2022-04-29中國銀河證券股份有限公司甄唯萱對水羊股份進行研究併發布了研究報告《盈利能力持續改善，長期看好多業務佈局的協調共贏發展》，本報告對水羊股份給出買入評級，當前股價為11.59元。
水羊股份(300740)
核心觀點：
事件
2021年年度公司實現營業收入50.10億元，同比增長34.86%；實現歸屬母公司淨利潤2.36億元，同比增加68.54%；實現歸屬母公司扣非淨利潤2.15億元，同比增加58.31%。經營現金流量淨額為1.99億元，同比增長52.64%。
2022年一季度公司實現營業收入10.46億元，同比增長27.96%；實現歸屬母公司淨利潤4158.36萬元，同比增長36.10%；實現歸屬母公司扣非淨利潤3321.85萬元，同比增長35.99%。經營現金流量淨額為-1.38億元，同比減少-467.19%。
自主品牌與代理品牌雙業務驅動規模增長，水乳膏霜的營收優勢地位不斷強化，自有平台與第三方平台共同發展有效共贏
按季度拆分，2021全年各季度較去年同期均實現較大幅度的增長，近兩年的單季複合增速也基本保持在30%以上，考慮到公司的各項業務主要基於線上渠道的銷售，這與電商渠道的高增速大環境較為匹配，與線下銷售佔比高的可比公司相比，受疫情衝擊影響較小。22Q1為全年銷售淡季（2015年至今的單季營收佔比均值水平約為16%），一方面電商的促銷活動頻率與力度與其他季度相比相對較少，另一方面消費者上半年的需求更多集中為防曬等，而面膜等產品的需求主要體現在下半年，因此在疫情對市場形成衝擊的背景下，公司受影響較小，實現業績穩中有增。
按渠道拆分，2021年主營增長的來源於，第一，第三方平台營收小幅增長，貢獻66.05%的營業收入增長；第二，線上自營平台同比增長172.45%且其營收佔比由2020年3.33%上升至6.73%，帶來渠道端營收的結構性優化。受公域流量價格持續走高的限制，公司於報告期內持續進行私域流量運營，一方面，通過自有小程序“水羊潮妝”，增加獲客能力，增加會員用户管理，報告期內實現新增用户超千萬，成交訂單數同比增長80%，為會員提供更全面、更個性化的系統服務，成為支付寶美妝零售類小程序TOP1。另一方面，拓展分銷渠道“水羊直供”，發力ToB業務，新入駐合作分銷商同比增長129.55%，B端合作營收同比增長438.8%。
按品類拆分，2021年公司堅持推進雙業務驅動戰略，自主品牌和代理品牌均實現穩步增長。公司產品結構發生變化，傳統優勢的貼式面膜繼2019年後再次出現規模的下滑，在營收中的份額佔比自2016年時巔峯水平近80逐步降至不足20%；非貼式面膜同樣出現規模收窄；對比之下，水乳霜產品營收同比增長69.33%，成為了公司第一大營收來源，營收佔比逐年上升。考慮到面膜類低單價、客户粘性低的特點，發力水乳霜產品實現了品類角度上營業收入結構的優化。代理品牌方面，公司與合作品牌逐步進入良性發展軌道，業績穩步增長。例如，與日本專研功效型護膚品牌城野醫生完成新型社交電商、新媒體渠道的佈局，377美白淡斑精華全年GMV同比大幅增長，雙十一銷售躍居天貓國際美妝精華TOP1；意大利時尚彩妝品牌KIKO營收同比增長333%，英國實驗室抗衰品牌zelens營收同比增長302%；引入國際著名藥妝品牌Cellex-C等國際品牌。
2021年年度綜合毛利率提升2.86pct，期間費用率上升2.22pct，營銷投入擴大;22Q1公司綜合毛利率提升2.32pct，期間費用率上升2.14pct
2021年，公司綜合毛利率較大幅提升2.86個百分點，實現毛利率的明顯改善。銷售淨利率僅提升0.98個百分點，主要原因為期間費用率大幅2.22個百分點，抵減毛利率上升。其中，銷售費用同比增長41.11%（5.91億元），系報告期內公司加大營銷力度，平台推廣服務費同比提升2.76億元至9.94億元，品牌宣傳費同比增長1.12億元至4.41億元；管理費用率上升0.58個百分點，主要系報告期間公司人員規模增長和股權激勵費用增加所致，針對2021年限制性股票激勵計劃，公司累計預期產生激勵成本1.15億元，其中2021年全年預期攤銷5499.95萬元；研發費用投入較去年增長38.70%，報告期間公司通過參與起草國家及行業標準，開放基礎研究平台，研發獨有原料，配方三代一體四個維度全面推進研發賦能產品、產品賦能品牌戰略。期間，共申請38項專利，授權29項專利，其中包括17項發明專利，持續加大研發投入、推進研發創新。
2022Q1，公司綜合毛利率進一步上升至54.26%，同比提升2.32個百分點，淨利率僅小幅提升0.19個百分點，主要原因為銷售費用率大幅上漲15.2個百分點，系公司銷售規模增加，營銷投入較高所致。
多品牌矩陣持續推進，雙平台生態戰略領導行業發展
公司秉承“讓人類享受肌膚之美”的企業使命，致力於成為全球十大美妝企業，多年來，已形成以自有品牌為核心，自有品牌加代理品牌雙業務驅動的增長模式。自有品牌方面，旗下擁有“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御MEN”、“花瑤花”等多個品牌，始終致力於推動品牌資產的沉澱、產品體系的打造和全渠道的拓展。報告期內，一方面，深化盛唐文化的傳遞，系統化提升品牌感知；另一方面重塑品牌定位，擴大新躍品牌知名度。BIGDROP大水滴完成品牌煥新升級，專注熬夜護膚細分賽道；MIHOO小迷糊品牌，重塑品牌定位——年輕肌科學護理專家，5月銷售突破2000萬，取得當月天貓面膜品類銷售TOP1。代理品牌方面，公司於2018年推出了獨立開放平台“水羊國際”，為海外品牌提供中國市場的全套解決方案，幫助中國消費者享受世界各地多元文化背景的高品質產品與服務。報告期內，持續深化品牌孵化和品牌溢價能力，並不斷與海外優秀品牌建立鏈接，持續為全球多元美妝品牌提供進入中國市場的全鏈路、全生命週期的運營支持。
公司致力於美妝行業的共同發展，從內到外打造美妝產業健康發展的生態平台。公司大力支持優秀品牌的發展，開放自有平台提供資本、研發等資源扶持。報告期內針，對“水羊聯盟”成員，開放了公司研發實驗室，免費使用實驗室專業設備及原料、共享產品開放平台及膚感測試平台以及產品質檢等，並協同公司供應鏈、新媒體運營、IT數字化系統等運營，為成員全方面提供產業賦能支持。現已服務護膚知識分享平台、原創國風新彩妝品牌、香氛生活方式個護品牌、國潮美妝品牌、化妝品生產設備細分領域頭部企業等數家優秀企業。同時，圍繞公司內外部企業為核心，致力於結合優質供應商、品牌合作方、投資企業、品牌服務商為重要助力，推動行業及優秀企業的共同發展，互利共贏。
研發與數字化雙科技賦能戰略，賦能品牌經營提效
公司重視產品研發，堅持技術創新，深耕產品研發和專業領域，通過參與起草國家及行業標準，開放基礎研究平台，研發獨有原料，配方三代一體四個維度全面推進研發賦能產品、產品賦能品牌戰略。報告期內，公司共申請38項專利，授權29項專利，其中包括17項發明專利，持續加大研發投入、推進研發創新。此外，公司持續投入資源貢獻力量，參與制定行業標準體系，修訂的《化妝品中塑料微珠的測定》(GB/T40146-2021)、《化妝品中禁用物質三氯乙酸的測定》(GB/T40639-2021)等10項國家標準獲得正式發佈或實施，引領行業發展。報告期內，成功簽約中國工程院陳堅院士作為公司首席科學家，並先後與中國農業科學院麻類研究所、中國科學院上海有機化學研究所、蘇州大學等研發機構聯合開展“基於二次發酵技術的靈芝本草酵素新原料開發”、“化妝品功效的體外評價技術開發”、“生物節律在皮膚中的生物學效應與應用”等項目研究，不斷提升公司產學研合作的廣度和深度。
數字化方面，公司組織具有年輕化、數字化的特點，員工平均年齡不超過30歲，是美妝行業為數不多擁有多年數字化運營經驗的團隊，公司組織已率先通過電商化、在線化階段，進入到數據化、智能化階段。2021年，公司技術團隊基於“雙科技賦能戰略”與“品牌五指的品牌經營理念”，圍繞6大數字化核心引擎:品牌、產品、市場、渠道、運營、供應鏈，打造了全新的數字化美妝平台，為品牌經營者提供從新品牌挖掘到平台開店、爆品打造到訂單履約、市場投放到用户經營的全鏈路在線化、智能化解決方案，為品牌經營提效、為業務賦能。
投資建議
公司主要從事化妝品的研發、生產與銷售，產品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑤花”、“HPH”、“VAA”等，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、個護清潔等化妝品領域。在銷售渠道上，與天貓、淘寶、京東、唯品會、抖店、拼多多等主流電商平台建立了深度合作關係。同時，在屈臣氏、沃爾瑪、家樂福、萬寧、各大城市化妝品專營店及公司直營店等上架銷售，實現線上線下渠道全覆蓋。在業務板塊拓展上，積極與海外國際品牌開展合作，通過為海外品牌提供中國市場的全套解決方案，開拓了海外品牌代理業務，運營的跨境品牌覆蓋從輕奢到平價的美妝護膚全品類，包含城野醫生、露得清、伊菲丹、KIKO等，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。結合公司的股權激勵計劃業績預期，我們給予公司2022/2023/2024年實現營收65.26/84.07/106.56億元，淨利潤3.57/5.29/7.32億元的預測，對應EPS為0.87/1.29/1.78元/股，對應PS0.70/0.55/0.43倍，對應PE13/9/6倍，維持“推薦評級”。
風險提示
供應鏈管理的風險；行業競爭激烈的風險；募投項目組織實施和效果不及預期的風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中金公司徐卓楠研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為75.57%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.32億，根據現價換算的預測PE為13.58。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級5家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為24.4。證券之星估值分析工具顯示，水羊股份（300740）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
以上內容由證券之星根據公開信息整理，如有問題請聯繫我們。