文 /港股頻道
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又逢一年財報季，幾家歡喜幾家憂，資本市場則根據不同的表現打出高低不齊的分數。
2月2日起，平安集團搶在春節到來之際，向市場陸續亮出了旗下各子公司的成績單。
中國平安、上海家華、平安銀行均實現盈利，股價順勢拉昇，唯有平安好醫生（01833.HK）難逃虧損“緊箍咒”，以連續6年不賺錢的囧態尷尬面世，股價於2月5日盤中一度大跌超7%。
透過營收、利潤、費用、行業空間等多項數據，我們來全面拆解平安好醫生交出的這份財報。
/ 01 /
看盈利情況：
連續六年虧損
2020年“開局難”，幾乎各行各業都受到一定程度衝擊，但對互聯網醫療來説，卻是個例外。
疫情引發人們對健康史無前例的重視，而出行限制又讓人們不得不求助線上醫療。
在此背景下，2020年平安好醫生營業收入同比大增35.5%，達到68.66億元。
對此，其董事長方蔚豪在業績發佈會現場上並不諱言，説道：“2020年的公共衞生事件促進了人們在線診療和線上購藥的習慣，持續利好以平安好醫生為代表的互聯網醫療企業。”
拉長時間軸來看，自有公開財務數據的2015年起，平安好醫生的營收一直保持向上趨勢，從2.79億元增長至68.66億元，CAGR為70.5%。
但不可否認的是，公司營收增速在快速放緩。2016年、2017年，平安好醫生的營收增速曾高達115.83%、210.56%，2018年驟降至78.68%。
然而，在收入大增的同時，平安好醫生的利潤仍舊“掉鏈子”。
2020年淨虧損9.48億元，較2019年進一步擴大29.25%，若剔除匯率波動和員工期權影響，經調整淨虧損為5.16億元，較2019年減虧25.8%。
翻閲財報，這已是平安好醫生第六個虧損年頭了，合計虧損金額近47億元。
數據來源：平安好醫生財報、東方財富choice
盈利指標上，2020年平安好醫生毛利率為27.15%，較上年提升4.02個百分點，但和過往40%左右的水平相比，整體呈下滑狀。
對於持續虧損問題，平安好醫生坦言，2019年以來，在疫情影響和政策利好推動下，中國互聯網醫療行業進入了快速發展的新階段，公司希望順勢抓住機會進行戰略升級、加大投入，打造未來中國規模最大、競爭力最強的互聯網醫療服務平台。這樣的形勢下，加大投入對於整體盈虧平衡點的到來會有一定推遲。
言下之意，短期內平安好醫生或不會看見盈利的希望。中泰國際證券預計，未來 2-3 年仍將平安好醫生重要投入期，預期將繼續虧損。
/ 02 /
看收入結構：
核心業務增速顯著
依賴平安集團“投餵”
平安好醫生經營自建的一站式醫療健康平台（包括移動應用程序及WAP網站），以為用户提供快速問診、在線開藥、閃電購藥等在線醫療服務為主營業務，按照模式不同劃分為在線醫療、消費型醫療、健康商城、健康管理和互動四部分。
2020年，受益於互聯網醫療對線下傳統醫療服務的滲透速度加快，公司主要運營數據均有所拔高。
截至2020年末，公司註冊用户數達到372.8百萬，較2019年末增長18.3%；日均諮詢量達到90.3萬，同比增長23.9%。
活躍用户及付費用户方面，2020年12月，平安好醫生的月活躍用户數達到72.6百萬，同比增長8.5%，12月付費用户數達到四百萬，同比增長34.1%；2020年公司的平均付費用户轉化率達到4.9%，同比增加0.9個百分點，其中，醫療付費用户佔比同比提升6.4個百分點至35.1%。
圖片來源：平安好醫生財報
醫院及醫療團隊建設方面，截至2020年末，公司醫療健康網絡覆蓋160多家醫美機構、430家中醫診所、近2300家體檢中心、近1800家牙科診所、超2000家線下健康管理商家、超5萬家診所及15.1萬家藥店；擁有自有醫療團隊2247人，較2019年底增加838人，外部簽約醫生21116人，較2019年底的5381人增加15735人。
在上述向好數據的鋪墊下，2020年平安好醫生各業務板塊亦表現得可圈可點。
其中，核心業務在線醫療錄得營收15.65億元，同比猛增82.4%，佔總收入的比重從2019年的16.9%上升到22.8%；消費型醫療、健康商城、健康管理和互動營收分別為13.83億元、37.14億元和2.04億元，對應同比增速為24.3%、28%、5.7%。
數據來源：平安好醫生財報
從用户及收入來源渠道看，平安集團仍是公司最大的“金主”，這也是平安好醫生一直被外界所詬病的地方。
截至2020年底，平安好醫生註冊用户中有49.3%的用户來自“平安集團插件”。
體現在收入上則更加客觀：在線醫療業務的15.66億元營收中，有5.8億元的銷售額來自於“依託平安集團綜合金融的企業客户網絡”中的企業客户，佔到在線醫療業務營收的近四成。
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看期間費用：
匯兑損失增加導致虧損
收入尚可，淨虧損卻未能收窄，是否因期間費用“作妖”？
2020年，由於佣金及銷售費用增加，平安好醫生銷售及營銷支出達15.87億元，較2019年的12.07億元增加了31.5%。
管理費用10.17億元，較2019年10.75億元下降5.4%，同時管理費用佔總收入比例從2019年的21.2%下降6.4個百分點至2020年的14.8%。這部分費用主要涉及到管理層的薪酬開支，外界猜測或許和2020年平安好醫生高管團隊調整有關；另外，公司的財務費用大降54.63%至599.3萬元。
從上述數據可以發現，平安好醫生的銷售費用增速低於營收增速，管理費用和財務費用下降，期間費用表現的相對剋制，並非淨虧損擴大的由頭。
其財報中揭示，虧損增加主要系人民幣大幅升值導致外幣資產產生的匯兑損失增加，以及海外合營公司因規模增長導致的虧損增加。
誠然，2020年底，平安好醫生賬面上有總價值60億元人民幣的美元和港幣現金等價物。過去一年，人民幣大幅升值，平安好醫生為此承擔了3.68億元的匯兑虧損，而上年為匯兑收益為4.01億元。
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看團隊：
管理層震盪連連
過去一年，平安好醫生管理層團隊經歷了一連串巨震。
2020年5月，平安好醫生在港交所發佈補充公告稱，由於CEO王濤履行管理職責未達到董事會預期，經董事會決定，自2020年5月15日起免去王濤董事會主席等職務。
另據財新報道，一同被免職的還有董秘、首席運營官(COO)、首席產品官(CPO)、首席技術官(CTO)等多位管理層人員。
據悉，王濤曾擔任阿里巴巴集團技術副總裁，是馬雲早期“五虎將”之一。2013年，王濤受馬明哲之邀加入平安集團，於2014年8月創立平安健康互聯網股份有限公司（平安好醫生在中國的經營實體）並出任董事長兼首席執行官，後帶領平安好醫生在2018年5月成功赴港上市。
值得注意的是，早於2019年底開始，平安好醫生高管團隊便不停生變。
2019年11月至2020年2月間，公司非執行董事李源祥、羅肇華、竇文偉、王文君先後宣佈離職。
而在王濤退出後，平安好醫生上市初的董事會名錄中僅餘姚波和蔡方方兩名老成員，王濤的職位則由平安系舊部將方蔚豪接任。
對於頻繁的人事變動，彼時，平安好醫生對外表示，“根據現有公司治理、經營管理決策機制，個別管理層的變動不影響公司的正常經營和管理。”
但資本市場還是反映出了必要的擔憂，公司股價在2020年5月18日盤中一度跌超10個點以上，5月19日繼續跟跌。
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看股價表現：
估值是否偏高？
2018年5月，成立僅三年，頭頂全球AI醫療科技第一股的桂冠，平安好醫生在香港證券交易所掛牌，發行價為54.80港元。
雖然名聲在外，但此後平安好醫生的股價表現卻並不如意，一路下跌，至2019年1月創歷史最低23.6港元/股，市值較上市之初縮水一半不止。
2020年起，新冠疫情催化線上診療快速發展，平安好醫生用户數據得到爆發式增長。公開市場資料顯示，2020年一季度，平安好醫生全域流量達到6700萬，同比大增22%，其用户粘性穩居行業第一，超越同類APP如春雨醫生、微醫、好大夫在線、丁香園等。
政策層面，2019年國家醫保局形成了“互聯網+”醫療服務收費和支付政策初稿，意味着要大力發展在線診療、互聯網醫院等線上醫療業務，2020年恰好處於政策落地期。
多重利好因素傳導至資本市場，平安好醫生的股價如芝麻開花節節高，公司市值在2020年4月15日首次突破千億港元大關後，接着又於8月3日以135港元/股將市值“大躍進”到了1500億港元。
截止2021年2月8日收盤，平安好醫生股價105.2港元/股，同比漲幅超50%，市銷率超14，市值為1206億港元（約合1003億人民幣）。
圖片來源：東方財富
相對於虧損的業績來説，目前平安好醫生的估值並不低。
和競爭對手相比，京東健康2020上半年非國際財務報告準則盈利為3.7億元，按年升46%；阿里健康淨利潤由上年同期虧損110.2萬元增至盈利2.83億元，業務由投資期向收成期邁進。
唯有平安好醫生尚無盈利徵兆出現，且營收體量與京東健康及阿里健康相差甚大。
而隨着疫情結束，經濟、生活恢復正常，當初暴漲的流量有多少能留存和沉澱下來，又有多少能轉化成收入？這才是平安好醫生需要思考和解決的問題，也是其股價面臨的考驗。
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看賽道：
擁擠不堪
同質化嚴重
互聯網醫療無疑是近年來景氣度較高的賽道之一。
據大數據分析公司Analysys易觀對外發布的《中國互聯網醫療行業年度報告》，2019年中國移動醫療市場規模為1336.88億元，較2018年環比增長35.6%。2020年受疫情影響，市場規模將達2000億，同比增長46.7%，為2015年以來最高增速。
另一邊，疫情驅動產業新變局，國家在去年9月引發《以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見》，明確指出要積極發展互聯網健康醫療服務，大力推進分時段預約診療、互聯網診療、電子處方流轉、藥品網絡銷售等服務，對互聯網醫療鼓勵和呵護的態度可見一斑。
“風口”之下，伺機而動者不在少數。企查查數據顯示，2020年一季度互聯網醫療相關企業註冊量為1.9萬家，同比上升62%，二季度註冊量達到4.4萬家，環比上升了134%。
綜合計算，2020年上半年共新增互聯網醫療相關企業6.3萬家，這一數據比2019年同期增長153%。
加上早期佈局的微醫、丁香園等專業互聯網醫療平台，騰訊、百度、阿里、京東等互聯網巨頭跨界進入，以及來自不同細分領域的香雪製藥、商贏集團、東軟熙康等，賽道早已擁擠不堪，競爭高度白熱化。
同時，這又是一個嚴重同質化的行業，幾乎各家均以24小時服務，醫＋藥的在線服務閉環為“噱頭”，靠燒錢獲取更多流量。
如何做到差異化，如何在流量和盈利之間拿捏好平衡點，如何破解用户轉化難題，將是平安好醫生也是整個行業需要思考的問題。
回到股價，短期來看，有賴於政策紅利，平安好醫生的股價或有望繼續在高位維持一段時間；長期來看，其股價上漲的動力還要跳脱“流量模式”落到業績上，扭虧轉盈，或才有機會站穩百元上方，並向上生長。
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