅台一批價由2300元大幅上漲至2800元以上，終端價基本在3000元左右；郎酒旗下的拳頭產品青花郎也頻頻提價，今年七月，其全國統一零售價上調為1299元/瓶，僅僅過了兩個月之後，青花郎的零售價再次上調200元至1499元/瓶；五糧液一批價則由905元上漲至980-1000元，終端價基本在1050元左右。
高端白酒的價格天花板打開之後，次高端領域也迎來擴容。根據中泰證券的研報，2019年，300-500元價位的核心品牌收入增速超過25%，是細分市場增速最快的價位。
白酒行業完美印證了消費升級的邏輯，而酒企的業績則直接反映出了行業分化的趨勢。2020年前三季度，A股19家白酒上市企業的總營收達到1909.92億元，同比增長5.1%，其中位列第一梯隊的茅、五、洋、瀘、汾的營收總和達到1505.95億元，佔19家上市白酒企業總營收的78.85%。
▲數據來源：同花順數據庫
展開來看，共有9家酒企出現了營收、淨利潤的雙下滑，而這些企業主要集中在中低端領域，其中青青稞酒的歸母淨利潤下滑了333.6%；金種子酒的歸母淨利潤下降了46.65%；口子窖的歸母淨利潤同比下滑了33.35%。相比之下，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等第一梯隊的企業均實現營收和利潤的雙增長。
風物長宜放眼量，眾多因素促使人均飲酒量的下滑，在此背景之下，追求檔次和品質的升級漸成大勢所趨，白酒行業的分化或將持續。
【時代交替，醬香崛起】
中國白酒歷史非常悠久，不同的地理和文化因素使得白酒形成了多種香型結構。1979年的第三屆全國評酒會上首次實施按香型進行評比，從此開啓了以香型來區分酒類別的時代。
目前通過國家標準的香型有十二種，其中以濃香型、醬香型和清香型為主。事實上，當下白酒在邁向高端化的過程中還伴隨着主導香型的變遷，而歷史規律表明，每次變遷都有一個共同的規律：第一品牌決定主導香型。
上世紀七八十年代，以山西汾酒為代表的清香型白酒成為主流，當時恰逢國內糧食緊缺，清香型白酒釀造成本低的優勢得以凸顯，高性價比是其占主導地位的根本。進入90年代之後，濃香型白酒異軍突起，佔據了白酒市場的70%以上，而造成這一現象的原因是多方面的。
首先，隨着改革開放的推進，國內經濟狀況持續改善，糧食產量也不斷提升，清香型白酒的優勢不再顯著；其次，國家從1988年開始放開名酒價格的管控，彼時貨幣增發引起的通脹風暴和供求關係失衡（供不應求）引起的民間搶購浪潮推動了白酒價格的快速提升。
各大品牌混戰之際，五糧液在時任領導王國春的帶領下“殺出重圍”，通過多次提價成為價格最高的白酒，並且在此後的十年時間裏穩居高端酒第一品牌，以點帶面推動了“濃香熱”。截止到2019年，濃香型白酒還佔到白酒市場60%以上的份額。
事實上，茅台的價格在2008年時就已再次反超五糧液，重新奪回白酒第一品牌的寶座，醬香型白酒自那時就已經醖釀崛起，但隨後限制“三公消費”的政策打亂了這一進程。
2015年之後，白酒在經歷了一輪深度調整之後迎來複蘇，邁向高端化成為此輪復甦的主旋律。此時貴州茅台已經成為第一品牌，醬香酒在其帶領下進入高速擴張期。
2019年，醬香酒的產能約55萬千升，佔白酒行業總產能的約7%，但收入達到1350億元左右，同比增長約22.7%，行業佔比達到約21.3%；實現利潤約550億元，同比增長約22%，行業佔比約42.7%。
從數據中可以直觀的發現，醬香酒用了較少的產能即實現了較高的價值，貴州茅台在其中扮演了重要的角色，2019年，茅台高端醬酒的收入佔據了醬香型白酒市場超50%的市場份額。
在其背後，其他醬香酒企業也在高速成長。
2019年，郎酒收入83.48億元，同比增長11.62%，淨利潤24.25億元，同比增長240.30%，近3年公司收入複合增速為27.7%，淨利潤複合增速為182.4%。
去年醬香事業部的青、紅花郎快速崛起，營收達32億元，增速超60%；茅台集團旗下習酒去年的營收也超70億元，增速超40%；2019年，國台的營收為18.88億元，雖然體量小，但同比增長高達60.46%，淨利潤3.74億元，同比增長51.65%，近3年公司收入的複合增速為81.5%，淨利潤複合增速為129.5%。
從數據上來看，醬酒企業的增長速度明顯高於行業的平均水平，這也直接印證了醬香型白酒在茅台、郎酒的引領下正在崛起的事實。
數據顯示，醬香酒中的酯類物質超過40 種，香氣成分多達1000多種。業內人士對此表示，醬香酒的口感侵襲性更高，這也就是為什麼很多消費者喝慣了醬香酒之後就不習慣再去喝其他香型的白酒，相當於天然地提高了粘性度。
事實上，白酒邁向高端化不只是體現在價格上，從清香到濃香再到醬香，工藝由簡單到複雜，口感的濃郁層次也逐級遞增，本質上也是由追求“量”到追求“質”的轉變，這或許才是消費升級的深層次內涵。
【順勢而動，業績為王】
在過去的很長一段時間內，白酒主要以三公消費為主，因此週期屬性更強。但自2012年之後，白酒的主要消費羣體和場景均發生了顯著變化，三公消費逐漸演變成大眾消費和商務宴請，消費品屬性逐漸取代週期屬性。
而且，隨着新中產階級的崛起，這部分需求的根基比較紮實，短期內行業不會再出現像2012年那樣的政策性利空。
基於這一判斷，白酒行業未來還是一個不錯的賽道，但上文已經提到過，行業的分化與變革在同步進行，難以阻擋的高端化碰上了持續升温的“醬香熱”。
至此，未來白酒板塊配置的兩條主線也就比較清晰了。在高端領域，茅台、五糧液、瀘州老窖依然具備不可撼動的地位。
除此之外，高端白酒的價格空間被打開之後，次高端與高端之間的價格帶產生了真空，次高端領域也因此有了提價動力，未來誰能佔領這一領域將會帶來明顯的業績增長，將目標鎖定在二線品牌和區域龍頭。
在醬香酒領域，貴州茅台一騎絕塵，由於產能天花板有限，公司宣佈2020年的基酒產能達到5.6萬噸之後中短期內不再擴張產能，未來大概率還是供不應求的局面，業績自然差不了。
除此之外，上文提到過的郎酒和國台也在積極尋求上市，註冊制的背景下大概率都將會登陸資本市場，目前正處於業績爆發期，未來值得關注。
但需要注意的一點是，不管是出於何種原因，白酒板塊的大漲導致其已經偏離了合理的估值區間。
和自身的歷史數據相比，截止到1月7日，中證白酒的PE（TTM）已經達到64.46，歷史百分位高達100.00%；和大盤的同期漲幅相比，2019年底上證指數的PE（TTM）為13.13，目前為16.61，增長幅度為26.50%；而同期中證白酒指數的PE從31.96上升至目前的64.46，期間漲幅高達101.69%，遠遠高於上證指數的漲幅。
非理性繁榮終究難以持續，目前機構資金對於白酒已經明顯超配。待市場情緒降温以後，白酒板塊的整體估值大概率出現回調，而相關公司的股價隨業績的分化而分化恐為大勢所趨。投資邏輯將從估值提升切換到業績兑現，迴歸基本面進行個股的精選是必由之路，而在大方向上要把握住高端化和“醬香熱”這兩大主線。
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