本文作者：趙偉，來源：趙偉宏觀探索，原標題《趙偉：人民幣貶值，影響幾何？（國金宏觀）》
8月29日，美元指數一度上破109.3，再度刷新近20年新高；人民幣匯率也受到明顯壓制，離岸人民幣跌破6.93關口，在岸人民幣收盤時跌破6.92。
強勢美元的外部壓制是本輪人民幣貶值的主要原因。近期，地緣風波再起、極端天氣頻發，能源供需矛盾的加劇，推動天然氣等能源價格快速上漲；例如，歐洲天然氣、電價，即屢創新高。相較能源對外依賴度較低的美國，歐元區能源體系更為脆弱，受到的衝擊也更為嚴重。這一背景下，美歐基本面的分化，疊加傑克遜霍爾會議後美聯儲緊縮預期的加強，美元快速走強，對人民幣構成外部壓力。
中美利差的深度倒掛，對近期人民幣的貶值也有影響。7月28日美聯儲加息後，美國聯邦基金目標利率升至2.5％，高於7天期逆回購利率40bp；中美短端政策利率，出現自2008年以來的首度倒掛。而8月15日央行10bp的降息後，這一倒掛被進一步加深。政策利率的持續分化下，中美10年期國債收益率，自8月5日起再度倒掛，並快速走闊至39.7bp，也對人民幣匯率形成一定的壓制。
人民幣匯率短期仍有壓制，但壓力相對可控
短期來看，美元的強勢或將延續，對人民幣匯率的壓制仍在。能源的供給受限並非短期問題，價格共振上漲或將是常態。這不僅加劇了通脹風險，同時也打壓生產景氣、侵蝕利潤，並衝擊居民消費；而歐洲更是深受其害。同時，傑克遜霍爾會議上，鮑威爾表示“必須堅持加息，直至目標完成”。美歐基本面分化與緊縮預期共同作用下，美元的階段性強勢或難改變，或仍將對人民幣構成貶值壓力。
貿易順差延續、央行工具充足、民間“外儲”積累的背景下，中期貶值壓力或相對可控。1）能源價差較大的環境下， 我國出口競爭優勢或將維持較長時間，貿易順差對人民幣匯率仍有支撐；2）央行仍有逆週期因子等充足的工具來穩定預期。3）隨着央行干預的減少，企業、居民賬上未結匯資金快速積累。2010年以來，我國累計未結匯資金規模已達5244億美元，這或將構成貶值的“緩衝墊”。
短期貶值的市場衝擊或相對有限，海外收入高佔比行業值得關注
資金外流壓力已經減弱，造成的市場衝擊或相對有限。一方面，2021年以來，我國金融機構的外匯存款餘額已高於外匯貸款餘額，居民企業部門資產負債情況改善，本地資金短期換匯償債的壓力有限；另一方面，2月以來，股市、債市外資累計外流4288億元，投機型資金已大幅流出，配置型資金的外流或邊際放緩。8月10日以來，人民幣快速貶值背景下，北上資金仍逆勢流入143億元。
部分海外業務收入佔比較高行業的結構性機會值得市場關注。一方面，人民幣貶值，將進一步提高部分出口占比較高行業的價格競爭性優勢；另一方面，出口業務的海外收入也有望受益於匯兑收益，人民幣貶值或將進一步增厚出口導向型企業的利潤。分行業看，2019-2021年間，電子、家電、基礎化工、紡織服裝、輕工製造、機械、電新等行業海外業務收入佔比較高，有望從人民幣貶值中受益。
風險提示：美聯儲貨幣政策緊縮不及預期；國內經濟修復不及預期。
報告正文
一、強勢美元壓制是本輪貶值的主因，中美利差倒掛也有影響
強勢美元的外部壓制是本輪人民幣貶值的主要原因。近期，地緣風波再起、極端天氣頻發，能源供需矛盾推動天然氣等能源價格快速上漲；例如，歐洲天然氣、電價，即屢創新高。相較能源對外依賴度較低的美國，歐元區能源體系更為脆弱，受到的衝擊也更為嚴重。這一背景下，美歐基本面的分化，疊加傑克遜霍爾會議後美聯儲緊縮預期的加強，美元快速走強，對人民幣構成外部壓力。
中美利差的深度倒掛，對近期人民幣的貶值也有影響。7月28日美聯儲加息後，美國聯邦基金目標利率升至2.5％，高於7天期逆回購利率40bp；中美短端政策利率，出現自2008年以來的首度倒掛。而8月15日央行10bp的降息後，這一倒掛被進一步加深。政策利率的持續分化下，中美10年期國債收益率，自8月5日起再度倒掛，並快速走闊至40bp，也對人民幣匯率形成一定的壓制。
二、人民幣匯率短期仍有壓制，但壓力相對可控
短期來看，美元的強勢或將延續，對人民幣匯率的壓制仍在。能源的供給受限並非短期問題，價格共振上漲或將是常態。這不僅加劇了通脹風險，也打壓生產景氣、侵蝕利潤，並衝擊居民消費；歐洲更是深受其害。同時，傑克遜霍爾會議上，鮑威爾表示“必須堅持加息，直至目標完成”。美歐基本面分化與緊縮預期共同作用下，美元的階段性強勢或難改變，或仍將對人民幣構成貶值壓力。
貿易順差延續、民間“外儲”積累、央行工具充足的背景下，中期貶值壓力或相對可控。1）能源價差較大的環境下，我國出口競爭優勢或將維持較長時間，貿易順差對人民幣仍有支撐；2）央行也仍有逆週期因子等充足的工具來穩定預期；3）隨着央行干預的減少，企業、居民賬上未結匯資金快速積累。2010年以來，我國累計未結匯資金規模達5244億美元，這或將構成貶值的“緩衝墊”。
三、短期貶值的市場衝擊或相對有限，海外收入高佔比行業值得關注
資金外流壓力已經減弱，造成的市場衝擊或相對有限。一方面，2021年以來，我國金融機構外匯存款餘額已高於外匯貸款餘額，居民企業資產負債情況改善，本地資金短期換匯償債的壓力有限；另一方面，2月以來，股市、債市外資累計外流4288億元，投機型資金已大幅流出，配置型資金的外流或邊際放緩。8月10日以來，在人民幣快速貶值的背景下，北上資金仍逆勢流入143億元。
部分海外業務收入佔比較高行業的結構性機會值得市場關注。一方面，人民幣貶值，將進一步提高部分出口占比較高行業的價格競爭性優勢；另一方面，出口業務的海外收入也有望受益於匯兑收益，人民幣貶值或將進一步增厚出口導向型企業的利潤。2019-2021年，電子、家電、基礎化工、紡織服裝、輕工製造、機械、電新、有色等行業海外業務收入佔比較高，有望受益於人民幣貶值。
重申觀點：能源危機衝擊、疊加美聯儲緊縮預期走強，美元仍將維持強勢，短期人民幣仍有貶值壓力。但前期大幅流出後，資金外流壓力已經減弱；貶值造成的市場衝擊或相對有限。結構上，貶值對部分出口行業利潤的增厚值得關注。
風險提示：
1、美聯儲貨幣政策緊縮不及預期。經濟“硬着陸”風險的加劇、或美國通脹的超預期下滑，或將導致美聯儲貨幣政策收緊節奏快速放緩。
2、國內經濟修復不及預期。國內疫情的反覆、地產問題的持續發酵、極端天氣的衝擊等，或將對國內經濟的修復造成衝擊。
研究報告信息
證券研究報告： 人民幣貶值，影響幾何？
報告發布機構：國金證券研究所
本文源自金融界