出品 | 搜狐智庫
編輯 | 胡萌
疫情發生以來，股票、黃金、原油、期貨等全球資產價格出現了大幅波動，國人青睞的房地產投資也在“房住不炒”的大基調下受到較大影響。面對全球不斷加劇的降息潮，普通人如何讓手裏的錢不貶值？搜狐智庫就此對話了上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧。
朱寧表示，增加金融資產的投資，逐漸降低對房地產的持有率是大方向。建議散户投資者採取相對多元的投資，包含國際市場和國內市場之間的多元，國內不同資產類別的多元，以及傳統資產和新興資產之間的平衡。
談及今後房地產市場的發展時，朱寧表示，“現在已經形成樓市泡沫的預期，任何一個激烈的糾正，可能都會導致房產價格大幅下跌。戳破泡沫不是理想的解決方案，但是如果不戳破的話，後面泡沫會越來越大。”
在他看來，我們雖然通過限購或限價的人為方式來抑制房價的進一步上漲，但深層次的投資者預期問題和土地供給機制問題並沒有得到根本性解決。
如何根本性地解決房價上漲問題，朱寧給出了三個建議，第一，出台房地產税或者是在房地產持有環節進行徵税；第二，降低地方政府財政對土地出讓收入的依賴；第三，進一步地深化資本項目的開放，提供有效且多樣的投資渠道和機制。
此外，朱寧還對當前的投資現象進行了分析，他表示，過去10年投資者的風險偏好是逐漸增加的，和2008年相比，當前投資者更加積極和激進。“現在投資者認為任何不好的消息都會變成好消息，因為任何不好的消息都意味着經濟刺激力度的加大。他們認為政府一定會來救助，所以更願意冒風險。 “
以下為採訪精編：
搜狐智庫：疫情發生後，全球資本市場、黃金、原油等都出現大幅波動，如何理解這些現象背後的底層邏輯？
朱寧：從基本面來看，過去11年美股一直處於牛市，包括原油，黃金價格近兩年也處於較高位置。從傳統意義上的估值水平來講，全球資產價格和基本面相比偏高，有一定的調整空間。
疫情更多是一個催化劑，引發了整個市場投資者今後預期的改變和恐慌情緒，導致市場急劇波動。
有教授在2018年就認為美股已經進入嚴重高估的區間。因此，美股的大規模調整隻是時間早晚問題，不是某一件事情或原因導致的。
搜狐智庫：當前美股已經收復了大量失地，怎麼看待當前的情況？
朱寧：一是投資者情緒。很大程度上，全球疫情最壞的時間點已經過去，疫苗研發也取得了一定進展，投資者情緒出現明顯好轉；
二是以美聯儲為首的央行和政府採取了非常積極的刺激政策，根據我在書籍《剛性泡沫》的思路，很多投資者認為各國政府會不惜代價保證股市或經濟增長，他們將這種更有強力的政府行為考慮到資產價格中，進而也導致出現比較樂觀的情緒。
最近有投行發佈報告稱美股還有20%的下跌空間。我個人認為投資者的情緒調整不會那麼快，美股還會進一步探底。從歷史上來看，過去50年美股在任何一次30%左右的下跌後，市場基本都不會直接出現“v型”反彈，很多時候還會有中長期的調整。
搜狐智庫：某種程度上，股市和經濟之間是背離的，您怎麼看？
朱寧：背離並不是今年才有的現象。在2008年金融危機之後，以美聯儲為首的全球央行開啓了量化寬鬆政策，這是一個前所未有的經濟刺激手段，目前後果還不能完全被大家所知。
從這個角度來講，資產價格之所以可以背離基本面，很大程度上是因為大量流動性和政府的干預和支持。而政府的行為又強化了投資者的信心。
比如，在上世紀90年代末格林斯潘擔任美聯儲主席的時候，人們認為只要格林斯潘連任美聯儲主席，就一定會放水，採取刺激手段。
現在投資者就是這種情緒，他們認為任何不好的消息都會變成好消息，因為任何不好的消息都意味着經濟刺激力度的加大。所以大家更多是打賭説監管層或者政府會給予更大的支持。
搜狐智庫：判斷股市趨勢的一些工具失靈了，現在的情況和以前不一樣？
朱寧：對。一旦失去了相對客觀的估值體系，它的問題就是，究竟股價多高才算高？這是新常態下或是新的估值體系中，投資者不斷迷惑、不斷摸索的問題。
搜狐智庫： 投資者在2008年美國金融危機時行為和現在有什麼差異？我們可以從中吸取什麼教訓？
朱寧：哲學家黑格爾説，人類從歷史中學到的唯一教訓,就是人類無法從歷史中學到任何教訓，股市也是一樣。
投資者的記憶非常短暫，經歷了一次危機之後，行為可能會有所收斂，但是隨着前一段時間“沃爾克法則”一定程度上被廢除，或者是隨着全球央行的刺激力度進一步擴大，可以看到在過去10年內，投資者的風險偏好是逐漸增加的，主要反映在槓桿率和資金規模上。
大家對風險不像原來那麼恐慌了。我個人覺得，和2008年相比，投資者反而更加積極和激進，因為他們認為政府一定會來救助，有點大而不倒心態，所以更願意冒風險。
搜狐智庫：後期的危害也會更大一些？
朱寧：對，一旦市場出現調整。今年這麼大的劇烈波動，其實是對過去5-10年資產價格快速上升的一個最終反應。
搜狐智庫：對於普通的投資者來説，在危機中如何保護自己的錢包，現在是存錢、消費還是投資？
朱寧：首先，無論是普通人還是專業投資者，多元化投資非常重要。前段時間，黃金、原油、股市、比特幣等各種資產價格都出現了下降，但下跌幅度不同，所以多元化很重要，可能多元化不能帶來最大的投資收益，但一定能夠幫助投資者規避市場下跌帶來的風險。
第二，關注消費的振興。投資最終是為了消費，個人要把握好在消費和投資之間的平衡。
無論是疫情或者經濟放緩，或者是就業困難加劇，大家應該把原來的投資拿出來消費，抵抗經濟下行的風險。如果還有額外資金的話，兩個月前的問題比較簡單，資產價格大規模下跌，考慮重新配置一些中長期看好的、本身價值比較顯現的資產。
現在市場又重新進入了相對較高的水平，甚至回到了今年的高點，還是希望大家多元投資。其中包含三大維度，一是國際市場和國內市場之間的多元，現在有很多基金可以幫助購買美國或日本等國家的股票。
二是國內不同資產類別的多元。最近股市表現不錯，債券市場，樓市有所回暖，其中有很多機會。
三是傳統資產和新興資產之間的平衡，包括比特幣或其他幣種的投資選擇，會給投資者帶來更多獲利機會。
搜狐智庫：面對預期危害，當前有什麼措施來防止或避免出現這種現象？
朱寧：在這個時代，資產價格上升相對較快，不投資會錯過很多好的獲益機會，但金融危機或股市大跌很難預測。
從監管者的角度來看，一是有效管控投資者的預期和情緒。在過去10年，傳統的貨幣政策目標都是穩定物價和就業，但是資產價格上漲非常兇猛。其中很大程度是因為投資者對泡沫自我強化的預期，相信股價、樓市一定會上漲。
在這種信念下，他們積極進入樓市、股市，進一步地推升了股價和樓價。
二是要控制好金融機構的風險敞口，一定要避免出現像2008年雷曼兄弟這種可能產生系統性衝擊的重大行為。換句話説，“沃爾克法則”的調整，國內去槓桿都是為了更好的管控金融機構和金融行業的風險。
搜狐智庫：自我強化達到某一個程度可能會爆發？
朱寧：根據我們過去10年的觀察，資本價格嚴重背離基本面價值，一定是不能夠長期持續的。但是另一方面，為了應對這種大規模的下跌，政府又會實施更大規模的刺激和救助政策。
在極端低利率的環境下，大家反映原來很擔心通貨膨脹和債務問題，現在也都不怎麼擔心。
如果用相對傳統的思路來看，不斷放水或者不斷鼓勵投資的行為，最終一定會導致更大規模或更激烈的市場下跌，比如，今年股市多次熔斷，也是反映了資產價格大大超過基本面股市泡沫帶來的風險。
搜狐智庫：面對當時的這種場景，您現在最擔心的是什麼？
朱寧：我原來擔心兩方面問題，第一，資產價格再次出現大波動。此次美聯儲採取了非常積極的、無上限的量化寬鬆政策。如果還有下一次衝擊的話，美聯儲還有什麼彈藥？監管的説法是船到橋頭自然直，那個時候肯定有新的非常規的刺激政策，但確實給大家留下的想象空間在慢慢減少。
第二，過去10年，在大規模的量化寬鬆下，並沒有出現通貨膨脹。現在大家都把流動性當做預期，一旦前提假設改變的話，或是美聯儲全球流動性的混雜，本身也會引發資產價格的崩潰。
另外，很多投資是通過槓桿實現的，在利率較低的情況下，債務不是一個特別大的問題，一旦利率上升，債務將對流動性造成非常大的威脅。
搜狐智庫：這些現象可能會導致更大一輪的經濟危機嗎？
朱寧：我有一點擔心。
通縮最主要的原因是勞動力、生產力不再增加或者增速很慢，以及經濟增速很慢，帶來更新的額外的增長需求。
全社會的經濟增長速度確實放緩了，尤其是在新興市場國家。另外，各個國家都出現更加嚴重的財富分配不均。財富分配不均會進一步導致通縮，因為高收入或財富較高的人羣能消費都已經消費，再怎麼刺激，其實不會增加多少消費。
從這一點來講，整個結構性的改革，如何縮小財富分配是我們需要關注的。
搜狐智庫：談到投資，大家對持有哪種資產爭議較多，您的建議是什麼？
朱寧：投資是高度個性化的活動，每個人的投資目標和風險偏好不同，但每一個投資者都應該思考一下，投資目標是什麼？是不是有相應的風險偏好能夠支持投資目標？如果想年化收益率30%，只把錢存在銀行肯定不可能實現。
大家要意識到投資是一個風險和收益對應的活動。
具體到現在這個時間，提供一個大體的建議。中國居民家庭排行第一的財富是房產，根據央行問卷調查發現，整個房地產構成了居民家庭80%以上的資產，我覺得中國家庭考慮增加金融資產投資的持有，逐漸降低對房地產資產的持有率是一個大方向。
在金融資產裏面，美國過去50年的投資建議大概 2/3是股市，1/3是債券，還有10%的現金。但隨着市場的漲跌可能會有一些細微的調整。
在配置股票的時候，可以通過和外國股市相掛鈎的指數基金和ETF進行投資，這是我一直建議中國投資者關注的一個方向。
黃金還是一直支持大家持有，畢竟它可以對抗一定資產價格的波動，在市場出現波動的時候，會帶來一定的投資機會。
另外，我一直支持投資者採用基金定投的方式，希望大家採取分時段進行投資的策略。比如，如果有100萬，一定不要在今天全部投出，而是將其分成10份，每次投10萬，分散在6個月可能相對長期的時間。這樣往往可以帶來相對較好的資產配置效果。
搜狐智庫：國內更青睞房地產投資的思路如何轉換？
朱寧：這是現在可能比較困難的一個選擇。
現在已經形成樓市泡沫的預期，任何一個激烈的糾正，可能都會導致房產價格大幅下跌，這是監管和政府都不希望看到的，所以現在政府面臨兩難的選擇。
戳破泡沫肯定不是理想的解決方案，但是如果不戳破的話，未來泡沫會越來越大。
為此我們採取了很多措施，但更多是行政化的手段，通過限購或限價的方式來抑制房價上漲，但深層次的投資者預期和土地供給機制問題，並沒有得到根本性解決。
搜狐智庫：面對兩難您更傾向於哪一種選擇？
朱寧：我個人建議首先出台房地產税或者是在房地產持有環節進行税收。通過增加持有環節的成本，影響資產的價格和投資者的預期。
第二，降低地方政府財政對土地出讓收入的依賴。房價之所以大幅增長，主要是地價的大幅度上漲。
第三，進一步地深化資本項目的開放或整個資金在全球配置的選擇，房價上漲的一個重要原因是缺乏有效的、多樣的投資渠道和機制。
全球還是有很多投資機會，美國股市從2008年金融危機最低的時候7000點不到，一度漲到快3萬點，如果中國投資者可以去投資美國股市的話，可能會獲得更加豐厚的投資收益。
總體來講，如何能夠倡導和鼓勵大家在合法合規的前提下，比較有序地或者穩健地投資國際市場，也能減少人們對房地產市場的強需求。
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