圖片來源@視覺中國
文| 北京海證
資本市場風雲詭譎，瞬息萬變，牽動着投資者那敏感的神經。
短短一週多，中概股經歷了冰火兩重天，從跌去一個時代到超越一個時代，猶如心電圖一般。
從3月10日美國證監會SEC宣佈將再鼎醫藥、百濟神州、盛美半導體、百勝中國、和黃醫藥5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單開始，中概股集體開始暴跌，但極具轉折性的是，3月16日恆生科技指數上演絕地反擊，大漲超20%，創下史上最大漲幅，自此多隻中概股又迎來暴漲，隨後再次下挫。
北京海證注意到，雖然中概股走出了暴跌陰影，但仍跌宕起伏。其中就包括我們今天所要研究的主角——中國最大問答社區知乎（ZH.N），3月16日上漲79.17%，但18日跌超21%。
資料來源@Wind
事實上，知乎從去年10月中旬以來股價持續處於暴跌趨勢，由2021年10月13日的最高價10.71美元/股持續暴跌至3月15日的最低價1.39美元/股，此後雖有所上漲，但3月18日收盤價僅3.18美元/股，短短5個月股價暴跌逾7成，市值“蒸發”21億美元，摺合人民幣135億元。
北京海證認為，知乎股價下跌的根源在於投資者對其“燒錢換規模、流量”模式下變現的焦慮以及盈利的擔憂。
曾經主打硬核優質內容的知乎，如今在變現焦慮下開始加速商業化，試圖用多條腿走路，但能否破解盈利難題仍有待考察。
事實上，手握流量，如何變現乃至實現盈利是社區三傑（知乎、B站、小紅書）共同的難題。但毋庸置疑的是，在商業的本質——賺錢面前，留給他們的時間不多了。
01、中國在線內容社區變現潛力巨大知乎成立於2010年，後於2021年正式在紐約證券交易所掛牌上市，成立之初嚴格按照邀請制模式審核用户信息，聚集李開復、馬化騰等互聯網大佬以及各行各業KOL，憑藉以問答為主的業務模式以及產品形態生產和傳播高質量內容，知乎順利實現破圈，同時也貼上了“精英”、“高端”、“專業”等標籤。在此後十餘年的發展歷程中，知乎更是將中文互聯網最活躍的用户創作者、最優質的內容和良好社區氛圍緊握在手中。
北京海證瞭解到，受益於消費和支付意願穩定增長，中國在線內容社區變現潛力巨大。
所謂在線內容社區，是指專注於PGC（還包括PUGC、UGC）的在線內容市場參與者，其中內容創建者也是用户，他們積極參與社區，因此可以更好地創建滿足用户需求並鼓勵互動的內容。
資料來源@艾瑞諮詢報告
隨着中國在線內容市場的發展，用户不僅重視內容的豐富性和多樣性，而且重視內容社區的文化。在此背景下，在線內容社區憑藉其所具備的激發更高水平用户參與度、培養更活躍社區文化、提供更多交互式用户體驗以及享受較低內容成本等優勢，飽受市場關注，用户流量優勢明顯。
但北京海證注意到，相較於美國市場，中國在線內容社區市場尚處於早期階段，這意味着仍具有巨大的增長潛力。
據灼識諮詢（China Insights Consultancy，簡稱“CIC”）報告顯示，按收入計，中國在線內容社區的市場規模從2015年的386億元增至2019年的2758億元，並預計將以複合年增長率30.3%的增速增至2025年的1.3萬億元，但僅佔美國市場（約10億元）的三分之一。此外，中國在線內容的社區用户基礎也從2015年的5.162億大幅增至2019年的7.73億，並有望於2025年進一步增至10億。
資料來源@灼識諮詢報告
知乎以內容社區為基礎，廣告及付費會員是其最主要收入來源。
在線內容社區以不斷增長和高質量的用户流量、技術實現的高營銷效率以及創新的廣告格式吸引廣告商，使得2019年我國在線廣告收入總額達到6658億元，預計將於複合年增長率18.5%的增速增至2025年的18萬億元。其中在線內容社區的在線廣告收入於2019年已達到1095億元，並預計以複合年增長率29.2%的增速進一步增至2025年的5105億元。
資料來源@知乎招股説明書
有人不禁會問，在線內容社區是如何產生收入的呢？
北京海證瞭解到，在線內容社區主要是通過付費會員服務實現收入，具體通過技術使內容與用户需求匹配，改善內容多樣性和質量，增加可支配收入以及對優質內容的日益認可，使用户更加願意並習慣於為優質內容付費。
據灼識諮詢報告顯示，按收入計，中國付費會員市場規模於2019年達到1050億元，並預計以複合年增長率20.9%的增速增至2025年的3283億元，其中在線內容社區產生的收入預計以複合年增長率31.6%的增速由2019年的174億元增至2025年的902億元。
資料來源@灼識諮詢報告
02、上市以來還並未實現盈利北京海證關注到，雖身處變現潛力巨大的中國在線內容社區，但知乎自身卻難逃變現“魔咒”。
3月14日，知乎發佈2021財年Q4及全年未經審計財報。雖財報“喜憂參半”，但北京海證認為，在虧損面前，任何營收跨越式增長、收入結構持續優化、月活穩健增長、會員付費率明顯提升亦顯得黯然失色。
據財報顯示，2021年知乎營業收入同比增長119%至29.59億元，其中2021年第四季度營收同比增長96%至10.19億元。
北京海證關注到，2016年以來知乎正式開始商業化，彼時主要以提供在線廣告為主，目前業務多樣化，涵蓋了在線廣告、商業內容解決方案、付費會員和其他業務。其中，2021年知乎線上廣告業務收入同比增長37.7%至11.61億元；商業內容解決方案業務收入同比大幅增長617%至9.74億元；付費會員業務收入同比增長108.6%至6.69億元；以職業培訓和專業課程的在線教育服務以及電商業務為主的其他業務收入同比增長196%至1.56億元。
不難看出，知乎仍以在線廣告為主，但收入結構得以優化，在商業內容解決方案、在線教育服務等業務的帶動下非廣告業務收入實現大幅增長。
資料來源@Wind
除業績增長外，知乎月活增長穩健，會員付費率明顯提升。據財報顯示，知乎2021年第四季度平均月活躍用户數（MAU）同比增長36.4%至1.03億，平均月付費會員數同比增長102%至610萬。截止2021年末，知乎累計內容量同比增長39%至4.9億條，其中問答同比增長34%至4.2億條。
但令北京海證大跌眼鏡的是，知乎上市以來還並未實現盈利。
據財報顯示，2021年知乎淨虧損同比增長150.95%至12.99億元，經調整後淨虧損同比增長121.36%至7.47億元。其中Q2總營收同比增長144%至6.4億元，淨虧損同比擴大177%至3.2億元；Q3總營收同比增長115%至8.2億元，淨虧損同比擴大145%至2.7億元；Q4淨虧損同比擴大326%至3.83億元。
北京海證認為，致使知乎陷入增收不增利的“罪魁禍首”是營銷費用增長，而這與其所採取的“燒錢換規模、流量”戰略密切有關。
要知道，為提高內容平台的核心競爭力，知乎就必須吸引更多優質內容創作者入駐，而無論是用户還是創作者，拉新和留存都需要大規模資金的投入。
據財報顯示，知乎2021年總運營費用同比增長116.4%至29.45億元。其中，營銷費用同比增長122.5%至16.35億元，佔營收的55%，主要系與吸引新用户和加強品牌知名度相關的推廣和廣告費用增加所致。
而反觀知乎毛利率，2021年僅53%，低於銷售費用率55%。這就意味着，知乎仍處於用虧損換規模的階段。
浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林表示，“短期看知乎沒有太多盈利渠道，但通過知識內容積累的方式，其未來還是有可能實現盈利。比如通過知識收費的方式。”然而，如今知乎在知識收費這條路卻越走越窄。
據媒體報道，日前有消費者反映，因在短視頻平台等渠道被知乎小説引流，來到知乎平台充值會員以繼續閲讀剩餘部分，但在“自動續費”後，既無法明顯看到自己的會員身份，又無法在App內直接取消該功能，最終必須通過微信、支付寶、蘋果支付等方式取消。
對此，中國社會科學院社會學所研究員、中國社會學會消費社會學專業委員會秘書長朱迪表示，“如果政策及相關支付渠道沒有要求，那麼其實平台是有誘導消費的嫌疑。因為對平台來講成本是一樣的，那麼他為什麼不設置用户不操作（續費）即表示退訂，而是設置不操作表示默認續費，這就是有營銷的小心思在裏面，何況操作還比較複雜，提醒也不明顯。”
03、由“專”到“廣”，打造多增長極事實上，知乎近兩年開啓了商業化疾跑模式，2020年以來收入成倍增長，而非廣告業務無疑是最大貢獻者，或成為其打破僵局的關鍵。
北京海證認為，營收成倍增長與其調整營收結構密不可分，知乎正在試圖擺脱對以往互聯網公司增長利器——流量價值變現的傳統廣告業務的依賴性，積極打造第二乃至第三增長極。從目前來看，知乎收穫頗豐。
知乎於2020年開始啓動內容商務解決方案，主要是基於內容，為商家和品牌提供有效的線上營銷解決方案，將內容和營銷工具集成到內容社區裏，進行精準營銷。對此，知乎CFO孫偉表示，“商業內容解決方案業務是知乎的營收增長引擎，2021年第四季度增長近4倍，而創作者的供給是支持其發展的原動力。”
此外，知乎近日推出了首個成人職業教育App“知學堂”，定位於為成年人羣提供知識產品的學習平台，用户可選擇感興趣的類別進行線上學習如：考研、職場技能等。這意味着，知乎正式佈局在線教育賽道。
北京海證認為，知乎發力在線教育賽道並非一時心血來潮，而是審時度勢下的正確策略。
近年來中國政府出台了多個推動職業教育培訓、促進市場有序發展的利好政策，當下職業教育培訓行業發展前景廣闊。
2021年10月，中辦、國辦於印發《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》，鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，在全面建設社會主義現代化國家新徵程中，職業教育前途廣闊、大有可為，並預期到2025年，我國職業本科教育的規模不低於10%；11月22日，財政部官網發佈《關於提前下達2022年現代職業教育質量提升計劃資金預算的通知》，資金預算總計超249億元；12月1日，國務院常務會議審議通過“十四五”職業技能培訓規劃，加快培養高素質勞動者和技術技能人才。
據統計，2022年國家公務員考試報名並通過資格審查的總人數同比增長近35%至212.3萬，再創歷史新高。此外，2022年全國考研報考人數高達457萬，同比增加80萬、增長21.22％，再創歷史新高；2021年教師資格證考試報名人數達到1100萬人，幾年間增長近5倍。並據《2021畢業生就業質量年度報告》顯示，清華大學的畢業生有近七成進入體制內工作。毋庸置疑，當下考公、考研等熱度不減反增。
據弗若斯特沙利文報告顯示，中國的職業教育培訓行業的市場規模以收入計算從2016年的5167億元增至2020年的7242億元，複合年均增長率為8.8%，預期截至2026年會達到11107億元，自2020年至2026年的複合年均增長率為7.4%。
資料來源@弗若斯特沙利文報告
據財聯社報道，有業內人士表示，“職業教育細分賽道市場過於分散，過去吸引資本與K12教育相比非常困難。現在，形勢有所變化，在職業教育改革的大背景下，在政策鼓勵和支持職業教育發展的前提下，職業教育將迎來新的爆發期。”
要知道，廣告極易受到宏觀經濟環境的影響和來自短視頻平台的衝擊，單靠一條腿走路的風險實在太大，如今知乎開始嘗試更多元的變現方式，藉助多條腿勢必會走的更快、走的更遠。
04、社區三傑變現之路“各顯神通”北京海證認為，包括知乎在內的社區三傑都以小眾出發，相同點在於都是在平衡社區氛圍與商業化的關係，亦都在擴大用户基數，但不同的是變現方式。對比三大公司的營收結構：
B站2021年營業收入同比增長62%至193.8億元，以第四季度來看，直播與增值業務收入同比增長52%至18.9億元；廣告業務收入同比增長120%至15.9億元；遊戲業務收入同比增長15%至13億元；電商及其他業務收入同比增長35%至10億元，上述四項業務對當期營收貢獻率分別為33%、28%、22%和17%。
資料來源@Wind
北京海證注意到，B站各個業務較為均衡，不存在明顯“偏科”現象，但面對增速如此低迷的遊戲業務，B站短短8天時間內先後投資4家遊戲公司，試圖通過“補短板”實現盈虧平衡。要知道，以前B站主要做遊戲業務，如今可謂是重操舊業。
小紅書2020年收入主要由廣告和電商兩部分組成，其中廣告營收佔比約80%，電商營收佔比約15%-20%，毫無疑問，廣告業務是其最大收入來源。
小紅書強化“種草經濟”，憑藉高粘度用户分享的獨特內容實現破圈。截至2021年11月末，小紅書MAU達2億，其中90後用户佔比72%、一二線城市用户佔比50%。2021年小紅書用户筆記發佈量同比增長100%，社區匯聚了全球230多個國家和地區近8萬個品牌。
可以看出，知乎和小紅書仍以廣告業務為主，而廣告業務極易受市場大環境影響，尤其是身處互聯網廣告環境中，盈利空間被極大壓縮，同時廣告行業以往營銷以流量驅動為主，對內容平台提出更高的營銷要求。北京海證認為，基於廣告收入所固有的穩定性低且增長空間有限等特性，知乎和小紅書要想實現盈利，就必須發力其他諸如在線教育等領域，需求更大的增長空間。
而B站定位為文化社區，正在構建線上內容與線下業態的閉環，未來隨着遊戲業務版圖的擴大，有望實現“2024年盈虧平衡”的目標。
始於內容、火於流量、困於商業化的社區三傑，如何提高內容質量成為必修課，也是實現盈利的關鍵所在。