投資體系第一問：你喜歡賺業績的錢，還是估值的錢？

價值投資的路線問題

1/5、甲乙辯股

假設有甲乙兩個投資者，同時在3月份大跌時1000元附近買入了茅台，甲在6月份時1400元附近賣出，理由是茅台當時40倍的估值已經是歷史最高水平，再往後，風險大於收益；而乙一直持有到現在，他認為拉長到五年十年，茅台是A股未來最確定的標的，沒有任何理由把茅台換成別的公司。

現在的茅台已經到了1800元，乙嘲笑甲損失了一半的利潤，甲卻不慌不忙的曬起了交割單：賣掉茅台之後，他又用這筆錢買入了幾個被低估的公司，累計收益已經超過了茅台從1400到1800元的利潤。

甲反過來嘲笑乙，在50倍估值附近持有茅台，不過是“價值投機”而已。

乙當然不服氣，指出甲交割單上的那些公司，除了超跌之外一無是處，説得好聽叫“均值迴歸”，其實不過是大盤持續上漲導致的補漲，並斷言，“憑運氣賺到的錢，早晚憑實力虧掉”。

這是每時每刻都發生在投資類社區裏的爭論，永遠無法分出對錯，因為不同的投資者，有不同的體系。

投資體系的第一篇文章的核心觀點是“真正穩定的盈利，都是靠投資體系賺錢的”，文章發出後，有人問：投資體系是不是解決“買什麼？什麼時候買？買多少？什麼時候賣？什麼情況下繼續持有”的問題？

沒錯，但正如開頭的爭論，這一類問題往往並沒有誰對誰錯，關鍵要買賣邏輯自洽，單純因為估值低而買入的，就要在高估值時賣出；單純因為長期價值而買入的，理論上就不能以估值太高為原因賣出。

可投資中的實際情況千變萬化，又時時受到人性弱點的干擾，大部分投資者都迷失在單筆投資的成敗中，從而無法建立成熟穩定的投資體系。

那麼，建立投資體系應該從哪裏開始呢？

投資是一門實踐的活動，所以大部分人都不怎麼看中理論，但理論問題是一切問題的根源，而建立投資體系的第一步，就是要在“你賺的是什麼錢”這個重大的理論路線問題上站隊。

2/5、你賺的是什麼錢？

既然是重大理論，我們就必須從爭議中跳出來，回到價值投資各派都認同的起點——股價=每股收益*PE。

你賺或虧的錢，要麼是“每股收益”的錢，要麼是PE的錢，這是沒有任何爭議的，我就從這裏開始分析。

我們知道，除了PE估值法之外，還有很多的估值方法，你也可以把“每股收益*PE”替換成“每股淨資產*PB”“EV/EBITDA估值法”“PS*營收”，甚至直接用DCF自由現金流估值法。

你會發現，革命道路千千萬，歸根到底，所有的估值方法都包括兩部分：

第一部分是“企業經營業績”，包括盈利、淨資產、營收、EBITDA、未來自由現金流量，等等；

第二部分是“企業的估值倍率”，包括PE、PB、PS、EV/EBITDA、資金折現率，等等。

這兩類數據有着根本的區別，“企業經營業績”，要麼是已經發生的客觀的數據，比如當季PB、滾動EPS；要麼是未來發生，但可驗證的經營數據，比如2021年的預測EPS、未來自由現金流增長率。

而“企業的估值倍率”都是主觀的數據，100倍PE的愛爾，0.6倍PB的銀行，是高是低，並沒有一個客觀標準。

這就導致了一個更重要的區別：

“企業經營業績”由企業產生，投資者只能預測，沒有任何辦法去幹預它們的發生（能夠干預董事會的大型投資者不在本文討論範圍）。但預測都是可驗證的，對了就能賺業績的錢，錯了就賺不到業績的錢。

而“企業的估值倍率”是由投資者共同“用錢投票”決定的，它們反應的是當下市場的共識，也就是凱恩斯的“選美理論”中説的“大眾美人”。就算你能算出企業的合理估值，如果別的投資者都不認同，你也賺不到估值的錢，所以它是無須驗證的，存在即合理。

這兩種方法，前者本質上是預測企業業績來賺錢，要求投資者研究企業的基本面、瞭解管理層的經營理念、跟蹤企業的經營數據，這是所有價值投資者認同的內容。

但後者本質上是預測其他投資者的行為賺錢，基本模式有兩種：

第一種是“邏輯預期差”：你先看到企業不影響當期業績的基本面邏輯的某些變化，並預測這些變化早晚會被其他投資者認知，從而提升估值；第二種是“風格輪動”，預測市場風格偏好，在市場風格轉變之前，提前買入。

當你考慮估值會不會上升時，本質上你是在猜測他人的行為，這就是一種典型的博弈行為，而博弈並不是價值投資所認同的行為。所以，對於“賺估值提升的錢”，就出現了價值投資的第一個重大理論路線分歧：

到底要不要把“賺估值提升的錢”作為核心目標？

要知道，估值的變化賺或虧，其因素的權重常常超過了業績增長，你在十年前買的銀行股，盈利提升了數倍，但股價卻沒有變化，因為估值只降到原來的零頭。

但有一些價值投資的理念認為，估值的變化只代表你事實上要承受的風險，並不是你要主動去預測他人的行為，不能讓估值提升做為“主動追求的目標”，至少不能當成核心目標。

當然，實際投資中，只要能賺錢，也管不了那麼多了，多多少少要考慮估值的因素。但作為投資體系，這個重大理論問題你必須搞清，不管是“原教旨價值投資”，還是“中國特色的價值投資”，投資體系首先要在下面的“盈利來源光譜”上找到自己的定位，也是構建投資體系的第一步：

這個“盈利來源光譜”的兩端，用我們常見的價值投資理念來表示就是：用便宜的價格買入好公司，用合理的價格買入優秀的公司。

3/5、你更看中“公司的價值”還是“估值”？

首先要做一個定義，優秀的公司是指茅台、海天、愛爾、平安、招行，以及阿里騰訊等等，這一類大家有口皆碑的一線大白馬，而“好公司”更多是指確定性沒有那麼高的二線白馬。當然，每一個人的股池都有自己認可的“優秀的公司”和“好公司”。

“用便宜的價格買入好公司，用合理的價格買入優秀的公司”，看似非常完美非常簡單的投資理念，可投資實踐中，如果沒有投資體系，不搞清這些重大理論路線問題的話，即使是這麼簡單清晰的理論，也是無法執行的。

“用便宜的價格買入好公司”，很明顯，賺的是估值“從低估向合理迴歸”的錢，當然，既然説是“好公司”，也是要賺業績的錢的，但業績正常的情況下，能穩定增長20%以上，就算是好公司了，而估值的提升通常更有彈性，從20倍中樞到30倍中樞是家常便飯。如果認真執行這條，你的大部分盈利來源都是估值提升賺的錢。

而“合理的價格買入優秀的公司”，很明顯就是賺長期業績增長的錢，而“合理的價格”只是為了提供買入時一定的安全邊際。

理清這兩種投資理念的區別後，那麼第一個問題就來了：“用便宜的價格買入好公司”，那麼，如果公司不再便宜了呢？

大家一定會遇到這個問題，20倍PE你覺得低估了，買入一週後漲到25倍合理估值，你是賣還是不賣？

從邏輯上説，如果你的理念是“用便宜的價格買入好公司”，那麼，不再便宜就應該賣出。因為“不再便宜”就是指“合理的價格”，那就跟“用合理的價格買入優秀的公司”相矛盾了——既然都是“合理的價格”，為什麼我不買“優秀的公司”，而要持有“好公司”呢？

相應的，後半句也有了一個新問題，當“優秀的公司”不再合理，而是高估了怎麼辦？

從上面的邏輯可以推出，高估就應該賣，這就是本文開頭的那個茅台的案例。

但後一個問題又有自己的特點，好公司都是差不多的“好”；但優秀的公司“優秀”的程度可能天差地別，而且同一家公司在不同時期的“優秀”程度也不同。導致“優秀的公司”難言高估。

再加上“優秀的公司”通常供應不足，更是很少出現大部分投資認可的合理估值。

想要解決這兩個理論的實際操作問題，在投資體系中，就需要引入“估值容忍度”，即你對合理估值區間定義的寬度，“好公司”窄一些，“優秀公司”寬一些，但具體的量，還是取決於你更看中“公司的價值”還是“估值的合理性”？

更加複雜的是，真實的投資並不是“買賣”的判斷題，而是“持有哪一支”的選擇題，選股實際上是不同公司之間“性價比”的比較，想要在不同公司之間進行比較，你要有一套“通用的標準”。比如我自己在投資體系中，用“確定性、景氣度和風格”三個維度去區分所有的股票。

投資體系一定是邏輯自洽的，邏輯自洽的前提就是在這些重大的理論問題上“站好隊”。所以，你是更看中“公司的價值”還是“估值的合理性”？當你在理念的分歧中站好隊，一堆具體的買賣問題，就都有了統一的答案，這個投資體系的雛形就漸漸呈現。

為了加深對這個問題的理解，我們可以看一看基金的持倉。

4/5、兩類基金的持倉風格

因為公募基金很少擇時，故超額收益都來自選股，通過前十大持倉的變化和比例，可以看到它們的一些投資理念。

基金A：前十大持股幾乎都是大白馬，只是每一季的持股比例和品種不同。

這一類基金就是以“賺企業業績的錢”為主，同時參考估值常見的投資方法，這些企業的確定性很高，所以永遠在持倉中，構成“貝塔收益”；但每一季的市場偏好不同，產業發展所處的週期不同，使相關公司的合理估值出現波動，基金以此為調整持倉比例的依據，則構成“阿爾法收益”。

這一類體系又分為兩種，一種持倉集中，其“阿爾法收益”大部分來源於前三大持倉在某一個階段業績的超預期增長；另一種持倉分散，其“阿爾法收益”更多來源於對市場風格微妙變化的把握——前者更偏賺業績的“阿爾法”，後者更偏賺估值的“阿爾法”。

基金B：前十大持股很多都是彈性大的冷門股，少則一季，多則兩三季，就會徹底消失。

這一類投資方法有兩種：

一種是以賺估值的錢為核心，其超額收益來自市場風格的變化或行業景氣度提升導致的資金偏好加強，選擇的標的需要長期價值，常常選擇那些基本面一般而估值長期低於同行的公司，或者產品結構導致的業績彈性大的公司。它在A股的資金管理中被稱為“基本面投資”或“景氣度投資”，是一種自上而下的投資方式。

另一種是以賺業績反轉的錢為核心，即我們常説的“困境反轉”，是一種自下而上的選股和投資思路。

5/5、立場決定出路

茅台最低跌到過9倍PE，總有人喜歡假設，當時買入一路持有，現在賺了多少錢，但如果你的投資體系是低估值買入，早就在2016年初25倍看上去有點高估的時候，以250元的價格賣掉了，而且之後再也沒有機會買回來。而此時高端酒進入新一輪景氣週期，正是不太在乎估值，只在乎確定性的人買茅台的最佳時機，而且這類人往往更有可能持有到現在。

投資要認命，這個“命”就是投資體系，沒有人能賺到投資體系之外的錢。

更看重估值還是業績，類似這種重大理論的路線分歧還有幾個，本文就不一一分析了，它們代表的是不同投資體系的理論根基，所以不分對錯，但不能騎牆，必須站隊，必須知道自己擅長賺的是什麼錢。

所有的投資體系都要在“盈利來源光譜”上找到自己習慣的位置，更多的具體操作問題自然迎刃而解：

如果你更看重業績增長，那麼你研究的核心就是企業未來的價值，而且必須立足長遠，甚至需要放棄“估值過高或者被低估”這種主觀的判斷。

如果你更看中估值，你的研究中就必須強化對投資者行為和市場風格的理解，當然，作為價值投資者，企業的價值還是很重要的，但你的研究落腳點往往是“企業價值如何與市場風格共振後體現在股價上”。

而作為安全邊際，考慮的因素則剛好是相反的：

賺業績增長的錢的投資者，其安全邊際是估值。不要因為估值過高而賺了業績賠了估值。

賺估值提升的錢的投資者，其安全邊際就是基本面，如果業績無法驗證邏輯，其估值也站不上去。

以上僅為舉例，“你賺的是什麼錢”的問題，將在日後的投資體系的構建中，被反覆追問。

在這些價值觀的問題上站完隊後，投資體系的下一個重要任務就是找到最適合你的“盈利模式”，我在之前《價值投資的四種盈利模式，掌握一種就能受益終生》一文中介紹過四個盈利模式，但它們不是全部，也不一定適合你，所以下一篇的重點將是“構建一個好的盈利模式的幾個關鍵因素”。

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