剛剛過去的這周，A股市場很多股票下跌的幅度，可以用“股災”來形容了，好多投資者去年一年賺的錢，也在這幾天吐得差不多了。2022年以來，A股市場最典型的特徵，是正在經歷估值“高低切換”，原來的賽道股，比如新能源汽車、新能源、芯片股大幅調整；而低估值的地產、建築建材、家電、傢俱用品、煤炭、鋼鐵、銀行、保險等正迎來反彈行情。
很明顯，新能源、新能源汽車這些黃金賽道是未來的方向，但它們到底會調整多久？而地產、銀行、煤炭、鋼鐵顯然只有反彈行情，它們的反彈幅度有多強？目前也不好下定論，市場終究是無法預期的。今天，我們重點談一談A股市場背後的“預期重構”。
股票市場運行的核心邏輯，是企業價值的增長和估值的匹配度，在A股市場，大的宏觀背景是產業結構的變遷，但再好的賽道，如果遇到動盪不定的外部環境、經濟增速下滑，市場的預期就會改變。眼下的A股市場，雖然從中長期來看，新能源汽車、新能源、芯片這些黃金賽道沒有根本改變，但在美聯儲加息預期、美股調整以及國內經濟增速下滑的背景之下，短期之內，市場對賽道股的預期就會發生重構，2022年開年以來，A股市場劇烈調整，本質上反映的就是預期的改變和重構。
賽道股調整的根本原因
2022年以來，A股市場並沒有出現所謂的“春節躁動”，反而迎來了大幅調整，指數雖然沒有大跌，但前期漲幅巨大的成長股，比如新能源汽車、新能源、芯片這些賽道股，下跌幅度超過30%的比比皆是。另一方面，新能源汽車的銷售量仍然十分可觀，風電、光伏等新能源產能釋放仍然持續攀升，企業業績增長預期也不錯，為什麼股價就一個勁地跌呢？
以新能源汽車為例，2021年新能源汽車產業鏈的上游原材料持續漲價，比如碳酸鋰、電解液、六氟磷酸鐵鋰的價格似乎沒有最高只有更高，鋰電概念股漲勢兇猛。這就好比這一年裏的化工、煤炭等週期股，背後是大宗商品的價格大漲。可以説，2021年A股市場新能源汽車產業鏈股票大漲的核心邏輯，就是漲價！
但我們知道，任何物品漲價都會有個頭，好比樹不能漲到天上去，經歷了過去幾年的持續大漲後，動力電池的原材料漲價之勢，正在趨弱，市場的預期也在發生變化，因為原材料如果再這麼一個勁地漲下去，中游的電池和下游的整車就會受不了，因為成本太高了，而整車漲價是比較困難的。這就好比光伏行業，二級市場裏紅紅火火，但在實業界，除了少數頭部企業，大部分中小企業其實賺不了多少錢，甚至有的還處於虧損狀態，尤其是國家補貼滑坡或者取消之後，新能源汽車產業鏈二級市場的火熱，遠遠超過產業界。
而就資金推動來説，房地產野蠻生長的“躺賺”時代已經過去，房地產的投資回報率預期大幅下降，社會上充足的流動性部分回到二級市場和一級市場，由此不斷推高賽道股的估值水平。過去一年多的時間裏，新能源汽車產業鏈股票的飆升，已經較為充分地反映了未來幾年新能源汽車企業的業績增長。
而從需求方來説，當新能源汽車的滲透率達到20%時，新能源汽車的銷售量是否還會保持2021年的增速，市場對此也有疑問，畢竟經濟增速下滑的背景之下，居民的消費能力會趨弱，任何供給或需求的增長，總有一個邊際遞減的效應，初期往往是最猛的階段，這也可以很好地解釋2021年新能源汽車等新興產業暴漲的原因。
太陽底下沒有新鮮事！任何黃金賽道，股價暴漲之後，即便明天的故事再美好，也有調整的需要，投資本質上是追求企業業績增長和估值的匹配度，而不是單純的業績增長或估值提升。
預期重構正在進行
從大的宏觀層面來説，中央經濟工作會議明確，中國經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，在這三重壓力之下，A股市場整體的估值水平抬升就面臨很大壓力。在“穩增長”的背景下，市場預期房地產和基建投資會加碼，於是今年以來，甚至從去年年底開始，房地產、建築建材、傢俱、銀行、保險、水泥、工程機械等低估值股票，包括中字頭等低估值、大市值股票展開了反彈行情，這些行業本質上仍然屬於“老基建”。但在結構升級的大趨勢下，老基建顯然不可能重走老路，寬鬆的信用也不會大量投向這些領域，老基建和地產股的反彈不會像上一次4萬億之後強勢反彈，至少不會有反轉行情。
而對新基建來説，包括數字經濟、5G、軟件、IT等行業雖然是未來的大方向和大趨勢，但這些行業相比老基建，容納的就業人口畢竟有限，而當下中國經濟的核心訴求是“穩增長、保就業”，新基建再怎麼發力，也很難一下子解決“穩增長、保就業”的政策目標。於是，在老基建和新基建之間如何保持平衡，不僅考驗着政策調控水平，也考驗着市場預期，市場一方面對老基建的底部反彈抱有期待，但幅度有限；另一方面對新基建也抱有期待，但預期打得也不是特別滿，在這種交織的雙重預期之下，市場開年以來沒有明顯的投資主線，也就是類似於去年新能源汽車、新能源等能夠持續上漲的主線。
所以，開年以來，市場的結構性行情，基本上是以遊資為主導，一會兒是中藥股，一會兒是元宇宙，但持續性都不強。而從資金面來説，市場缺乏賺錢效應的話，新基金髮行的火熱局面退燒，今年以來新基金髮行額度相比去年同期顯著下降，在公募基金佔據絕對話語權的機構化市場，新基金的發行量減少，對市場的上行也構成掣肘。
而從外圍市場來看，美股經過了十多年的大牛市，在美聯儲明確表示加息的壓力之下，開年以來美股調整劇烈，對A股市場形成心理層面的負面影響，市場擔心美股的下跌會拖累A股，這也成為今年以來A股走勢不佳的一個重要的情緒面因素。
很明顯，當下的A股市場，賽道股在擠泡沫，低估值股票迎來反彈而不是反轉行情，外圍市場動盪不居，A股走得猶猶豫豫，甚至出現了信貸明顯寬鬆之下後“該漲不漲”的局面，A股市場正在經歷一場新的預期重構，總結起來就是一句話：到底哪些板塊會成為今年持續性比較強的主線，市場在不斷摸索，老的預期已經被打破，新的預期正在震盪的市場中逐漸形成。
（根據國家有關部門的最新規定，本文內容和意見僅供參考，不構成投資建議，入市風險自擔。）
作者 曉蜀
編輯 陶玥陽
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