當下的港股，顯然不會為衞龍600億的狂暴估值買單。但公司為何又要急着上市？
01 湖南人在河南做辣條
湖南人劉衞平，把家鄉平江用麪筋做醬乾的工藝，在河南漯河做出了第一根辣條。
從2001年創業到2021年首次港股遞表，40億規模的“辣條帝國”衞龍走過了20年。
2022年6月27日晚間，衞龍美味（01562.HK，以下簡稱衞龍）通過港交所上市聆訊。這是衞龍繼2021年5月、2021年11月後，第三次衝擊港股上市。第一次，上市材料在6個月內未獲批，“自動失效”。第二次，衞龍通過了上市聆訊，但6個月後上市材料再次失效。
據媒體消息，衞龍本次IPO擬定募資規模約為5億美元，比2021年下半年10億美元的募資計劃減少一半。
衞龍在招股書中提到，此次IPO募集所得資金淨額將主要用於擴大和升級生產設施與供應鏈體系；審慎投資和收購對業務有協同作用的公司；進一步拓展銷售和經銷網絡；品牌建設；產品研發活動並提升研發能力；推進業務的數智化建設；以及用作營運資金和一般公司用途等。
衞龍主營業務分為三塊：調味面製品（辣條為主）、蔬菜製品、豆製品及其他產品。總體上，屬於辣味零食裏“羣眾欲罷不能的食品”。根據招股説明書，2019年至2021年，衞龍總收入的年複合增長率為19.1%。
主要產品圖，來源：公司官網
來源：衞龍美味招股書，阿爾法工場整理
從業績來看，衞龍近4年賺了近28億，毛利率在34%-38%之間，淨利率在17%-20%之間，可以對比的是，主營產品為雞爪的有友食品（603697.SH）淨利率在16%-20%之間。
核心財務數據，來源：衞龍美味招股書，阿爾法工場整理
弗若斯特沙利文報告顯示，辣味零食行業競爭十分格局分散，行業CR5（業務規模前五名的公司所佔的市場份額）佔比從2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。衞龍的市場份額也從5.7%上升到6.2%，位居行業第一，超過第2名至第5名企業的市場份額之和。
辣味零食可分為香辣、麻辣、甜辣等類型。甜辣型如同抽煙，往往不是第一口就能接受，但多次嘗試後“會愛上”，很大幾率成為穩定客户。這也是衞龍後來主打的細分領域。
衞龍的購買主力，是對辣味零食“成癮”的年輕人。具體來説，95.0%的消費者在35歲及以下，55.0%的消費者是25歲及以下。
對大部分零食消費者來説，選擇吃什麼，主要看品牌。
為了反覆“轟炸”潛在消費者的味蕾，衞龍和劉衞平在營銷上不遺餘力，比如花式上熱搜。先是明星代言，從趙薇、楊冪再到文章；後又模仿蘋果的宣傳海報、與暴走漫畫聯名、策劃天貓旗艦店被黑事件等，全網曝光量近6000萬。
衞龍及同業搜索指數情況，來源：百度指數
伴隨搜索熱度的，是銷售費用佔比逐年提升。
來源：衞龍美味招股書，阿爾法工場整理
但這都是表面。線下才是衞龍真正的戰場。近3年來，衞龍線下渠道佔比分別為92.59%、90.73%和88.50%，主要靠經銷商完成。
銷售渠道劃分比例，來源：衞龍美味招股書
截至2021年12月31 日，衞龍共與超1900家經銷商合作，覆蓋了超過69萬個零售終端網點。具體來説，大部分個人經銷商覆蓋200至800個零售終端，擁有3至7輛車，有3至9名員工，大部分企業經銷商覆蓋200至1,000個零售終端，擁有3至8輛車，有3至12名員工。
也許出於謹慎和低調，劉衞平在百度百科上的介紹，只有5行。
但在衞龍發展及趨勢判斷上，他又似乎表現得過度樂觀。北京商報曾在2020年1月報道，在2020年合作伙伴大會上，劉衞平透露公司2019年整體營收49億，這和招股説明書中實際披露的當期收入33.8億高出15.2億。對於2020年的營收，他的目標是72億，但實際上僅完成41億，兩者相差31億。
衞龍營收沒能達到72億，但估值已經衝到600億以上。
02 狂暴的估值
2021年5月8日，衞龍宣佈完成由CPE源峯和高瓴聯合領投的5.49億美元Pre-IPO輪融資簽約。據招股書，上述投資方認購衞龍約1.22億股，摺合每股成本為4.48美元（約合人民幣30元）/股，照此計算，衞龍的投後估值達到了94億美元，超過人民幣600億元。
6月25日，上海泓漯又以1.1億美元對價認購2453萬股普通股。
結合衞龍2020年的淨利潤數據，這一輪融資，投資機構給衞龍的靜態市盈率已達73倍。
來源：衞龍美味招股書
據招股書，CPE源峯（中信產業基金）在其中持股4.26％，是最大的機構投資方；上海泓漯和高瓴持股2.26％、騰訊和雲鋒基金分別持股1.23％、紅杉中國、Duckling Fund和厚生投資分別持股0.55％、海松資本持股0.41％, CWL Management XVIII Limited持股0.21%。
來源：衞龍美味招股書
這是衞龍上市前第一次、也是唯一一次融資，彙集了中國最頂尖的投資機構。
選擇在港股上市的衞龍，這600多億估值，是同為辣味休閒食品的周黑鴨（01458.HK）市值的6倍。
2020年首輪疫情危機後，線下門店業務復甦，周黑鴨的股價開啓了“報復性增長”。從2020年1月市值低迷期的27.6倍，拉到同年9月130倍，並持續近一年，其間甚至衝到最高值145倍。而這段時間，也是消費賽道的高光時刻。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
周黑鴨145倍的瘋狂階段，正好是在2021年3月至6月期間，衞龍完成A輪融資期間。在之前VC/PE向投決會提交的盡調報告中，找尋可比公司、尋求估值參考是必要一環。如以周黑鴨做可比公司，就不難理解73倍PE的邏輯：73倍進入，哪怕100倍賣出，都獲利豐厚。
其後港股食品飲料一路走跌。恆生非必需消費業指數，整體從2021年2月市盈率最高位41.75倍，到今年3月低點不到22倍，大幅回撤48%。截至2022年7月8日，PE回升至28.17倍，與3至5月疫情爆發期的22倍左右相比有所改善，但難回高點，也低於近三年約30倍的均值。
恆生非必需性消費業指數，來源：同花順iFind
萬得香港食品、飲料與煙草指數，來源：萬得
目前，周黑鴨的市盈率也在20倍-30倍之間徘徊。
潮水退去，理性迴歸。近期港股市場給出非必選消費的理性價格，最多也就是30倍。以此計算，衞龍目前估值應在250億上下，與600億對比，折價近60%，不止“腰斬”。
如以中國旺旺（0151.HK）為對標公司，不難看出它與衞龍的相似之處：都有一個超級大單品，營收佔比超過50%——中國旺旺是旺旺牛奶，衞龍是辣條。中國旺旺的營收和利潤規模，約為衞龍5倍。
某種程度上，如果衞龍增長到中國旺旺這個體量，那麼意味着，中國旺旺在港股市場的現狀，已預示了衞龍的未來。
中國旺旺的估值倍數十分“理性”，常年穩定在15倍-20倍區間，從2020至今平均16倍。以此參照，衞龍的遠期估值範圍為125億至166億之間。與600億對比，折價70%-80%，可謂“腳踝斬”。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
在這個估值大邏輯下，一旦上市，衞龍未來市值上漲，根本上取決於基本面業績是否能翻倍。
A股也同樣如此。零食板塊從2020年5月底高點80倍PE，一年後回撤到20倍。按7月8日收盤價計算，PE為38.17倍。
申萬宏源A股零食指數851281.SL，來源：同花順iFind
衞龍Pre-IPO輪600億估值，如果和A股2家辣味零食公司相比，是同樣盈利水平的有友食品市值的16倍，約為絕味食品（603517.SH）市值的2倍；和休閒食品相比，是盈利水平最好的恰恰食品（002557.SZ）市值的2.34倍。
雖然衞龍沒有選擇A股，但只有A股，可以給零食企業40倍的PE。按衞龍2021年淨利潤計算，即便在A股上市，也僅能獲得330億左右的估值。
零食指數851281.SL成分股，來源：同花順iFind
總之，不管如何計算，衞龍在當下A股和港股兩地，都難以找到足夠支撐600億估值的理由。200億至300億，才是衞龍的真實估值。
03 爆品難再
2021年，衞龍有兩個品類（即調味面製品及蔬菜製品）的年零售額超過人民幣10億元；其中四個單品（即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小麪筋）的年零售額均超過人民幣5億元。
來源：衞龍美味招股書
從下圖可以看出，辣條系列增長已顯著放緩，從2019年的15%，降低到2021年的8.47%，增長見頂；魔芋爽為代表的蔬菜製品，是衞龍多樣化產品策略的實踐，但達到10億級別後，增速從123%下降到43%，能否達到辣條的30億規模，還需要觀察。而豆皮、滷蛋等，幾年一直不温不火，甚至去年還是負增長。
這説明，辣條爆品的成功，並不能被衞龍複製到其他單品。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
從國內外食品類企業發展歷程來看，靠一款爆品起家的公司，不管是可口可樂還是涪陵榨菜，後續推出的多元化產品，均呈現“指數級衰減”的規律。
從淨利潤的形成來看，衞龍整體收入雖有增長，但營收增速已在20%之下，銷售成本、銷售費用、管理費用快速增長，擠壓利潤空間，導致2021年淨利潤增長不足1%。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
也許唯一可行的增長方略是漲價。在原大單品渠道日漸鋪滿的情況下，漲價幾乎是唯一拉動增長的途徑。
即便如此，非必需品在市場穩定的情況下，漲價的上限也並不高。
04 上市疑雲
6月28日，衞龍美味第三次遞表港交所，在此之前，衞龍已先後於2021年5月12日、11月12日遞表，均已“失效”。十分微妙的是，3月底融資接近尾聲，5月8日剛剛宣佈融資完成，4天后火速遞表，招股書過期後又繼續努力，其焦慮可見一斑。
時間是朋友，也是敵人，看來衞龍和一眾投資機構深諳這一道理。首輪融資即申請IPO，大概率因為在這個估值水位，已無法在一級市場謀求後輪融資，只能寄希望於二級市場找“接盤俠”套現。
即便如此，也令人疑竇叢生：每年光是經營性現金淨流入就有七八個億的衞龍，年年貸款上億也不成問題，成立20年來沒接受過股權投資，固定資產投資都沒耽誤過，為何在2021年5月突然“想開了”？
也許一切訴求焦點，都指向的是境外二級市場的流動性。
只是，今年的港股市場，肯定不會為600億一包的辣條買單。