失效的招股書：中小房企上市賽道“堵車”了

劉偉/文
中小房企在對接資本市場的路上始終“不拋棄、不放棄”。

10月12日，四川排名前列的房企領地控股集團有限公司（下稱“領地控股”）向港交所提交更新後的招股書文件。

3天前，領地控股於今年4月提交的首份招股書顯示為“失效”。這意味着，在首次赴港上市受挫後，領地控股迅速再次啓動了IPO程序。

實際上，近年來小房企衝擊IPO失敗的案例並不鮮見。與領地集團同期的有上坤地產、大唐地產、三巽控股，再往前，有萬創國際、海倫堡、奧山控股，其中萬創國際前後四次地標，衝刺IPO仍然未能成功。

“房企提交至港交所的招股説明書失效，並不代表企業就不能上市。更新後再度提交招股書，反而説明企業認為其有能力解決當前的問題，”國金證券(香港)執行董事兼投行部董事總經理黃立衝認為，但屢次提交未能通過港交所聆訊，原因就比較複雜了。

“失效—更新”循環

與領地控股幾乎在同一時間，10月9日，上坤地產集團有限公司（下稱“上坤地產”）向港交所遞交招股説明書擬主板上市，獨家保薦人為農銀國際。此次為上坤地產第二次遞交招股書，早在今年3月末，上坤地產第一次遞交申請，截至9月末，該申請已失效。

無獨有偶，繼2019年10月遞表赴港謀求上市後，今年5月份，安徽小房企三巽控股選擇第二次繼續上市。

2019年10月17日，三巽控股正式向港交所提交了招股書，建銀國際擔任其獨家保薦人。截止到今年4月17日，屆滿六個月後，三巽控股未獲得通過。

據不完全統計，2019年以來，向港交所遞交招股書的房企有上坤地產、領地控股、三巺控股、港龍地產、實地地產、大唐集團、祥生控股、萬創國際、海倫堡等，其中多家房企均在招股説明書失效後，再度提交更新後的招股説明書，上市意願明顯。其中，截至2019年12月，安徽房企萬創國際在連續4次遞表的情況下，仍被港交所拒之門外。

一位地產金融業人士告訴中國房地產報記者，以領地控股為例，該企業上市被否，主要還是因為負債率高、利潤率不高，且拿地範圍更多是三四五線城市，未來業績面臨較大的侷限性和風險。

不過，IP Global中國區首席經濟學家柏文喜在另一個角度提供了他的觀點。他在受訪時表示，港交所在對擬上市企業聆訊時，主要關注的是上市企業所遞交申請材料形式上的合規性以及程序上的合法性。因此，領地等房企之所以遞表失效，更多的是因為企業自身資產確權方面可能存在瑕疵，以及財務方面也可能有一些不太合規的地方，需要調整。此外，企業申報和披露的信息，也可能不夠充分和完備，不能滿足港交所對擬上市企業的信披要求，所以才被港交所拒絕。

仍有個別“幸運兒”

儘管如此，在通往港交所的這條擁擠的賽道上，近期仍有一家房企堪稱“幸運兒”誕生。

今年7月15日，兩次向港交所遞表的港龍中國地產集團有限公司（下稱“港龍中國地產”，06968.HK）正式在香港聯交所掛牌上市，但首日即遭遇破發。

港龍中國地產是今年第二家獲批在港上市的內地房企，也是疫情發生後的首家上市內地房企，發售價定為3.93港元/股。

雖然有恆基地產主席兼董事總經理李家傑全資擁有的Successful Lotus及中逸資本作為基石投資者，兩家機構分別認購4000萬港元，但發行首日上午港龍中國地產盤面最低跌至3.73港元/股，跌幅為5.08%，午後跌幅收窄，當日收盤價3.92港元/股，跌幅為0.25%。

上述地產金融人士稱，港龍中國地產符合上市條件，但是企業經營規模和利潤有限，拿地區域偏於一隅，發展空間不具備較高想象力，因此也不被廣大投資者所認可。

10月14日，一位克而瑞證券分析師在接受採訪時表示，“港龍中國地產之所以能登陸港交所，是因為當時在港交所，資本沒有更好的標的，沒有企業與之競爭，這也導致了它即使能上市，也沒有多大的溢價空間。”而近期，螞蟻集團在港交所上市，將會吸引大量資本，因此對規模較小的房企來説，現在並不是一個好的上市機會。

柏文喜分析稱，目前內地房企“高負債，高週轉”的商業模式，已經不被資本市場追捧了，因此很多上市房企的市盈率相對來講都比較低。

“中小房企為了解決融資和流動性壓力問題，掛牌上市後出現破發現象，這並不是具體哪一家企業的問題，而是目前整個內房股較為普遍的現象，內房股大多數估值都是比較低，基本上股價都低於每股淨資產。”

愈發擁擠的“上市路”

今年4月9日，領地控股在港交所遞交了IPO招股書，首次對外暴露了家底。

根據招股書，2017年-2019年領地集團收益分別為53.39億、45.14億、75.68億，實現複合年增長率19%。但淨利率一路下滑，2017年-2019年淨利率分別為12.2%、11.5%、8.9%，盈利能力連續跑輸行業平均值，2019年淨利潤率更低至行業平均水平的一半。

再來看同樣被港交所卡在門外的海倫堡和三巽集團。2016年至2018年，海倫堡溢利分別為28.98億元、19.8億元以及22.56億元；而三巽溢利分別為5599萬元、-387.5萬元、4499萬元。可以看見這兩家企業三年間，溢利均有增有降，且後兩年均不如第一年，其中三巽集團經營不穩的情況尤為明顯。

而債務方面，逐年啓高的負債已經成為領地控股繼續擴張的負擔。根據招股書，2017年-2019年，領地淨負債率分別為60%、110%和140%。；而海倫堡淨資產負債率持續走高，分別為69.4%、83.4%和133.7%。此外，海倫堡在招股中還預期，未來“將繼續保持相當高的借貸水平”。

中小房企急於登陸資本市場，用較為“便宜”的資金來“救命”，但目前這條上市之路已經愈發擁擠。

上述證券分析師表示，若中小房企未能闖關IPO，也意味着將來的生存環境會愈發艱難，“老闆自己圈子再大，也是有限的；靠股權融資，也不是長久之計。”

中小企業要提升估值和股價，需要在商業模式方面進行一些必要的創新，賦予企業以新的價值；另外，可能還要在衍生收入和附加收入方面，給資本市場提供更多的想象空間；第三，還需要塑造一個高成長的概念，至於怎麼樣去講好這個高成長的故事，則要看眾企業各顯其能了，柏文喜認為。