作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年3月31日，順豐控股（002352.SZ)發佈了2021年報。報告顯示：2021年營收2071.9億、同比增長34.55%；毛利潤256億、同比增幅僅為1.83%；扣非淨利潤18.3億、同比下降70.1%！
自3月3日起，順豐“預防式”回購，累計購買2452萬股（佔總股本的0.5%）、涉資12.9億、均價52.5元/股。
2021年順豐業績呈前低後高：Q1虧損11.3億、Q2扭虧、Q4扣非淨利潤15億。説明順豐的至暗時刻已然過去。
回購彰顯了順豐的態度，二級市場的反響比較積極，財報發佈後股價累計上漲5.6%。
“以價換量”的效果
1)“以價換量”結束了
順豐曾被好事者稱為“快遞茅”，2020年扣非淨利潤61.3億。2021年，順豐正式開户“以價換量”戰略，Q1、Q2票均收入分別為18.6元/件、18.2元/件，同比降幅超過20%。降價的效果立竿見影，Q1、Q2業務量為17.2億票、19.4億票，同比幅分別為75.2%、85.3%。
隨後幾個季度，票均收入降幅收窄，業務量增速也降了下來。2021年Q4業務量29.5億票，較2019年增長85.5%，票均收入16.6元/件，同比下降幅收窄至1.5%。
票均收入跌幅逐季收窄（上揚），業務量增速逐季下滑，“剪刀差”越來越小
一方面是票均收入同比降幅收窄：
2020年Q1票均收入同比跌21.7%，2021年Q1同比再跌13.3%，兩年間合共跌去32.1%；
2020年Q4票均收入同比跌15%，2021年Q4同比又跌1.5%，兩年間合共跌去16.3%。
2021年一頭一尾，票均收入同比降幅縮小了一半。
另一方面是業務量同比增長放緩：
2020年Q1業務量同比增長75.2%，2021年Q1同比再增43.7%，兩年間合共增長151.8%；
2020年Q4業務量同比增長54.3%，2021年Q4同比再20.4%，兩年間合共增長85.8%。
2021年一頭一尾，業務量同比增幅也縮小了。
根據《經營簡報》，2022年1~2月業務量16.3億票、同比增幅僅為2%；期間票均收入16.7元/件，同比增長5%！#以價換量結束了#
2）市場份額保住了
2021年，中國快遞業務量達1083億件（2018年突破500億件）。五大快遞業務同比增長、各自的市場份額幾乎沒有變化。
三家市場份微升：中通快遞一馬當先，業務量達223億、市值份額20.6%；韻達業務量達184億、市值份額17%；圓通業務量165億、市值份額15.3%；
兩家市場份額略降：申通業務量111億、市值份額10.2%；順豐業務量106億、市值份額9.7%。
順豐的“人設”是高價提供高品質的服務，骨子裏不願意打價格戰。2020年被動應戰，市場份額增加了2個百分點；2021年主動出擊，犧牲七成淨利潤，勉強保住2020年搶到的份額。
3）營收
2019年順豐營收1122億、同比增長23.4%。
2020年Q1，營收同比增長38.9%，Q2同比增長44.6%；Q3開始，降價與業務量增共同作用下，營收增長放緩，2021年Q2營收457億、同比增幅僅為21.6%。
Q3、Q4，票均收入環比回升，同比跌幅亦收窄至個位（Q4票均收入同比下跌1.5%)。
2021年Q4，業務量同比增長20.4%，營收增速突破60%（注：2021年9月28日，完成對嘉裏物流51.5%股權的收購，10月開始並表）。
以價格換市場已經告一段落，對於不擅長打價格戰的順豐而言，最艱難的時刻即將過去。
擠出來的毛利潤
2015年毛利潤105億、利潤率21.7%，單票平均收入23.8元/件（快遞行業均價為14.7元/件）；
2020年單票平均收入17.8元/件，較2015年下降25.4%。但順豐毛利潤不僅沒有變為負值，還創紀錄地達到252億，毛利潤率16.4%。
2021年單票平均收入進一步降至16.3元，較2015年低31.8%。儘管毛利潤率低至12.4%，但是金額還是創下新高（256億）。
想知道順豐是怎麼做到的，可將三大主要成本——外包、薪酬及運輸，分攤到每單業務進行觀察：
2020年，三大成本合計佔營收成本的84%、佔營收的70.2%。其中，外包成本808.4億、佔營收成本的62.76%；職工薪酬130.5億、佔營收成本的10.13%。這兩項都屬於人力成本，合計938.4億，佔營收成本的72.9%。運輸成本142.6億、佔營收成本的11.1%。
2020年每票收入17.8元，較2017年減少5.37元；與此同時，每票成本降至15.6元，少花2.92元。結果是每票毛利潤從2017年的4.62元降至2020年的2.17元，每票少賺2.45元。
順豐的毛利潤是“省”出來的：2020年票單成本下降中，外包貢獻了36%、薪酬貢獻了24.6%，合計50.6%。運輸成本下降的貢獻率為12%、其它成本下降的貢獻率為27%。
單票收入一降再降，順豐通過提高人力、設備/設施使用效率不斷壓降單票成本，不僅奪回兩個百分點的市場份額，毛利潤還創了新高。
重新劃分業務
2020年，順豐對營收進行了重新劃分，不料2021年再次“變卦”，對跟蹤研究的投資者很不友好 。
2021年報將物流業務分為時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送、供應鏈及國際六大部分：
時效快遞追求的是“速度領先，2021年收入961.6億、同比增長7.3%；
經濟快遞面向電商、主打“性價比“，2021年收入322.7億、同比增長54.7%；
快運為生產製造、商業流通領域的客户提供大件配送、批量運輸。2021年收入232.5億、同比增長25%；
供應鏈及國際業務收入包括國際快遞、國際貨運及供應鏈解決方案。2021年國際物流秩序紊亂，集運“一箱難求”。順豐依託強大機隊及對嘉裏物流的併購/整合，國際業務取得突破性進展，營收同比增長200%達到392億。
冷運及醫藥主要面向生鮮食品、冷凍食品、醫藥產業三大領域的客户，2021年收入78%、同比增長20%；
同城急送即To B又 To C，提供平均送達時間1小時以內的即時配送服務。2021年收入50億、同比增長59%。
業績走勢耐人尋味
2015全國快遞業的平均費率為12.7元/件，順豐單票收入為22.2元/件。但高品質服務的成本也高，加之業務量不足20億件（日均540萬），規模效應發揮不出來，扣非淨利潤僅7.5億、利潤率1.6%。如果不是費率遠遠高於行業平均水平，順豐會“賠死“。
2017年業務量突破30億、日均835萬件，並且單票收入提高到23元，扣非淨利潤逾37億、利潤率創紀錄地達到5.2%。
2020年，順豐單票收入降至17.8元，業務量超過80億（日均2230萬件），扣非淨利潤達到61億、利潤率4%。
以價換量“初戰告捷”，資本市場對“快遞茅”的未來寄予厚望，順豐市值一度超過5500億。
2021年形勢急轉直下，Q1業務量增長44%、營收只增長27%、營業成本增長了40%。毛利潤率從2020年Q1的15.8%跌至7.3%。扣非淨虧損11.3億，與2020年盈利8.3億的2020年Q1相比，相差19.7億。
2021財年，順豐扣非淨利潤18.3億，同比下降70%。
關於2021年Q1虧損，順豐給出五個理由：
一是加大新業務開拓及資源投入；
二是為應對業務量激增租用高成本的臨時資源；
三是資源整合過程中存在重疊投放；
四是員工不回家過年，員工補貼創新高；
五是超低價“特惠專配”業務量增長迅猛，電商件毛利潤承壓。
“五個理由”姑且聽之，另外有三條線索值得關注：
一是後續業績走向。
2021年各季度業績走勢呈前低後高——Q1虧損、Q2扭虧、Q4扣非淨利潤達15億、利潤率2.1%。
二是經營活動產生的現金流量淨額。
2020年經營活動現金淨流入113億、佔營收的7.4%；2021年扣非淨利潤降了70%，沒“耽誤”經營活動現金淨流入創紀錄地達到154億。
順豐經營現金流有明顯的季節性，波谷在每年的Q1和Q4，波峯出現在Q2。
2021年Q1，經營現金流罕見地出現負值，但Q2、Q3都為正值且高於2020年同期的數值。Q4照例是低谷，但2021年Q4順豐經營活動卻獲得64.2億淨流出，比2020年Q4多57億，把Q1流出的加倍收了回來。#耐人尋味#
三是看2022年Q1業績（季報尚未公佈）。
順豐的“星辰大海”
2021年8月25日，順豐獲准非公開發行3.5億新股、發行價57.18元，募集資金淨額為199億，40家機構參與增發，鎖定期6個月。
募集資金最主要的用途是“新建湖北鄂州機場轉運中心”。
作為世界第二大經濟體，中國理應有世界級快遞公司。全球航空貨運總量大約只佔全球貿易總量的1%，而貨值佔比達到三分之一。
在中國快遞公司中，順豐的航郵能力一馬當先。截至2021年末，順豐擁有86架全貨機，加散航總計航線2114條，日平均班次4754次。全年192萬噸，佔全國航郵的35.5%。
但與國際快遞巨頭（DHL、UPS、FedEx ）相比，順豐的差距仍然很大。
以UPS為例，2021年日處理包裹2520件、略低於順豐（順豐為2890件/日）。但UPS營收是順豐的3.5倍、淨利潤是順豐的46倍、市值是順豐的4.6倍。原因是UPS空運業務發達、價格“令人感動”：美國本土約18美元/件，國際快件約30美元/件。
順豐的“星辰大海”不是與友商打價格戰，而是走出國門、與國際快遞巨頭競爭。
2021年順豐完成了兩件大事：一是募集資金建設航空轉運中心，二是收購嘉裏物流。
曾被稱為“快遞茅”的順豐，正在努力成為中國快遞公司的”華為“。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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