王劍：我們投資銀行股是賺什麼錢
文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍
摘要
■從PE角度思考銀行股：成長與週期的分化
銀行股在持有期間的年化回報率約為“EPS漲幅”“股息率”“PE漲幅”三者之和，而股息率在不同銀行間差異不大，因而不同銀行的投資回報率差異主要來自EPS增速差異和PE變動差異，據此將銀行股分為兩類：
第一類銀行股業績增長迅速，其投資回報率主要來自EPS增長，可以視為銀行中的“成長股”；第二類銀行股的業績回報率本身不高，但估值往往很低，其投資回報率主要來自宏觀經濟週期帶來的系統性估值修復，體現“週期股”屬性。
■選股的兩條主線：成長與週期
我們通過數據分析發現，絕大部分銀行因缺乏成長性而歸於“週期股”範疇，其股價表現主要取決於銀行板塊整體是否得到估值修復；只有少數中小銀行依靠EPS的快速增長穿越了週期。
基於以上分析，我們在選擇個股時，也遵循兩條主線：一方面將高增長個股作為長期推薦標的，另一方面在基本面景氣反轉邏輯下，將成長性弱但基本面穩健、低估值的個股作為中短期推薦標的。
■銀行板塊景氣度回升，關注“週期股”回報
基於對銀行基本面兩大核心驅動因素的分析，我們認為2021年銀行基本面景氣反轉，提請投資者重視銀行“週期股”屬性。理由包括：
（1）在淨息差持續下降的情況下，只要降幅收窄，淨息差就會對淨利潤增長產生有利影響。我們認為2021年銀行淨息差降幅有望收窄，對淨利潤增長的不利影響減弱；
（2）考慮到銀行業在2020年加大不良確認力度，對資產質量進行了“大洗澡”，同時工業企業利息保障倍數在2020年11月份出現三年來首次回升，而該指標在歷史上的拐點往往與不良生成率拐點一致，我們認為行業資產質量有望迎來拐點。
■投資建議（略）
■風險提示
宏觀經濟大幅下行可能從多方面影響銀行業，如淨息差、資產質量等。
目錄
一、從PE角度思考銀行股：成長與週期的分化
1.1 從PE角度思考銀行股
1.2 銀行股中的“成長股”與“週期股”
二、選股的兩條主線：成長與週期
三、銀行板塊景氣度回升，關注“週期股”回報
3.1 淨息差與不良生成率是決定銀行景氣度的兩大核心驅動因素
3.2 銀行板塊景氣度回升原因一：淨息差降幅收窄，不利影響減弱
3.3 銀行板塊景氣度回升原因二：資產質量改善，不良生成率下降
四、投資建議（略）
五、風險提示
報告正文
01
從PE角度思考銀行股：成長與週期的分化
1.1 從PE角度思考銀行股
一般而言，銀行股使用PB估值，但A股銀行的淨利潤波動性低，也沒有出現過虧損的情況，因此用PE估值問題不大。我們在本篇報告中轉換思路，嘗試從PE角度思考銀行股投資的邏輯。
1.2 銀行股中的“成長股”與“週期股”
從PE角度看，買入一家銀行股，我們可將持股期間的年化回報率分解為：
持有期間的年化回報率 ≈ 持有期間的EPS年化漲幅 + 持有期間的平均股息率 + 持有期間的年化PE漲幅
一般而言，不同銀行間的股息率差異不會特別大，因此按照上述公式，我們可以將銀行股分為兩類：
第一類股票的投資回報率主要來自EPS增長，可以視為銀行中的“成長股”；
第二類股票的投資回報率主要來自PE提升，包括兩種：一是投資者預期公司未來EPS將大幅提升，因而估值先升一步，這種股票本質上仍然是第一類股票；二是純β驅動，即宏觀經濟週期波動帶來的系統性估值上升或下降，體現銀行股的“週期股”屬性。
從實際樣本數據上，我們按照上述公式將A股16家老上市銀行過去五年（即2015年12月31日~2020年12月31日）的股價表現進行拆解。結果如表1所示，我們有如下總結：
第一，“成長是最大的安全邊際”再次得到驗證。即便是在銀行這種普遍被市場視為缺乏成長性的行業裏面，也依然有業績增長很快的公司，比如銀行A、B、E，他們的年EPS年複合增速達到兩位數。其中銀行E尤其值得注意，雖然因為一些自身原因，估值在五年時間裏累計下降約40%，但憑藉快速的業績增長，其仍然實現了7%的年化回報率，基本跑平滬深300指數，可以説是“成長是最大的安全邊際”的最佳代言人；
第二，股息率在不同銀行之間差別不大。不同銀行靜態股息率在1%~5%之間，平均為4%，差別不大，遠不如EPS複合增速和PE變動差異大，因此不是影響投資回報的主要變量；
第三，銀行股的業績回報率（即EPS年複合增速和股息率之和）實際上並沒有市場所認為的那樣差，但估值下降拉低了銀行的股價回報率，這是“週期股”屬性的體現。現存A股上市銀行優先股最高票面利率有6%，因此即便按最高票面利率計算，也只有三家銀行的業績回報率不如銀行優先股利率，大部分銀行業績回報率雖然不高，但不能説是很差。不過作為週期股，除三家銀行A、B、C因自身基本面優秀等原因實現了估值上升外，絕大部分銀行都難逃β的束縛，隨着近幾年宏觀經濟下行而估值回落。這些銀行的PE年複合降幅在1%~11%之間，導致股價回報率低於業績回報率，甚至給投資者帶來虧損。
02
選股的兩條主線：成長與週期
從前面的分析來看，絕大部分銀行因為缺乏成長性，因而都屬於“週期股”範疇，其未來股價表現主要取決於經濟能否復甦、估值是否可以得到修復；少數中小銀行依靠EPS的快速增長穿越週期，憑藉“成長股”屬性給股東帶來可觀回報。
基於以上分析，我們在選擇個股時，也遵循這兩條主線：
第一，以競爭優勢突出、成長性良好的中小銀行為主，精選業績高增長的個股。注意這裏的高增長是指EPS高增長而非淨利潤高增長，依靠不斷再融資帶來的淨利潤增長並不能給股東帶來回報；
第二，在銀行板塊整體景氣度回升、估值修復的背景下，選擇估值非常低、基本面有望出現較大改善的個股，搏取估值修復收益。
過去幾年，因為銀行行業整體景氣度下行，大部分銀行的估值都在不斷下跌。其中少數中小銀行依靠自身優異的基本面實現業績高增長和估值上升的戴維斯雙擊，給投資者帶來豐厚回報，典型代表是寧波銀行和招商銀行。往未來看，我們認為這兩家銀行的基本面仍將保持優異，因而我們一直將寧波銀行、招商銀行放在推薦組合中。
但是隨着銀行板塊景氣度回升，我們提請投資者重視銀行股的“週期股”屬性，尤其是那些成長性弱但基本面穩健、估值極低的個股。我們認為，隨着行業景氣度回升，銀行板塊有望迎來整體性估值修復行情，我們優先推薦因政策性讓利等擔憂導致前期估值大幅回調的大型銀行。我們將在下一部分闡述這一觀點。
03
銀行板塊景氣度回升，關注“週期股”回報
3.1 淨息差與不良生成率是決定銀行景氣度的兩大核心驅動因素
從歷史數據看，淨息差與不良生成率是決定銀行景氣度的兩大核心驅動因素，其中淨息差決定營業收入增速的邊際變化，不良生成率決定成本端的邊際變化。
我們先看收入端，收入端的核心驅動因素是淨息差變動幅度。
利息淨收入是銀行收入的最主要構成部分，大約佔總收入的七成。由於利息淨收入約為總資產與淨息差之乘積，因此從銀行收入增長來看，總資產增速和淨息差增速（用淨息差變動幅度，即上升或下降的bp數表示）是兩個最重要的驅動因素。而銀行非息收入的特點是構成項目多、單項收入佔比低，因此對銀行營業收入增速的影響可以忽略。
從對營業收入同比增速的影響程度來看，淨息差變動幅度比總資產同比增速更重要。歷史數據顯示，銀行營業收入增速的變動主要受淨息差變動幅度驅動，而不是總資產增速驅動，因此在分析銀行營業收入同比增速未來將上升還是下降時，我們僅關注銀行淨息差變動幅度即可。
這其中有一點我們要特別注意——即便銀行淨息差持續下降，但只要降幅收窄，其營業收入同比增速就會回升，比如2017年。
我們再看成本端。成本端的核心驅動因素是不良生成率，即銀行不良貸款的產生速率。
從成本構成來看，雖然業務及管理費、資產減值損失的佔比都很大，但業務及管理費支出增長剛性，而資產減值損失同比增速波動性非常大，因此資產減值損失同比增速就更加重要。
銀行的資產減值損失絕大部分都是貸款減值損失，因此不良貸款情況決定了銀行成本端的變化，其中關鍵變量是不良生成率。當不良生成率下降時，我們可以説資產質量對銀行淨利潤增長產生了有利影響。
3.2 銀行板塊景氣度回升原因一：淨息差降幅收窄，不利影響減弱
我們認為2021年銀行淨息差降幅有望收窄，對淨利潤增長的不利影響減弱。如前文所述，在淨息差持續下降的情況下，只要降幅收窄，淨息差就會對淨利潤增長產生有利影響。從上市銀行數據來看，受LPR下調影響（主要是對公貸款），淨息差在2020年前兩個季度大幅下降，隨着貸款重定價完成，2020年三季度銀行淨息差明顯趨於穩定。雖然部分按揭貸款會在2021年元旦重定價，淨息差仍將有所下降，但由於按揭貸款在銀行總貸款中的比重明顯少於對公貸款，因此即便按揭貸款重定價引起淨息差下降，淨息差的降幅也不太可能超過2020年。我們認為，淨息差對淨利潤增長的不利影響在2021年有望減弱。
3.3 銀行板塊景氣度回升原因二：資產質量改善，不良生成率下降
我們認為2021年銀行資產質量有望改善，不良生成率下降。我們做出這一判斷基於如下理由：
（1）銀行業在2020年加大不良確認力度，將大量關注類貸款確認為不良貸款。從銀保監會披露數據來看，雖然銀行業的不良生成率今年同比增加，但增加的主要原因是銀保監會要求銀行加大不良確認和處置力度，導致大量關注類貸款被確認為不良貸款，即口徑變化導致了銀行賬面不良生成率的提高。我們通過測算“關注+不良”生成率來剔除口徑變化的影響，可以發現，銀行業“關注+不良”生成率同比是下降的。我們認為背後的主要原因，是銀行近幾年來大力調整了貸款結構，因此雖然宏觀經濟總體下行壓力較大，但銀行不良生成率對經濟週期的敏感性減弱；
（2）2020年銀行加大不良確認和處置力度後，揹負的資產質量包袱減輕，相當於對資產質量進行了“大洗澡”。因此我們認為隨着疫情影響減弱，銀行不良生成率有望下降；
（3）我們持續跟蹤的工業企業利息保障倍數在歷史上的拐點與銀行不良生成率拐點一致，而該指標在2020年11月份出現2018年以來的首次回升；
（4）目前仍有一部分延期還本付息的貸款可能會在明年到期，甚至進一步被延期，但這部分貸款餘額約3.7萬億元（截止2020年11月6日），按經驗假設其中10%變為不良貸款，也僅佔全行業貸款總額的不到0.3%，數量很小，影響不大。
04
投資建議（略）
目前銀行板塊估值處於歷史低位，尤其是跟非金融板塊橫向對比，而在行業基本面向好的情況下，以往“低估值會變得更低”的擔憂有望減輕，從而打開估值修復空間，因此我們維持行業“超配”評級。
05
風險提示
若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策超預期寬鬆對淨息差的負面影響、經濟下行超預期導致不良貸款大幅增加等。
(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)