“破釜沉舟，百二秦關終屬楚；卧薪嚐膽，三千越甲可吞吳”，這是蒲松齡300年前在自己科舉考試屢試不中、落魄至極狀況下寫就的勵志勉聯。估值之家不知道徐州中煤煤百甲重鋼科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）董事長劉甲銘辦公室是否懸掛着這幅對聯，以激勵自己百折不撓的前行，就像寧德時代董事長曾毓羣在辦公室懸掛“愛賭才會贏”一樣，彰顯自己創業的傳奇個性。
無獨有偶，據招股書披露，公司英文名稱為：XUZHOU ZM-BESTA HEAVY STEEL STRUCTURE CO.，LTD.，BESTA直譯過來就是“無敵”的意思，令估值之家再度就“百甲”二字聯想起蒲松齡大師泣血而就的上述對聯所飽含的畫面感極強之烽火戰爭場面。
是的，在中國創辦企業，首先要接受極其殘酷的市場競爭，每一次的進取，都不亞於一場戰爭，如果最終還能引領公司上市成功，那是中國企業家的高光時刻，勢必引以為傲。接下來，讓我們剖析一下劉甲銘所創辦的百甲科技，其能否成功走向敲鐘台，演繹“無敵”盛況。
公司擬在北交所上市，發行6666.67萬股（不含超額配售），擬募集資金3億元，平均每股價格為4.5元。保薦機構為太平洋證券，審計機構為容誠。公司於2016年2月4日在新三板掛牌，股票名稱為百甲科技，證券代碼為835857。
公司的主營業務為重型鋼結構、輕型鋼結構、鋼網架、鋼桁架、非標設備等鋼結構製品的製造和加工，裝配式鋼結構建築配套的預製混凝土構件和輕質高強新型內、外牆板的製造和加工，以及為客户提供工業鋼結構建築、裝配式鋼結構建築研發、設計、加工、安裝一體化解決方案。
一、公司報告期應收款項佔營收比一直居高不下
從上表可以看出，公司報告期包括應收賬款、應收款項融資、應收票據、合同資產等與銷售收入有關的應收款項餘額合計分別為5.45億元、7.8億元以及9.28億元，佔營業收入的比率分別為70.69％、82.28％和93.08％，金額及佔比均逐年提升。尤其是2021年應收款項佔營業收入的比率竟然高達93.08％，也是令人瞠目結舌，直呼從來沒見過這麼高的比率，假設賬期都是一年以內，這幾乎相當於當期的銷售收入全部沒有收回現金，這樣的銷售質量，簡直是糟糕的不能再糟糕了。
公司報告期期末，計提的應收賬款壞賬準備金額分別為1.73億元、1.80億元和2.01億元，佔各期末應收賬款餘額的百分比分別為33.77％、36.40％和30.79％，報告期平均壞賬準備率為33.43％，也就是説公司報告期超過三分之一的應收賬款都已計提了壞賬，再次驗證公司的銷售質量之差，可以説是無與倫比。
1、公司報告期應收賬款週轉率大幅低於同行業上市企業平均值，2021年不及同行業上市企業平均值的一半
上表是同行業上市企業應收賬款週轉率，可以看出，最近三年同行業應收賬款週轉率平均為4.19、4.81和5.86，分別比公司高出1.77、1.91和3.26，可見公司應收賬款週轉率之低，也從側面反映公司各期末應收賬款賬面值之高，尤其是2021年，僅僅為同行業上市企業平均值的44.37％，2020年該數值為60.29％，故2021年同比下降15.92個百分點，反映出公司在與同行業競爭中，已經處於下風。
2、公司2021年期末應收賬款餘額賬齡55.3％在1年以上，且有佔比為12.76％的應收賬款採取單項計提壞賬準備，其中8180萬元確定收不回來
據公司招股説明書披露，截止2021年12月31日，應收賬款餘額6.52億元中，有0.83億元是採取單項計提壞賬準備，佔比12.76％；其餘5.69億元是按照賬齡法計提壞賬準備，佔比為87.24％，具體金額及賬齡如下：
從上表可以看出，截止2021年年末，公司應收賬款餘額賬齡在1年以內的，僅佔44.7％，其餘55.3％的應收賬款，賬齡在1年以上，公司對客户的信用期為1年，超過1年未歸還的應收賬款均為信用期外，故2021年信用期外的應收賬款餘額合計為3.61億元，佔比55.3％。2020年信用期外的應收賬款餘額合計為3.1億元，佔比為62.66％；2019年為2.99億元，佔比為58.52％，可以看出，公司報告期信用期外應收賬款佔比持續在60％左右，顯示超高水平，也標誌着回款狀況持續惡化。
上表是同行業上市企業截止2021年12月31日應收賬款賬齡佔比情況分析，可以看出公司信用期內也即1年以內賬齡佔比相較同行業上市企業平均值，少了20.18個百分點，這是最具收款質量的信用期間，顯示公司回款質量相比同行業上市企業，存在巨大差距，也暗示着公司較低的收益率水平。
公司2021年期末壞賬準備在扣除單項計提8180萬元之後，公司根據賬齡法又計提了11896萬元壞賬準備，合計20076萬元壞賬準備，佔當期營收的比率為20.14％，是當期淨利潤的3.92倍。公司2021年當期新增壞賬準備金額為2083萬元，佔當期淨利潤的比率為40.39％，可以想見，壞賬準備侵蝕了公司多少的淨利潤，這還沒有計算因應收佔款帶來的時間成本。
上表是公司2021年12月31日單項計提壞賬準備的客户名稱及金額，除寧夏煤炭基本建設有限公司是按照應收餘額的66.79％來計提之外，其餘均為100％計提，上述單項計提的客户總共有7個，其中4個客户位於寧夏，來自於寧夏客户的單項計提的賬面餘額合計為8057，佔單項計提賬面餘額的比率為96.84％。其中應收寧夏如意6595萬元，全額計提壞賬準備，也是公司報告期應收賬款期末餘額排名第一的客户。
2019年6月，公司提起訴訟，要求寧夏如意支付倒班宿舍1#樓鋼結構裝配式住宅建設項目拖欠的工程款。2020年8月14日，銀川市中級人民法院做出一審判決，判決被告寧夏如意向公司支付工程款6,595萬元及相應的利息。判決生效後，公司申請查封了被執行人寧夏如意名下多宗土地及房產，由於上述房產屬於輪候查封，暫無法處置，公司缺乏其他可供執行的財產而終本執行。
估值之家在天眼查中發現，寧夏如意實際控制人是山東如意，山東如意的實際控制人是北京如意，最終控制人是邱亞夫。山東如意是做毛紡織行業投資，實繳資本40.54億元，在山東、寧夏、重慶、湖南、上海、新疆等地投資有數十家企業。
寧夏如意實繳資本為26.68億元，參保人數為888人，從事化纖、棉毛、羊絨的紡織品、服裝、家用紡織品的生產、批發及零售；從實收資本就可以看出，無論是欠款方寧夏如意，還是其實控方，都是很有實力的企業，我們不知道雙方爭議的焦點是什麼，但讓我們疑惑的是，如此鉅額工程款，公司竟沒有任何財產保全措施。諷刺的是，公司承做的寧夏如意倒班宿舍項目獲得中國鋼結構金獎，但對於公司來説，除了這個精神獎勵，物質上的收穫竟如竹籃打水一場空。
二、公司2021年成品採購金額及佔比暴增，前五大供應商中多家為貿易商
上表是公司報告期成品採購明細、金額及佔比。2021年成品採購金額合計為19366萬元，同比增長127.84％。其中工業設備採購金額為8193萬元，同比增長1232％；鋼構件採購金額為10992萬元，同比增長51.5％。公司在招股説明書中解釋説，鋼結構和裝配式建築行業具有一定季節性，在行業旺季客户訂單較為集中，在規定工期內公司產能無法滿足所有客户的需求，因此通過向外協廠商採購成品來保證產品按時交付。
這樣的解釋無可厚非，有一定的合理性，但估值之家認為，成品採購類似於貿易，如果説應急是可以的，但謹防金額過大，佔比過高，超過一定閾值，比如50％，那就是貿易企業，而不是製造業了。
做貿易，也未嘗不可，但由於貿易附加值較低，首先不能申請高新技術企業，不能享受15％的高新技術企業所得税優惠政策，其次要有規模，要達到相應的市場佔用率，才能因規模而致勝，但這遠離了公司的初衷。
公司報告期鋼構件銷售金額分別為25762萬元、27992萬元和28022萬元，公司各期直接採購的成品鋼構件金額佔鋼構件銷售收入的比率分別為30.10％、30.37％和39.23％，可見佔比已經逐漸加大。
公司報告期原材料採購金額分別為28799萬元、35065萬元和35934萬元，加上成品採購金額總計分別為37725萬元、43565萬元和55300萬元，可以計算出成品採購佔總採購的比率分別為23.96％、19.51％和35.02％，可以看出2021年成品採購佔比同比提升15.51個百分點。
公司已經在向着貿易企業的路上發足狂奔了，假設2022年同比再增長15個百分點，成品採購就超過原材料採購金額，已經達到貿易企業的標準了，屆時公司就要做分部報表，分成貿易服務收入和製造業收入分別列示。
上表為2021年公司前五大供應商採購金額及佔比明細。前五大供應商採購金額合計為26384萬元。除北方重工集團有限公司外，其餘四家企業均為貿易商。
一家制造業為主的企業，其前五大供應商大部分為貿易企業而不是製造加工業，這個情況通常會存在一些問題，比如這些供應商有可能是名義上看似與公司無關，但實質上是由實控人掌控並運作的關聯方，比如用這些供應商進行倒貸，因為銀行貸款通常金額較大，而銀行在放貸款時通常不直接放給企業，而是放給企業上游供應商，俗稱倒貸。
蕭縣智勝鋼結構有限公司（以下簡稱“蕭縣智勝”）是一直出現在公司報告期前五大供應商名單中，2019年為供貨商第二大供應商，採購金額為2628萬元；2020年為第四大供應商，採購金額為2010萬元；2021年為公司第三大供應商，採購金額為5806萬元。
據天眼查顯示，蕭縣智勝成立於2018年5月18日，註冊資本為500萬元，實收資本為0，參保人數為0，沈燦燦為法人兼100％股權持有人。
就這樣的一家剛剛成立的企業，2019年就躥升為公司第二大供應商，2020年和2021年繼續為公司提供服務並一直躋身前五大供應商名列。蕭縣智勝是如何做到的？估值之家不得而知，除了表示驚歎之外，再無話可説。
還有徐州衡碁冶金貿易有限公司（以下簡稱“徐州衡碁”）報告期一直盤踞公司第一大供應商的寶座，2019年採購金額為4024萬元，2020年為6412萬元，2021年為7899萬元。
公司為何甘願讓貿易商賺差價而不是選擇向一個製造業企業採購材料，我們也不得而知。我們只能呼籲公司的保薦人、會計師就此問題多做調研，以給中小投資者一個公平的答案。
三、公司與中煤鋼結構股東、高管等多處顯重合，與中煤集團亦有關聯
徐州中煤鋼結構建設有限公司（以下簡稱“中煤鋼結構”）為公司實際控制人控制的企業，招股説明書披露中煤鋼結構自2015年以來已無實際經營，目前已無資產、業務，保留其主體資格存繼僅為追收客户剩餘貨款所用。
據天眼查顯示，劉甲銘、劉煜父子是中煤鋼結構的第一和第二大股東，分別持有其40.08％和18.58％的股權，合計持有58.66％。中煤鋼結構成立於1999年3月2日，主營鋼結構，法人代表為王善文。公司原名徐州中煤百甲重鋼結構有限公司（以下簡稱“中煤百甲”），是由中煤鋼結構在2006年12月30日出資1000萬元設立的全資子公司，後經多次增資擴股、變更改製為股份有限公司並在新三板掛牌，截止目前，中煤鋼結構已經不再持有公司任何股權。
中煤鋼結構至今仍存繼，且經營範圍與公司重合，加上鋼構行業涉及工程，金額大，多數情況下需要競標，會不會存在實控人利用中煤鋼結構參與投標，試探標底，並最終協助公司奪標的可能？如果是這樣，中煤鋼結構的存在，類似於公司的“馬甲”、“小號”或“替身”，妙用無窮。
如果中煤鋼結構仍然營業，那麼就和公司有同業競爭的嫌疑，實控人劉甲銘、劉煜父子就應該果斷把中煤鋼結構註銷掉，以打消監管機構及投資者對此方面的疑慮。
估值之家一直不太理解，公司與中煤鋼結構名稱同時有“中煤”二字，除了公司鋼結構產品用於煤炭企業外，這和中國中煤能源集團有限公司（以下簡稱“中煤集團”）有什麼關聯嗎？僅從股東結構上看，沒有任何關聯，因為中煤集團沒有持有公司任何股份。按常規，中煤集團也不允許任何其他非關聯企業用“中煤”二字去工商註冊。但詭異的是，公司及中煤鋼結構名稱中自始至終都攜帶“中煤”二字行走江湖，中煤集團也沒有發律師函或勒令公司與中煤鋼結構從名稱中去掉“中煤”二字。
實際上，公司實控人劉甲銘的早期工作經歷還是泄露了一些信息，即劉甲銘和中煤集團有很深的交集。招股説明書披露：劉甲銘1964年4月至1974年8月，在寧夏煤炭基建公司（以下簡稱“寧夏煤炭”）當工人；1977年8月至1992年12 月，在寧夏煤炭任建築施工隊長、計劃處副處長；1992年12月至1995年4月，在中煤建安公司第六工程處（以下簡稱“中煤第六”）任副處長；1995年4月至1999年3月，在中煤物資徐州網架廠（以下簡稱“中煤網架”）任廠長。2009 年 8 月至 2011 年 11 月，在徐州中煤建設有限公司（以下簡稱“徐州中煤”）任執行董事。
天眼查顯示，寧夏煤炭是國家能源集團寧夏煤業有限責任公司（以下簡稱 “寧夏煤業”）全資子公司，中煤第六是中煤集團全資的孫公司。
所以從上述履歷中可以看出，劉甲銘有在國家能源集團下屬企業寧夏煤炭工作25年的經歷，有在中煤集團下屬企業中煤第六、中煤網架及徐州中煤工作9年的經歷，在煤炭領域尤其是中煤系統，有很深的人脈關係，因為劉甲銘出來創辦中煤鋼結構之前的9年是在中煤系統，可謂是資深的中煤人。
這就難怪劉甲銘1999年3月自中煤網架前腳出來，後腳就於1999年3月2日創辦了中煤鋼結構，我們不禁恍然大悟，“中煤”二字是“一脈相承”的，而不是沒來由的，及至2006年12月30日創辦中煤百甲，2016年改制到新三板掛牌，依然豪氣的帶着“中煤”二字，彷彿是公司的護身符，並昭告世人：我出身名門、源自“中煤”系統，並請甲方在招投標時擦亮眼睛、高抬貴手。
另外公司聘請的獨立董事王希達曾於2005年6月至2015年4月，在中煤建設集團有限公司（以下簡稱“中煤建設”），先後任副總經理、總經理、書記，總共十年的工作經驗。 中煤建設是中煤集團的全資子公司，而且劉甲銘曾於2009年至2011年在徐州中煤任職執行董事，和王希達在中煤系統有交集，把王希達請過來做獨立董事，真的能保持“獨立”嗎？估值之家表示懷疑。
除“中煤”這個商號的一衣帶水之外，公司與中煤鋼結構還存在如下關聯：
1、公司自中煤鋼結構購買三亞房產
2019年，公司為拓展海南業務，解決三亞員工辦公場所問題，向中煤鋼結構購買了位於三亞市天涯區三亞灣路海坡度假區美麗新海岸兩套酒店式公寓，成交均價為22080元每平方米，總共價值249萬元。
2、公司為中煤鋼結構提供擔保
2018年11月22日，由於中煤鋼結構的融資需要，公司子公司漢泰工業化為中煤鋼結構提供2160萬元銀行定期存單質押擔保，到期日為2019年2月2日。中煤鋼結構亦在2019年為公司六筆合計5500萬元的銀行貸款提供擔保。
3、公司與中煤鋼結構主要股東、董監高等高度重合
我們前面已經論述過，公司與中煤鋼結構的實際控制人均為劉甲銘和劉煜父子，除此之外，在公司與中煤鋼結構同時持股的還有：劉潔，朱新穎，劉偉，黃殿元，伊明玉。除伊明玉外，其他人都是公司的董事。據天眼查顯示，朱新穎，劉偉和劉煜亦是中煤鋼結構的董事，伊明玉是中煤鋼結構的監事會主席。劉潔是劉甲銘的女兒，朱新穎是劉潔的妹夫，劉煜的姐夫。
由此可以看出，公司與中煤鋼結構無論從主要股東上，還是從董監高等高管層面上來講，都是一套人馬，兩個牌子，而且是家族式企業。
4、中煤鋼結構被列為失信被執行人，涉及多個訴訟
天眼查顯示，中煤鋼結構被列為失信被執行人，涉及54個訴訟，其中作為原告涉及訴訟金額為1768萬元，作為被告涉及訴訟金額為934萬元，合計涉訴金額為2702萬元。直至2022年7月15日，還作為被告被鄂爾多斯市鑫聚源供應鏈管理有限責任公司因建設工程施工合同糾紛被起訴。
5、公司2019年末應收中煤鋼結構1836萬元並提取1469萬元壞賬準備
公司2015年與中煤鋼結構、山西宏圖建設集團有限公司、西南天地煤機裝備製造有限公司、鑫辰（集團）有限公司分別簽署三方協議，約定將三方債權債務進行重組，重組後本應該在當年清算完畢，但由於中煤鋼結構未能實際履行協議，造成客觀上對公司的經營性資金佔用，直至2020年才以現金、房產抵債等形式由中煤鋼結構清算完畢，拖欠了整整五年之久。
估值之家認為，這種三角債務的清償，往往包含着極為複雜且壓力巨大的資金週轉，實際上是公司為中煤鋼結構扛下了資金的斷檔期壓力，犧牲了資金的時間價值。這就是公司真真切切的為關聯方中煤鋼結構進行的利益輸送，如果沒有公司這5年來懸掛應收替中煤鋼結構清償債務，有可能中煤鋼結構的實際控制人即劉甲銘、劉煜父子就會陷入麻煩的境地，他們同時又是公司的實際控制人，所以保住中煤鋼結構不陷入麻煩，就是在保公司自己。就是這麼微妙。
綜上，估值之家認為，公司與中煤集團及中煤鋼結構存在千絲萬縷的聯繫，公司脱胎於中煤鋼結構，但截止目前，仍然與其保持剪不斷理還亂的關聯方關係。公司名稱一直帶有“中煤”二字，是拉大旗、壯聲威的表現，是否存在股權代持，亦需要公司保薦人及律師做核查。
四、公司治理、信息披露等多項違規，報告期發生安全事故
1、公司實際控制人與諸多投資機構簽訂對賭協議，涉嫌違反相關公司法
公司、劉甲銘、劉煜、劉潔等主體與東海岸邯鄲、格隆基金、鉅洲興慶、天津仁愛、國盛鴻運、高新區創發等投資主體簽署過含有特殊投資條款的協議，公司及子公司漢泰工業化與恆泰基金也簽署過含有特殊投資條款的協議；部分協議約定了部分事項需股東會90％以 上同意票的特別決議方可實施、投資方一票否決權等內容。
章程是一個公司的最高行為準則，類似於國家的憲法。公司其他規章制度，不能違反章程。更不能為了融資，跟一些投資機構簽訂不對等的對賭條款，這些對賭條款很多都是違反章程的。比如上述90％同意票方可實施的特別決議以及投資方一票否決權等，都是放大了投資機構的權力，違反了章程的相關規定，章程一般都是三方之二以上票數同意即可實施。
還有給予投資方的一票否決權，這也嚴重威脅到實際控制人對公司的經營和管理。我們認為，一旦簽訂對賭協議，就容易引起公司控股權的不穩定，造成各種問題，比如沒有達到投資方的業績要求，實際控制人的股權被迫割讓，或回購投資方的股權。這都會引起公司股權的變化，嚴重的，可能導致公司報告期控股權的變動，最終導致實際控制人的變更，根據相關規定，報告期間，實際控制人發生變動的，要經2-3年，穩定後再上報。
公司與東海岸邯鄲、格隆基金、鉅洲興慶等存在涉及對賭履約的訴訟、仲裁，實際控制人劉甲銘、劉煜等人所持公司股票被司法凍結，2021年4 月13日解除凍結。2021年9月，因劉甲銘、劉煜股權被司法凍結未及時披露，公司、劉甲銘、劉煜、劉潔被股轉系統採取出具警示函的自律監管措施。
上述情況的出現，表明公司及實際控制人已經被對賭協議實實在在的影響到了，慶幸的是股票被凍結已經在北交所開市之前得到解除，否則肯定影響公司在北交所的上市進度。
簽訂對賭協議，業績沒有完成，被投資方申請司法凍結，然後竟然沒有及時出公告披露，這就反映出公司內控的薄弱：公司可是在新三板掛牌的企業，實際控制人股票被司法凍結，這是影響公司股價的大事，作為高管的董秘竟然無動於衷？是想盡力隱瞞？還是不知道這個行為的嚴重性與嚴肅性？
2、公司報告期出現兩次安全事故
（1）信陽華豫事故
2021年4月，公司作為專業分包單位，在信陽華豫發電有限責任公司煤場封閉改造項目施工過程中，發生1起安全生產責任事故，造成勞務分包單位的1名作業人員死亡。2021年5月， 信陽市平橋區應急管理局對公司處以罰款 20 萬元。
（2）寧夏鋼構事故
2021年7月，公司子公司寧夏鋼構生產車間發生一起安全生產責任事故，造成1名作業人員死亡。2021年10月，寧夏鋼構被賀蘭縣應急管理局處以 25 萬元罰款。
以上兩起安全責任事故説明公司在安全作業防控等內部控制方面存在極大的漏洞和缺陷，這既影響公司未來訂單的拓展，也會造成公司安全形象的喪失。公司亟需進行安全作業培訓，加強安全作業防範，以避免未來再次發生類似事故。
本文源自估值之家