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文｜礪石財經，作者｜李平
業績“暴雷”、股價持續暴跌之際，用友網絡高管團隊再次發生人事變動。
5月6日，用友網絡發佈公告稱，近日公司高管徐洲金因個人原因申請辭去執行副總裁兼財務總監職務，辭呈自送達董事會之日起生效。經公司總裁王文京先生提名，公司決定聘任公司董事吳政平兼任公司財務總監。
資料顯示，徐洲金在2020年4月加入用友網絡，當年6月被聘為財務總監。在此之前，徐洲金曾在海南航空股份有限公司、海航航空集團有限公司、海航集團有限公司工作，屬於“空降”高管。
2020年6月30日，用友網絡發佈公告稱，根據公司業務發展需要，公司決定聘任徐洲金為公司執行副總裁兼財務總監，吳政平自2020年6月30日起將不再兼任公司財務總監。
一般來説，財務總監對上市公司的資金流向和資金分配起着非常重要的作用，財務總監也被視為影響上市公司財務管理質量及可持續發展的重要職位。一旦有財務總監突發離職，往往會引起二級市場一些不好的猜想，進而對上市公司形成一定的利空影響。
目前看，徐洲金空降用友網絡並上任財務總監之位，似乎與用友網絡的定增事項有關。
2020年6月30日，也就是徐洲金被聘為公司財務總監的當日，用友網絡還公佈了《公司關於公司非公開發行股票方案的議案》。根據這一定增方案，用友網絡擬募資資金不超過64.3億元，募集資金主要用於用友商業創新平台YonBIP建設項目（45.97億元）、用友產業園（南昌）三期研發中心建設項目（6.28億元）以及補充流動資金及歸還銀行借款（12.05億元）。
值得一提的是，用友網絡上述定增方案一度引來外界質疑。財務數據顯示，截至2020年一季度末（定增方案公佈前一個季度），用友網絡貨幣資金高達51.43億元，交易性金融資金為16.35億元，合計約為68億元。因此，用友網絡並不差錢，自有資金就可以支撐上述募投項目。
更為蹊蹺的是，用友網絡一面保持了數十億的貨幣資金，一面又維持着很高的有息負債。截至2020年一季度末，用友網絡短期借款餘額高達48.40億元。
此事一度引發監管層的問詢。在有關《用友網絡科技股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見》中，證監會要求用友網絡就其賬面貨幣資金餘額較大，短期借款餘額較大、資產負債率較高等問題做出合理性解釋，並要求公司結合銀行函證、資金流水等核查程序，説明貨幣資金是否真實存在。
最終，用友網絡對上述質疑做出瞭解釋，並調整非公開發行預案，將擬募資金額由不超過64.3億元下調至不超過53.3億元。
今年1月，用友網絡宣佈完成了定增，共發行新股1.66億股，發行價為31.95元，募集資金總額為53億元，配售機構包括高瓴旗下的HHLR管理有限公司（10億元）、葛衞東（2億元）等17家機構及個人。
值得一提的是，在上述17家配售機構中，期貨大佬葛衞東一直是用友網絡的長期投資者。資料顯示，早在2017年三季度末，葛衞東就開始建倉用友網絡，建倉時持有3945.22萬股。截至2021年末，葛衞東共持有用友網絡1.15億股，持股比例為3.51%，位列公司第五大股東，也是用友網絡最大的個人股東。
本次定增，葛衞東共獲配625.98萬股新股。但在參與用友網絡定增的同時，葛衞東又在二級市場大筆減持了用友網絡股票。截至3月31日，葛衞東共持有用友網絡7625.98萬股，流動股份為7000萬股，較2021年末減少約4500萬股，總持股比例降低至2.2%，一季度減持金額在10億元以上。
葛衞東的大幅減持或許與用友網絡業績不及預期有關。最新季報顯示，2022年第一季度，用友網絡大虧3.93億元，創出10年最大單季度虧損紀錄。此前的年報數據顯示，用友網絡2021年淨利潤同比下滑28%，扣非淨利潤同比下滑55.3%。
受此影響，二級市場上用友網絡股價持續暴跌。截至最近一個交易日，用友網絡股價已跌至18.32元，較歷史最高價（54.15元）跌幅達到70%。由此計算，參與定增的高瓴資本等機構浮虧比例已經超過40%。
不難看出，就在定增方案順利實施不久，用友網絡年報、一季報業績就相繼“暴雷”，這難免不讓人質疑其前期業績的真實性，徐洲金的離職或許也與此有關。
曾幾何時，積極向雲服務轉型的用友網絡被稱為“雲茅”，市值一度接近2000億元。從最新收盤價計算，用友網絡市值僅為629億元，已經不足高峯時期三分之一。那麼，“雲茅”究竟是如何跌落神壇的？
營收規模陷入三年停滯期，單季度虧損創紀錄3月18日，用友網絡披露公司2021年財報。數據顯示，2021年全年，公司實現營業總收入為89.3億元，同期增長4.7%；實現淨利潤為7.1億元，同期下滑28%；扣非淨利潤為4.1億元，同期下滑55.3%。
主營業務方面，用友雲服務與軟件業務實現銷售收入86.41億元，同比增長15.7%；其中，雲服務業務收入為53.2億元，同比增長55.5%，在主營收入中的佔比為61.6%，較上年同期提升15.8個百分點，已成為公司最主要的收入來源。
值得注意的是，用友雲服務收入佔比的提升與其主動收縮軟件業務有關。2021年，用友陸續剝離北京暢捷通支付技術有限公司（下稱“暢捷通支付”）、深圳前海用友力合金融服務有限公司（下稱“友金控股”）等金融服務業務。受此影響，2021年全年用友軟件業務實現收入33.2億元，同比下降18.0%，在主營收入中的佔比降為38.4%。
另外，截至2021年末，用友雲訂閲相關合同負債同比增長79.0%，而軟件相關合同負債同比下滑42.8%。從合同負債數據上看，用友網絡雲服務佔比提升的趨勢仍將持續。
自1998年成立以來，用友經歷了以財務軟件為核心的戰略1.0階段、以企業ERP管理系統為核心的戰略2.0階段以及以企業雲服務為核心的戰略3.0階段。2020年8月，YonBIP（用友商業創新平台）的正式發佈，標誌着用友3.0戰略實施進入第二個階段，雲服務則從產品服務模式升維到平台服務模式。
儘管營收結構有所優化，但從營收規模上看，用友網絡已經連續三年停滯在80億元附近。數據顯示，2019-2020年，用友網絡營收規模分別為85.10億元、85.28億元，對應營收增速分別為10.46%、0.22%，較2016-2018年放緩明顯。
在營收面臨滯脹的情況下，用友網絡仍然加大了對營銷及研發領域的投資，這又讓其利潤端受到較大壓力，2021年扣非淨利潤出現了55%的大幅下滑。
2021年全年，用友網絡銷售費用支出為20.27億元，同比增長31.7%；管理費用為10.72億元，同比增長11.3%；研發費用支出為17.04億元，同比增長16.2%，上述三項費用增長率均超過營收增長率（4.7%），期間費用率的上升進一步影響了公司利潤端表現。
從4月30日披露的一季報數據上看，用友網絡目前仍處於轉型的陣痛期。數據顯示，2022年第一季度，用友網絡實現營收為12.79億元，較上年同期增長5.4%，淨虧損為3.93億元，扣非後淨虧損為3.6億元，二者均創出10年來最大季度虧損紀錄。
從毛利率上看，2022年一季度，用友網絡毛利率為49.11%，較2021年全年（61.25%）下滑超過12個百分點，主營業務盈利能力出現明顯下滑。
另外，用友網絡的期間費用率仍處於向上攀升的狀態。今年一季度，用友網絡研發費用4.68億元，同比增長40.8%，研發費率達到36.6%；營銷費用支出為3.74億元，同比增長16.22%；管理費用為2.31億元，同比增長10.50%；總期間費用率達到83.3%，較上年升高10.7%，期間費用率的上漲是用友網絡一季度業績下滑的一個主要原因。
從生命週期理論出發，企業戰略轉型是企業重塑競爭優勢、提升社會價值、達到新的企業形態的必經過程。正基於此，此前用友網絡的雲轉型戰略被廣泛看好，這也是其得到2000億元市值、榮獲“雲茅”稱號的一個關鍵原因。
但從事實來看，二級市場投資者明顯低估了用友網絡雲轉型的難度，以及為此付出的成本與代價。目前看，SaaS佔比低、大客户依賴、費用率高企等三大挑戰，成為用友網絡雲轉型之路的三道攔路虎。
雲轉型的三大挑戰：SaaS佔比低、大客户依賴、費用率高企2016年，用友宣佈進入3.0戰略時期，全面提供“用友雲”企業服務。在此之前，用友在軟件服務時代主要面向於大中小型企業用户提供軟件和行業解決方案。
進入到3.0時代之後，用友主營收入以雲服務、軟件業務和金融業務三部分組成。從2021年開始，用友網絡陸續剝離北京暢捷通支付技術有限公司、深圳前海用友力合金融服務有限公司等金融服務業務，並於同年10月開始針對小微企業停售普及型軟件，表現出公司加快推進雲轉型的決心。
另外，用友網絡在進行雲轉型的同時，也在大力推動以公有云為基礎的訂閲付費模式，以便實現收入的可持續增長。不過，從SaaS佔比以及ARR等指標上看，用友網絡公有云部署及訂閲模式的比例並不高，顯示出公司SaaS化難度較大。
就SaaS而言，經常性收入來自客户的持續訂閲，具有穩定、可預測、高度確定的特點，而ARR（訂閲服務年經常性收入）屬於SaaS訂閲業務最關鍵的財務指標之一。但在2020年之前，用友網絡基本沒有訂閲ARR。
從ARR指標上看，用友網絡與老對手金蝶國際之間拉開了差距。數據顯示，2019-2021年，金蝶國際由訂閲產生的ARR分別為6.3億元、10億元和15.7億元，複合增長率超過50%。
轉型節點的落後和客户結構的不同，造成了用友網絡雲轉型的進程和效果遠不及金蝶國際。早在2011年，金蝶就率先提出“雲管理”戰略，開始佈局雲轉型，次年推出金蝶K/3 Cloud。但直到2016年，用友網絡才推出其3.0戰略，以軟件產品形態轉為“軟件即服務”的SaaS形式。由於轉型時間較為落後，用友網絡明顯缺乏優秀的雲原生產品，尤其在中型客户領域，金蝶雲星空幾乎拿下了全部市場份額。
從客户結構上看，用友網絡主要依賴於行業大客户。2019年，用友的雲服務中來自大客户的貢獻收入比例超過90%。但相比中小企業，大客户更加註重數據安全，更加習慣定製化貼身服務，選擇上雲時主要以私有云和混合云為主。因此，由於大型客户對SaaS接受度相對較低，就導致用友網絡SaaS收入佔比較低。
相反，由於金蝶的中小客户居多，小微企業更容易雲化，這就使得金蝶ARR這一指標要明顯優於用友網絡。
從國際市場上看，Salesforce等企業SaaS主要採用公有云部署，收費模式以年度訂閲持續付費為主。然而，從用友網絡YonBIP和雲ERP兩大雲產品矩陣來看，均同時存在許可模式和訂閲模式兩種收費模式，部署模式上也是私有云和公有云兩種模式並存。因此，用友雲服務收入也是訂閲服務和標準產品許可收入共存，另外還包括一定比例的產品支持與運維服務收入。
為了引導大型企業客户向訂閲付費模式轉型，用友網絡一方面加大對銷售人員的激勵，一方面增加了對研發的投入。2021年年報數據顯示，2021年全年，用友網絡雲服務業務訂閲ARR達到16.5億元，較往年有了明顯增加。
不過，用友網絡的大客户收入佔比過高問題依然突出。一季報數據顯示，按客户類型來看，用友大型企業、中型企業、小微企業收入分別為8.14億、2.03億、1.61億，小微企業佔比不足14%。
另外，大幅的費用支出又讓用友網絡面臨到期間費用率不斷攀升的壓力，進而導致公司淨利潤出現創紀錄的虧損。儘管公司訂閲付費模式佔比有了一定的提升，但用友網絡為此卻付出了很高的代價。
從全球範圍來看，微軟、Adobe等傳統軟件企業在雲轉型的過程中均經歷過陣痛期，時間週期大約為3-4年左右，成功的訂閲模式、SaaS收入佔比等指標被視為轉型成功的主要標誌。但就用友網絡現狀來看，SaaS模式能否真正走通、訂閲模式能否持續提升仍有一定不確定性，這也令外界無法預測其利潤拐點。