樂居財經訊 李禮 5月27日，東方證券發佈2019 年年報及 2020 年一季報回顧。
核心觀點
2019 及 2020Q1 上市房企營收增速放緩，毛利率、淨利率均出現回落。我們統計的 125 家 A 股上市房企 2019 年營收增速為 19.5%，歸母淨利潤增速為13.1%。整體毛利率為 31.6%，較 2018 年下降 0.9 個百分點，淨利率為 11.8%，較 2018 年下降 0.4 個百分點，歸母淨利率同樣下滑，從 2018 年的 9.6%下降到 2019 年的 9.1%。受疫情影響 2020Q1 結算速度大幅放緩，125 家 A 股上市房企營收增速為-4.5%，歸母淨利潤增速為-42.4%。整體毛利率和淨利率分別為 30.9%和 8.5%，較上年同期分別下降 1.6 和 4.4 個百分點。受嚴格的限價政策影響，行業利潤率回落會是一個長期的趨勢。
大型房企（TOP20）整體盈利能力仍明顯好於中型房企和小型房企，但中型房企利潤增速更快。以 ROE 衡量盈利能力，在絕對數值上，大型房企表現更為優異，達到 13.4%，中型房企和小型房企分別為 11.4%和 6.7%。但 2019年大型房企和小型房企 ROE 回落，中型房企則在提升。主要原因是大、小型房企的淨利潤率分別由 12.3%和 10.2%下滑至 11.3%和 9.6%，而中型房企淨利潤率則由 11.9%提升至 12.4%，此外大型房企降槓桿力度較大，導致權益乘數由 5.5 下降至 5.3，而中型房企僅由 5.0 微降至 4.9。
2019 年行業集中度進一步提升，但 TOP100 的提升幅度略高於 TOP20。以全國房地產銷售額作為分母計算，TOP20 集中度達到 41%，較 2018 年提升 4個百分點，TOP100 集中度達到 73%，較 2018 年提升 6 個百分點。未來市場競爭可能轉向龍頭之間的博弈。
一線龍頭房企格局穩定，二線龍頭投資迅猛增長，最具有成長空間。2019 年TOP20 上市房企中加權平均綜合融資成本前三低的是中海地產、華潤置地、龍湖地產，分別為 4.21%/4.45%/4.54%。而 2019 年土地投資強度排名前三的分別是中國金茂、世茂房地產、華潤置地，均為銷售規模在 2000 億左右的二線龍頭，投資強度分別為 69.9%/59.9%/58.7%。中國金茂和世茂房地產的融資成本為 4.94%和 5.60%，與第一梯隊相差不大。在一線龍頭普遍進入穩槓桿甚至降槓桿的階段，二線龍頭的規模訴求更強，最具成長空間。
投資建議與投資標的
新冠疫情使得市場不確定性增加，在房住不炒、因城施策的主線下，政策節奏仍會循序漸進，下半年城市分化將更加嚴重。我們建議根據年報和一季報情況，聚焦板塊龍頭公司。具體來説，我們認為有三類公司值得看好：1） 穩健經營的低估值藍籌龍頭：推薦萬科 A(000002，買入)、保利地產(600048，買入)、金地集團(600383，買入)； 2） 業績高速成長能力均衡的一二線龍頭公司，推薦融創中國(01918，買入)、旭輝控股集團(00884，買入)世茂房地產(00813，買入)；3） 契合都市圈發展邏輯的公司，推薦 中南建設(000961，買入)、金科股份(000656，買入)。
風險提示
疫情影響導致銷售大幅低於預期。
政策調控嚴厲程度高於預期。
利率發生明顯上升。