時代商學院研究員 雷小豔
廣東九聯科技股份有限公司（簡稱“九聯科技”）主要面向通信運營商、廣電運營商提供智能網絡機頂盒、智能網關、光通信模塊等家用網絡通信設備及軟件系統與平台的研發、生產、銷售及服務。
據上交所官網披露，2020年6月，九聯科技的科創板上市申請已獲受理。
招股書顯示，該公司下游銷售客户集中度高，尤其以中國移動及其旗下公司為主要客户，大客户模式下該公司2019年應收賬款賬面餘額高達10億元，同時核算壞賬準備額近1億元，高額應收賬款有侵佔公司淨利潤風險。下游銷售依賴大客户也導致該公司營收增長不穩定和銷售價格剛性。此外，該公司毛利率和盈利能力也對上游原材料價格較為敏感，上下游的經營不可控因素導致該公司很難保持穩健經營。
【企業檔案】
九聯科技於2001年在廣東惠州成立，詹啓軍、林榕為該公司控股股東、共同實際控制人，兩人直接持股比例分別約15.3%、10.3%。
如圖表2顯示，九聯科技主要有家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網通信模塊及行業應用解決方案三大產品體系，2019年其營收佔比分別為80.1%、17.3%、1.7%，以中標方式與電信運營商、廣電運營商建立供貨關係。
九聯科技本次擬募集資金近7億元，其中1.5億元用於產能擴建，1.3億元用於物聯網移動通信模塊及產業化平台建設，1.7億元用於5G通信模塊及產業化平台建設，1億元用於研發中心升級，1.1億元用於補充流動資金。
一、 應收賬款佔比超五成，壞賬風險高企
招股書顯示，該公司2017—2019年應收賬款餘額分別為12.35億元、14.22億元、10.99億元，佔營業收入比重在50%上下波動。該公司2017—2019年分別計提近5127萬元、6916萬元、9064萬元的壞賬準備後，應收賬款賬面價值分別為11.83億元、13.53億元、10.08億元，佔流動資產的比重分別為59.7%、59.2%、50.9%。
該公司在回覆時代商學院調研時稱，報告期各期末，應收賬款餘額佔同期營業收入比例逐漸降低，客户信用狀況和回款情況良好。
不過，從絕對佔比數據看，該公司銷售收入中目前仍有接近一半是以賒銷方式實現的，同時在計提大額壞賬準備後，該公司流動資產中一半以上都是應收賬款，應收賬款絕對規模長期維持在10億元以上。
為何會出現上述問題？根本原因在於，該公司銷售渠道單一，銷售客户較為集中，議價能力較弱。
招股書顯示，2019年該公司前五大客户銷售收入佔營收比重為88%，其中來自中國移動的銷售收入佔比就接近70%，高度集中的大客户削弱了該公司銷售回款的談判能力。
該公司未來仍存在大額計提壞賬準備和信用損失的風險。招股書顯示，2019年該公司賬齡在一年以上的應收賬款餘額佔比近27%，佔比相對較高。其中一筆1.5億元的應收賬款，欠款方“國安廣視”受母公司債務危機影響，已出現資金週轉困難，該公司目前對這筆欠款計提僅30%的信用損失，仍有超1億元欠款存在計提信用損失的風險。
二、 營收與毛利率波動大，經營穩健性差
除高額的應收賬款，該公司營業收入受大客户需求變動而大幅波動，毛利率受原材料價格波動而大幅波動，經營穩健性較差。
2017—2019年，該公司主營業務收入分別為近25億元、近31億元、近25億元，2018—2019年同比增速分別為27%、-21%，主營業務收入波動幅度較大。
但從招股書的主營業務分析顯示，2018年該公司營收增速大主要依賴於電信運營商推進“三網融合”、加大采購網絡機頂盒和ONU家庭網關。2019年其營收負增長則是因為政策上要嚴監管互聯網電視內容，導致運營商大幅減少機頂盒採購量，以及該公司在中國移動OUN家庭網關採購項目中未能中標。
該公司在回覆時代商學院調研時稱，公司通過長期深耕運營商市場形成了較強先發優勢。公司基於長期積累的核心技術，不斷開發出代表行業先進水平的產品，從而使得公司在運營商市場的招投標過程中長期佔據有利位置。
不過，據招股書，該公司實際經營中確有因未能中標影響營收的情況，以及營收增長受運營商採購量變動而出現波動的情況。
2017—2019年，該公司綜合毛利率分別約為12%、13%、23%，毛利率波動較大。由於該公司產品售價已經由中標價格鎖定，調整相對滯後。同時，該公司直接材料佔營業成本比重在80%左右，單貼片IC芯片佔主營業務成本比重在60%左右，關鍵原材料的價格波動對該公司生產成本影響大，售價與成本控制兩方面決定了該公司毛利率波動較大。
以營收佔比在80%左右的家庭多媒體信息終端產品為例，2017年因存儲芯片單價大幅上漲和中標價格已定，該項產品毛利率跌至12.2%，2019年因存儲芯片單價跌幅超29.5%，該項產品毛利率上升至約25%。
綜上，從運營模式看，該公司產品訂單量依賴大客户採購量和中標成功率，而產品售價受中標價限制無法及時調整，但原材料價格波動對產品成本影響大，因此在實際經營中該公司存在營收增速波動大，毛利率波動大的特徵。
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