嚴格管理信用風險 高度重視信評體系建設

　　受近期信用風險事件影響，債券市場出現一定調整。近期，信用風險事件發生數量較多，特別是其中部分事件超出市場預期，對市場情緒產生明顯衝擊，債券收益率出現一定上行。

　　短期來看，信用風險事件對市場構成一定擾動。第一，近期信用風險事件引發的市場擔憂情緒超過了相關發行主體本身，擴散為對部分行業、地域乃至弱資質地方國企屬性信用債的擔憂，影響範圍較大。第二，受投資者情緒趨於謹慎的影響，信用債一級市場融資難度有所加大，取消發行、延期發行的數量增多。第三，在謹慎情緒之下，部分市場機構收緊質押融資標準，一些資管產品可能遇到贖回，導致利率債和中高資質信用債價格也受到影響。隨着市場逐漸消化事件衝擊，短期市場擾動或已基本告一段落，11月16日銀行間市場資金面明顯好轉，利率債和好資質公司債收益率走勢大體企穩。

　　從中長期來看，近期事件對我國債券市場長遠發展並非壞事。2018年債券市場信用風險開始進入集中釋放期以來，信用債已有市場化定價的趨勢。由於信息不對稱、國企“信仰”仍存、“AAA”評級企業氾濫等現象存在，部分信用債定價仍有不合理之處。近期事件後，投資者對於信用風險的重視程度必然會顯著提升，信用研究體系也可能隨之變化，盲目信用下沉的投資者將趨於減少。未來的信用風險定價有望更為市場化，而公募基金等專業化機構在信用研究與定價能力方面的優勢將得到更明顯體現。

　　銀華基金始終堅持嚴格管理信用風險，高度重視信評體系建設，擁有經驗豐富的信評團隊配置、完善的信評方法論和業務流程，以及自主研發的先進IT系統，信用風險甄別能力強。我們早在2018年初就提出信用利差擴大是債券市場長期趨勢，在2018年得到市場驗證，而我們始終認為這一長期趨勢尚未結束。這一提法的內涵並不是簡單指外部評級意義上的利差擴大，而是指信用風險定價會趨向合理，信用利差會更多地體現出不同主體之間信用風險的差異度。近期信用風險事件大概率將進一步推動真正意義的信用利差繼續擴大化。

　　在信用風險管理上，我們採用自上而下與自下而上相結合的方式。其中，自上而下是指基於對經濟形勢、貨幣信用環境與監管政策等宏觀因素的長週期判斷，決定組合整體的風險暴露水平。這與我們做資產配置的思路一脈相承。

　　自下而上，則是指在發行主體和個券層面進行篩選把關。當前中國信用債市場存在外部評級差異化不足的問題，“AAA評級”、“AA+評級”等中高評級氾濫，不能有效反映發行主體的真實資質差異。因此，我們在投資實踐中高度重視內部評級，只有同時得到外部評級機構和內部信評給予中高評級的債券，我們才認可是中高資質債券。所以自下而上是依託公司內部強大的信用評級體系完成第一步篩選。第二步，基金經理對於中等資質的債券也會進行二次篩查，確保構建的投資組合符合自上而下視角下確立的風險目標。

　　在具體的風險控制方法之外，建立重視風險的投資理念也十分重要。在我們的投資理念中，評估風險被放在首位，之後再看收益。投資既是追求收益的過程，也是承擔風險的過程，關鍵就在於選擇承擔何種風險、承擔到何種程度。選對了風險可以取得超額收益，但同時也要認識到選對風險是有概率的，需要保證在判斷錯市場方向情況下的損失在風險承受範圍內，堅決避免承擔極端風險。

　　今年以來，市場環境錯綜複雜。前三季度的信用債違約情況一度改善，新增違約主體數量和涉及存續債券規模較2018年、2019年有所下降。但我們認為，經濟長週期下行趨勢中，實體企業抗風險能力本就偏弱，而本次疫情影響面廣，部分企業盈利能力和償債能力進一步弱化；疫情期間的對沖政策構建了寬鬆的貨幣和信用環境，或許延遲了信用風險的顯現，但並沒有消除風險，而且寬信用環境下企業債務的積累反而可能增加後續負擔；此外，當前監管環境依然偏嚴，資管新規過渡期逐漸臨近尾聲，信用利差長期擴大化的趨勢尚未結束。因此，我們對信用風險始終保持了偏謹慎的態度，堅持組合持倉信用債以中高資質為主。