智通財經APP獲悉，海通證券發佈研報稱，行業走勢中長期由基本面決定，中短期受市場因素影響，行業表現極端時會均值迴歸，類似鐘擺接近高點後迴歸中心點。刻畫中短期行業鐘擺位置的指標：超額收益、相對估值、交易熱度等。當前明顯偏熱行業：煤炭、地產鏈、銀行，偏冷行業：TMT、電新、軍工。
海通證券主要觀點如下：
1. 行業輪動的週期性規律
在進行行業比較時，盈利趨勢是辨別行業長期強弱的重要依據。以食品飲料為例，可以發現食品飲料相比全部A股的相對盈利趨勢在15Q2後迎來明顯的拐點，食品飲料相對全部A股的歸母淨利潤累計同比增速差從15Q2的-4.2%升至20Q4的14.1%，而同期ROE(TTM)的相對差值更是從3.8%一路攀升至12.4%，盈利持續佔優的背景下食品飲料板塊自15年下半年起長期跑贏大盤。
然而事物的長期發展路徑也並非是直線型的，在中短期維度內行業的相對強弱趨勢也會階段性反轉。例如長期優於大盤指數的食品飲料板塊在18/06-18/10期間跑輸Wind全A 13個百分點，而前期持續跑輸大盤的國防軍工指數同期的超額收益為5個百分點;又比如19/11-20/02時食品飲料再次跑輸萬得全A 19個百分點，而電力設備指數雖然在16-19年時持續跑輸大盤，但此時的超額收益達到了18個百分點。行業間這種中短期的強弱關係變換背後實際是均值迴歸規律，前期越是情緒高漲、表現極端的行業，後續行情便越有可能階段性降温，正如鐘擺運行到極端點後大概率會迴歸至中心點。
那麼如何把握當前各行業鐘擺所處的位置?由於在一段時間內超漲的行業後續超額收益往往會趨於收斂，同時行業情緒在過熱後大概率會開始降温，均符合“鐘擺”的特性，因此我們可以從超額收益和情緒熱度兩個層面來刻畫行業鐘擺。
2. 各行業當前超額收益趨勢如何?
刻畫行業超額收益週期性規律的工具：RRG。首先超額收益是衡量行業相對強弱趨勢的直觀指標，而歷史上當一個行業大幅跑贏大盤後其超額收益容易階段性趨於收斂。那麼行業的超額收益趨勢要如何刻畫?前文我們用了行業指數/萬得全A這種方式來刻畫行業的收益，這種方式如果刻畫單個行業的超額收益，很直觀。但我們該如何在特定時間區間內觀察比較多個行業的超額收益趨勢?我們在前期報告《行業超額收益的週期性規律-20211121》中分析過，參考各行業在RRG圖(Relative RotationGraph，中文可以翻譯成超額收益旋轉圖)中所處的位置便可以比較不同行業間的超額收益趨勢。
如圖4所示，周度的RRG圖橫座標對應的是相對指數(行業指數/大盤指數)過去約半年時間內的長期累計漲跌幅，即累計超額收益率的概念;縱座標對應的則是一週的短期漲跌幅;兩者結合展示出了過去各個行業在長短期維度下相對大盤的走勢，而由於一個行業很難持續不斷地跑贏或者跑輸大盤，因此所有行業在RRG圖上的走勢往往是順時針的環形。如果一個行業向右上轉，意味着行業短期內的表現明顯優於大盤(表現為沿着縱座標上升)，並使得行業長期累積的超額收益趨勢進一步強化(表現為沿着橫座標上升);而如果一個行業的走勢向左轉，則意味着該行業開始跑輸大盤，且這種跑輸在進一步惡化。
因此綜合來看RRG圖右上角的第一象限代表了行業已經處於超漲區域，而左下角的第三象限代表行業已經處於超跌區域，剩餘兩個象限為過渡區。目前各大類板塊中大金融和週期已整體超漲，消費中僅部分行業超額收益趨勢較強，而製造和科技大部分行業均處於超跌區域。
從細分行業來看，目前已明顯超漲的行業為煤炭、地產鏈和銀行。單獨挑選已明顯超漲的行業並將RRG圖刻畫的區間延伸至約半年的維度，可以發現各行業基本已經轉過一個完整的圈。而其中煤炭和建築對應的圓環基本維持在右側(一四象限)，意味着中期趨勢的輪動累計起來後煤炭和建築已在較長時間維度內跑贏大盤;而地產、銀行和建材的圓環顯示這些行業是在近一個季度才從超跌區域中走出，但由於在近期積累了較大幅度的超額收益，因此目前也處於明顯超漲的區域。
電子、汽車、電新和軍工已明顯超跌。從目前已經明顯超跌的行業來看，電子、汽車、電新和軍工的走勢較為類似，在過去約半年時間維度均是經歷了超額收益不斷收窄，進而從超漲輪動至超跌的過程，目前這四個行業超跌的狀態已經持續了約一個季度。
3. 估值和交易角度看各行業熱度
除了超額收益外，依據行業估值和交易指標的歷史分位也可以較好地判斷各行業情緒是否已經“過熱”了。具體而言我們使用行業指數相較全部A股的相對PE(TTM，下同)、相對PB(LF，下同)作為相對估值指標，計算目前(截至2022/04/15，下同)各行業相對估值指標的歷史分位，並取各行業相對PE、PB的歷史分位均值來衡量行業整體的估值熱度;交易指標方面，由於單獨的成交額佔比指標容易受行業在全A中的市值佔比影響，因此我們使用行業月成交額佔比/自由流通市值佔比這一相對指標，此外結合行業的月均換手率，我們便可以綜合前述的兩個交易指標的歷史分位來刻畫行業的綜合熱度。
由於2019年以來至今A股經歷了一輪牛市以及回撤的完整行情，因此我們以2019年初為起點來計算各指標的歷史分位。整體來看近期各大類板塊中整體熱度最高的為金融地產和週期，消費板塊中各行業熱度有所分化，而製造和科技各行業熱度整體較低。
從細分行業來看，目前整體熱度處於偏高水平的行業為煤炭和地產鏈，此外還有農林牧漁和消費服務等困境反轉板塊。其中零售、煤炭、建築建材和鋼鐵的估值、交易熱度均已處於高位，相對而言地產、農林牧漁、交運和社會服務等板塊的估值分位數還未走向極端，地產和農林牧漁在2019年以來的相對估值分位數目前在70%左右，而交運估值歷史分位數僅46%、社會服務41%。
電子、家電、保險、計算機、軍工熱度偏低。目前各行業中熱度最低的為電子，目前相對估值分位數僅為9%、交易熱度僅3%，均處於2019年以來的底部水平。目前相對估值分位數同樣處於底部區域的還有計算機(相對估值歷史分位數2%)和家電(10%)，而保險和軍工則是交易熱度偏低，兩個行業月均換手率以及月成交額佔比/自由流通市值佔比的歷史分位數均值均僅為9%。
最後結合超額收益和行業熱度兩個維度綜合來看，目前地產鏈、銀行和以煤炭為代表的資源板塊超額收益和行業熱度均已較為明顯，而科技、非銀金融，還有電新和軍工等製造業的超額收益和行業熱度均已較低。
風險提示：國內外宏觀政策收緊。