美債收益率仍存上行空間

　　中國商務新聞網 美國長端國債收益率自2020年末持續抬升，步入2021年呈現加速上漲趨勢。截至2021年3月31日，10年期美國國債收益率上行至1.75%，創一年來最高水平。同時，美國國債收益率曲線更加陡峭化，10年期與2年期國債收益率利差由80個基點擴大至148個基點，為2015年末以來最高水平。 

　　中國銀行研究院研究員趙雪情認為，近期美國長端國債收益率快速上行，是多方面因素共同作用的結果。 

　　美國經濟復甦前景改善。2021年以來，美國疫情形勢有所好轉，新增確診病例與新增死亡人數持續回落，疫苗研發與接種進程推進，疫情有望得到實質性控制。新一輪財政救助政策呼之欲出，美國經濟復甦前景趨於樂觀。2021年1月，美國零售銷售環比增長5.3%，創2020年6月以來新高;製造業產出指數連續9個月保持環比正增長，製造業和非製造業PMI達58.7，進一步強化市場對於美國經濟復甦的信心。美國經濟基本面預期改善，致使資金實際回報率與期限溢價上升，推動美國10年期國債收益率上行。歷史經驗顯示，2000年以來，美國經濟復甦預期帶動美國國債收益率抬升約70~120個基點。 

　　美國通脹上行擔憂加劇。通脹水平直接影響國債名義收益率。2021年2月美國CPI同比增長1.7%，ISM製造業物價指數達86，創2008年7月以來最高水平。2021年3月美國密歇根大學消費者信心指數為84.9，創一年來新高。2021年，美國經濟復甦形勢改善，疊加歷史規模的貨幣投放與財政刺激，將顯著加劇美國通脹水平上行預期。與此同時，國際原油價格回升，與美國北極寒潮偶發事件共振，直接帶動美國通脹指標短期內抬升。預計2021年美國通脹指標將突破2%目標水平，進而推動美國10年期國債收益率上行。 

　　美聯儲貨幣政策提前轉向預期升温。美國經濟復甦與通脹上行預期，致使市場判斷美聯儲將提前調整貨幣政策，即使仍將保持近零利率不變，但可能提前縮減QE。2020年12月美聯儲FOMC會議紀要首次提及縮減QE，市場擔憂2013年“縮減恐慌”或將再現，進而切換投資風格，調整投資策略，10年期國債需求減少，空頭頭寸增加。儘管近期美聯儲多次重申沒有緊縮計劃，但市場憂慮並未緩和，美國國債收益率依然呈現上行態勢。2021年3月26日，美聯儲主席鮑威爾表示，隨着美國經濟復甦和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買，此番鷹派表態進一步加劇了市場憂慮與波動。 

　　美聯儲補充槓桿率(SLR)豁免政策到期加劇美債空頭壓力。SLR豁免政策至2021年3月末到期，並且不再續延。在此背景下，美國大型銀行減持國債，將從需求端帶動國債購買規模整體下降，進一步加劇國債價格下跌與收益率上行壓力。同時，美國大型銀行是中長端國債的重要購買方和做市商。從期限結構來看，SLR政策不延期，對中長端國債的壓力更大，將進一步加劇收益率曲線陡峭化態勢。 

　　中國銀行研究院研究員鄒子昂分析，由於多重因素疊加，美債收益率仍存在上行空間。 

　　未來一段時期，美國解除封鎖與經濟反彈的前景將愈加明朗，財政支出與政府債務仍將大規模擴張，國債收益率上行由通脹驅動轉向復甦驅動。多重因素疊加下，美國國債收益率仍存在上行空間。 

　　從供需兩端來看，美國國債供過於求的局面可能持續。疫情暴發以來，美國財政政策思路發生重大調整，拋棄了週期性預算平衡的傳統方針，開始更為激進的財政擴張，1.9萬億美元刺激計劃落地，逾2萬億美元基建計劃宣佈執行。加税可以部分抵消支出擴張，但仍需要大規模舉債予以維持。2021財年，美國財政赤字將達2.3萬億美元，在供給端進一步加大國債發行壓力。但是，在需求端，美國大型銀行以及外國投資者的美債需求卻趨於下降。過去半個月，5年期、7年期、30年期美國國債拍賣倍數分別降至2.02、1.86和1.86，處於歷史低位。 

　　從收益率角度來看，美國國債收益率趨於上行。隨着疫情形勢好轉，美國大規模財政刺激與TGA縮減，美國經濟可能超預期復甦。根據彭博經濟學家最新調查數據，2021年美國GDP增速或將達5.5%，實際回報率改善將帶動美債收益率上行。同時，美國10年期國債收益率與TIPS國債收益率已持續處於2%上方。2021年3月26日，美國10年期TIPS損益平衡通脹率上行逾5個基點，刷新2013年4月以來高位至2.37%。美國短期通脹超預期上行的風險依然存在，這將助推期限溢價與名義收益率上行。 

　　從貨幣政策來看，美聯儲在困境中艱難平衡。一方面，美聯儲較容忍美債收益率上行，實現變相加息，在支撐經濟增長的基礎上促使金融體系調整與穩定。另一方面，如果美債收益率上行超過風險閾值，美聯儲或將啓用扭曲操作等工具。預計美國10年期國債收益率將上行至1.75%，在微觀交易結構變化的作用下短期內存在踩踏、突破2%的可能性。未來一段時期，全球疫情防控、經濟復甦以及政策刺激步入關鍵時期，主要國家經濟增速與通脹指標均將迎來高點，二者互動角力，牽引利差與預期變化。美聯儲貨幣政策在困境中艱難平衡，國際金融市場將在經濟復甦與通脹上行之間博弈。