美的集團是不是被低估了？

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作者 | 李昱佳

頭圖 | 視覺中國

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如果沒有轉型和多元化擴張，白電三巨頭今年的業績只會比去年更糟。

國內白電市場規模逐漸觸達天花板，行業增速持續放緩，又遭遇房地產景氣度下行，疫情下的物流受阻，消費疲軟、大宗商品價格暴漲接連衝擊後，近兩年家電企業的艱難不言而喻。

當人口紅利也逐漸消失，國內白電企業除了轉型高端家電市場，就只剩下開拓國外市場、向家電行業外擴張兩條出路。海爾將選擇了前者，美的和格力選擇了後者。

2020年末，美的集團將公司組織戰略升級為五大事業羣：智能家居事業羣，工業技術事業羣、樓宇科技事業羣、機器人與自動化事業羣、數字化創新事業羣，將B端業務的拓展納入2021年-2025年的工作重心。

由於五大事業羣分屬不同賽道，因此採用分部估值法對其進行評估。

我們認為，ToC的智能家居事業羣作為美的基本盤仍是左右其市值的最大要素，工業技術、樓宇科技、機器人與自動化三個ToB事業羣營收規模很接近，短期樓宇科技或將貢獻更多成長性，長期的市值想象空間則由機器人與自動化中的庫卡承擔。而數字化創新事業羣更像是美的新業務儲備池，還不能納入市值體系。

接下來就和妙投一起，從競爭力、成長性、行業發展現狀及前景進行對比分析五大事業羣的估值，剔除二級市場的情緒影響，從業務基本面還原五大事業羣及美的集團的價值。

千億大白馬，美的集團被低估了嗎？還有多大的上漲空間？妙投為您解析。本文為妙投付費專欄“妙解公司”中《美的集團是不是被低估了？》，會員免費閲讀全文。

一、智能家居事業羣

智能家居事業羣是在美的傳統家電業務基礎上，前端結合物聯網生態IOT技術，為消費者提供全屋更智能、更舒適的綜合應用場景。後端結合數據中台、技術中台支撐下的美雲銷商業平台、工業物聯網平台“美擎”平台，讓各部門的協作更高效，數據流通更順暢。

2021年，智能家居事業羣創收2349億元，佔總營收的近七成。

（數據來源：公司年報）

雖然智能家居迎合了產品高端化、智能化的發展趨勢，但其本質還是消費電器業務，仍舊難擺脱國內家電市場已經是存量競爭的壓力。

根據GFK數據，2021年全球家電零售市場同比增長10%，而中怡康數據顯示，2021年中國大家電市場零售額為4818億元，同比增長僅有8.5%。

國內家電市場增速慢於全球市場，一是因為歐美髮達國家對高端家電的需求高，二是國外尤其是美國的房地產行業生態要明顯好於國內，以2022年一季度為例，每個月新房開工量約160多萬套。

因此，在國內房地產行業未全面復甦，以及居民消費水平再提升一個檔次之前，家電企業的增量市場仍然主要集中在海外市場。遺憾的是，在海外市場美的目前並沒有建立起明顯優勢。

美的前期主打貼牌產品，忽視了創牌的重要性，導致品牌溢價低，競爭力明顯不如海爾：2019年以來，美的海外市場營收從297億微增至2021年的299億元，毛利率從13.5%持續下滑至9.84%。而海爾通過海外收購和創牌持續開拓海外市場，營收從249億增至323億，毛利率更是從26.68%上升至28.21%。

（數據來源：wind）

國內市場的高端家電比拼上美的也遜色海爾不少：2021年，美的旗下的高端品牌COLMO營收規模約40億，而海爾旗下的卡薩帝營收已過百億，品牌知名度上也領先COLMO不少。

2021年美的智能家居事業羣營收同比增長13%，高於全球家電市場10%，國內家電市場8.5%的增速，考慮到美的今年在戰略上要加大高端家電品牌投入，和今年成本以及需求端的壓力，保守推測今年智能家居事業羣業務10%的同比增速。

利潤率的估測上，由於智能家居事業羣產品主要是消費電器，2021年美的消費電器貢獻了47.7%的利潤，27.75%的毛利率也是五大事業羣中最高的。隨着高端家電的放量，板塊淨利率會持續回升，因此可以認為智能家居事業羣的淨利率水平應略高於集團銷售淨利率水平。

而2017-2021年，美的集團銷售淨利率均值為8.668%，中位數為8.5%，近一年的單季度銷售淨利率最高為9.07%，最近的2022Q1銷售淨利率為8%，綜合參考下推測今年智能家居事業羣的利潤率為9%。

估值市盈率則參考同樣是ToC、產品種類、業務發展方向都相似的海爾智家（5月11日的TTMPE為 17.89倍，下文市盈率均為5月11日數據），但由於美的高端家電、以及海外業務不如海爾出色，市盈率應略低於海爾，取17倍。

因此，2022年底，智能家居事業羣的估值為2021總營收*（1+營收同比增長率）*利潤率*市盈率，為3953億。至2025年底，智能家居事業羣的估值為5262億元。

二、工業技術事業羣

美的工業技術羣是從空調壓縮機起家，可以理解為家電產品的上游，產品主要涉及壓縮機、電機、芯片、變頻器、伺服系統和散熱模塊等高精密核心部件。但這些精密核心部件除了應用於家電，還被廣泛使用於3C產品、新能源汽車、工業自動化等領域。

從發展前景看，美的工業技術羣中最有想象空間的業務是新能源車領域的佈局。

國內新能源汽車正處於高速發展階段，帶動產業鏈上下游產品高速發展。美的在新能源車領域佈局了以電機、電控和壓縮機為核心的汽車部件，產品線涉及電機驅動系統、熱管理系統、輔助/自動駕駛三大核心繫統。

今年2月美的還投資110億在安徽設立新能源車零部件新基地，項目建成後可形成年產6000萬套產能，年產值約400億元。美的計劃在未來十年還將持續向新能源汽車零部件研發投入10億美元，是美的非常看重的業務。

從行業層面看，工業技術事業羣所屬的工業自動化市場正處於快速發展階段。

根據睿工業統計數據，2021年國內市場規模達2923億元，同比增長17%。從產品角度看，2021年國內低壓變頻器市場規模近310億元，同比增長17%；通用伺服市場規模近233億元，同比增長35%。

美的工業技術羣近幾年持續整合了美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業、高創和東菱等多個品牌，競爭力非常強。2021年，工業技術事業羣合計創收201億元，同比增長44%，約為行業增速的2.6倍。

在2021年201億元的相對低基數上，2022年工業技術羣的營收增長大概率仍能保持在40%以上，保守選取40%的同比增速。

目前工業技術羣的營收仍比壓縮機為主，參考A股營收額132億、158億的長虹華意、海立股份，其2021年淨利率水平分別為2.19%，1.84%。考慮到其他產品如變頻器等淨利率水平要高一些，比如匯川技術2021年淨利率水平為20.51%，再結合美的工業技術羣的規模優勢，因此推測工業技術事業羣2022年的利潤率為4%。

估值市盈率的選取上，除了參考長虹華意（TTMPE為14.27倍）、海立股份（TTMPE為20.61倍）、匯川技術（TTMPE為40.33倍），結合家電精密零部件行業市盈率31倍均值，和工業技術事業羣的成長性，估值市盈率確定為30倍。

所以，2022年底，美的工業技術事業羣的估值為201*1.4*0.04*30=337.68億元。

三、樓宇科技事業羣

樓宇科技事業羣是基於美的中央空調業務發展起來的，核心產品是中央空調、電梯、和樓控。“科技”之處體現：樓宇建築中的“神經系統”樓控，通過連接控制各類設備，控制着中央空調、電梯等樓宇建築中的“器官”，打通樓宇交通流、信息流、體驗流、能源流，讓整棟樓宇保持高效低碳（省電）運行。

從行業競爭格局來看，國內暖通、電梯及樓控的競爭格局都比較相似並具有兩大特徵，一是外資與合資品牌佔比高，二是市場集中度較低，這給予了入局者更多的競爭機會。

根據《暖通空調》、產業在線以及長江證券研究所的數據顯示，2020年中央空調的外資品牌佔比約為48%，僅四家廠商的份額過10%，長尾效應依舊比較明顯。根據《中國電梯行業商務年鑑》與長江證券研究所的數據顯示，電梯市場的外資與合資品牌佔比高達70%，而頭部國產品牌的收入規模和市場額份額佔比依然較低。

與外資品牌相比，美的的優勢在於“軟硬兼施”：硬件方面，美的樓宇科技事業部佈局暖通空調（美的+Clivet）、菱王電梯；軟件方面，美的打造樓宇弱電智能化系統——美控智慧建築，美的樓宇科技研究院推出數字化平台iBuilding。

相比之下，其他的外資企業只涉足樓宇科技的部分業務，例如大金只有暖通空調業務，東芝等一系列日資企業缺少建築設備管理系統，西門子和江森自控缺少電梯業務。

此外，美的還能針對國內客户提供更加本土化的軟件和系統設計，並結合美的自身在設備製造、樓宇控制方面的專業化經驗，更好把握客户訴求，提供更加細緻及時的售後運維服務。

從中長期看，樓宇科技事業羣未來的增長仍主要依靠行業的發展。

數據顯示，國內中央空調過去5年產業複合年均增長率為9%，2021年國內中央空調規模達1232億元，同比增長25%。

從發展前景看，中央空調非住宅部分週期性要小於住宅部分，與基建投資更相關，長期保持較高增長的確定性強。而當下在“碳達峯與碳中和”號召下，電價改革、“限電”等舉措推動的成本上漲，更是加速推動了樓宇節能升級改造。

2021年，美的樓宇科技事業羣創收197億元，同比增長55%，是五大事業羣中增長最快的。合理推測今年增速仍能保持在50%。

（數據來源：公司年報）

由於中央空調市場是樓宇科技事業部的主要收入和利潤來源，因此樓宇科技事業羣的利潤率參考暖通空調的淨利率水平，取8.5%。

對標市盈率選取上，參考江森自控（TTMPE為28.84倍）、電梯標的奧的斯（TTMPE為24.63倍）、建築產品行業市盈率中位值19.84倍後，保守選取為23倍。

因此，2022年底，美的樓宇科技事業羣估值為578億元。

四、機器人與自動化事業羣

機器人與自動化事業羣是美的最受關注，也是最具爭議的部門，焦點是事業羣中的庫卡（KUKA）子公司。

庫卡是世界上首家將靈敏輕型機器人帶入生產車間的機器人制造商，併成為第一家從協作機器人到移動機器人及工業重型機器人全覆蓋的製造商。

但是作為全球四大機器人公司之一，自2017年被美的收購以來，庫卡的收入、利潤持續下滑，疊加美的收購庫卡後確認部分攤銷費用，導致美的機器人業務一直虧損，直到2021年才扭虧為盈。

（數據來源：公司披露）

庫卡對於美的的價值體現在兩方面，一是對內與美的現有業務形成協同，幫助美的B端業務的轉型，二是機器人業務會在未來成為美的新的業績增長點。

藉助庫卡工業機器人，美的打造了集團首個全智能化製造基地（南沙美的智慧工廠）、全球首個應用融合定位技術的5G工廠（美的順德廚熱工廠），美的微波爐工廠也成功入選成為2021 年世界經濟論壇(WEF)最新的“燈塔工廠”。

根據美的2019年年報，集團內部當前的機器人使用密度為220台/萬人，高於中國平均水平187台/萬人，且美的計劃2022年前，公司內部的機器人密度要超過300台/萬人，以降低用工成本與季節性波動。

反過來，美的也利用自有資源幫助庫卡持續開拓中國市場的工業機器人、醫療、倉儲自動化業務。

在被收購前，庫卡的客户主要來自汽車行業，而2017年至2020年庫卡持續虧損的很大原因是歐美傳統汽車行業的不景氣，特別是2020年之後又面臨疫情、新能源汽車衝擊、汽車芯片短缺等負面影響。

2021 年以來，隨着全球疫情逐步得到控制，KUKA的盈利能力得到兑現，尤其中國區訂單增長尤為亮眼。據美的最新的電話會議披露，目前庫卡業務的訂單非常多，從下單到交貨需要一年左右，產品供不應求。除了傳統汽車產業客户，電池行業的特斯拉、寧德時代，3C領域的蘋果等都是庫卡的客户。

從行業層面看，IFR數據顯示，2015至2020年中國工業機器人銷量複合年增長率超過20%。根據國家統計局發佈數據顯示，2021年國內實現工業機器人產量同比增長44.9%，創歷史新高。

2021年，美的機器與工業自動化事業羣創收253億，同比增長23%，考慮到行業的高景氣度，保守推測今年營收同比增速維持在20%。

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