火爆通脹當頭一棒，市場“軟着陸”美夢該醒了？

2021年，隨着美國擺脱新冠肺炎疫情，美國經濟出現了自1984年以來的最佳表現;但由於美聯儲大幅上調利率以抗擊40年來最快的通脹，2022年美國房地產價格暴跌，製造業步履蹣跚，美國經濟增長2022年明顯放緩。與此同時，美國勞動力市場依然強勁，這給人們帶來了美聯儲可以實現其政策目標的希望：在不把經濟拖入深淵的情況下降低價格壓力。

然而，今年形勢迎來了轉變，2023年迄今，堅挺非農、火熱通脹與強勁零售一系列火爆的經濟數據強化了市場對美聯儲將更長時間把利率維持在更高水平的預期，進而也使得人們擔憂美國經濟或將因此而陷入深度衰退。

軟着陸、硬着陸還是不着陸?

在複雜又矛盾的經濟數據面前，經濟學家、政策制定者和投資者都在思考接下來美國經濟會發生什麼：是經濟軟着陸、硬着陸還是介於兩者之間，或者甚至是根本不着陸。

1.什麼是軟着陸?

它指的是央行放緩經濟的速度，足以抑制需求和遏制通脹，但不至於引發國內生產總值(GDP)收縮和失業率大幅上升。這是美聯儲主席鮑威爾和他的同事們理想的目標。但這樣做需要大量的技巧和足夠的運氣。

2.什麼是硬着陸?

簡單來説便是經濟衰退。隨着美聯儲實施自1980年代以來最激進的信貸緊縮政策對經濟造成越來越大的影響，許多經濟學家預測將會發生硬着陸。如果抑制通貨膨脹所需要的手段足夠極端，或者如果美聯儲犯了一個錯誤，勞動力市場可能最終崩潰，導致失業率大幅上升，數百萬工人失去工作。這不是鮑威爾想看到的，也不是美國總統拜登想看到的。

3.介於軟着陸與硬着陸之間是否存在其他可能?

存在，這就是一些經濟學家所説的“增長衰退”。這種矛盾指的是長期的低經濟增長和失業率上升，經濟增長速度低於1.5%至2%的長期趨勢，但避免了徹底的收縮。其目的是在不破壞需求和增長的情況下，緩慢地將通脹擠出經濟。

4.什麼是不着陸?

這是一個在2023年初開始流行的術語，因為美國經濟在今年開年便迎來了一系列火熱的經濟數據。招聘激增，零售額攀升，PMI指數回升甚至房屋建築商也變得更加樂觀。在這種情況下，經濟增長在去年放緩後將重新加速。實際上，美國經濟從未真正觸底。

5.經濟不着陸一定是好結果？

是也不是。這完全取決於通貨膨脹會發生什麼。儘管通脹率在去年達到峯值，但仍遠高於美聯儲2%的官方目標。如果隨着經濟的加速增長，失業率繼續下降，這將是我們所希望看到的。但如果價格壓力持續存在——甚至變得更糟——就要小心了。在這種情況下，美聯儲可能會被迫提高利率，從而增加經濟未來更艱難着陸的風險。

6.美聯儲真的有決心讓通脹率回到2%嗎?

鮑威爾和他的同事們信誓旦旦地表示堅決要實現2%的通脹目標。他們堅稱沒有上調通脹目標的計劃，儘管一些經濟學家呼籲美聯儲上調通脹目標，否則經濟將遭受重創。但鮑威爾等人也明確表示，他們願意容忍通脹率在一段時間內高於2%，尤其是在通脹率正在下降的情況下。他們不會為了讓通脹回到他們的目標而破壞經濟。

7.美聯儲實現過軟着陸嗎?

可以説只有一次，那便是在1994-1995年。在時任美聯儲主席格林斯潘(Alan Greenspan)的領導下，美聯儲將利率提高了一倍，達到6%，成功地在沒有扼殺經濟增長的情況下減緩了經濟增長。不過，信貸緊縮確實產生了不良後果。它給債券市場投資者帶來了巨大損失，並導致了1994年美國加州奧蘭治縣的破產。

8.美聯儲沒有其他成功軟着陸的例子了嗎?

不完全是。1994-1995年軟着陸期間擔任美聯儲副主席布林德(Alan Blinder)表示，美聯儲在過去半個世紀裏實現了其他一些“相當的軟着陸”。一次發生在2001年，當時美聯儲兩年前開始加息，導致了一場極其温和的、持續八個月的衰退——布林德稱之為“衰退”。鮑威爾曾表示，他認為美聯儲在2020年開始時將實現軟着陸，但是在一系列利率調整後，美國經濟似乎將延續創紀錄的長期擴張。但隨後經濟活動因疫情而中斷。

市場怎麼看?

儘管年初一系列強勁的經濟數據顯示了美國經濟的韌性，但美國經濟在年初的增長勢頭能否持續下去尚未可知。美國通脹居高不下導致美聯儲可能將利率提高至更高水平，這將嚴重加劇美國經濟陷入衰退的風險。

超強的非農就業數據、頑固的通脹以及零售數據大超預期，一系列勁爆數據令美聯儲加息壓力陡增，最近不少經濟學家警告，“經濟衰退”這一潛在的嚴峻風險仍然不容忽視。

近期，高盛與美銀均上調了對美聯儲的加息預期。高盛首席經濟學家Jan Hatzius近日預測，美聯儲將在3月、5月和6月的會議上分別加息25個基點，以應對比預期更加火熱的通脹率。美國銀行也預計，美聯儲會在6月份的會議上加息25個基點，將終端利率推高至5.25%-5.5%的目標範圍;此前，該行曾預計美聯儲將在3月份和5月份的會議上加息兩次，每次加息25個基點。

目前，市場對美聯儲的加息預期較PCE數據公佈前進一步升温。根據芝商所“美聯儲觀察工具”，市場預計美聯儲5月份加息50個基點可能性升至30%；預計6月份再次加息的可能性升至約80%，此前約為70%。

在通脹方面，有分析指出，鮑威爾認為當前的就業市場緊張有可能是結構性的，所謂結構性的，那就是長期持久的，他也提到了幾個因素，包括移民因為疫情大量減少。同時，鮑威爾關注的是剔除住房價格後的核心通脹，現在極低的失業率，尤其是服務業的價格部分，因為與人力成本密切相關，這加大了美聯儲對工資-物價螺旋式通脹的擔憂。因此，這也可能將加大了美聯儲在更長時間維持高利率(higher for longer)的可能。

安聯集團首席經濟顧問Mohamed El-Erian曾警告稱，美聯儲將無法在不“打擊經濟”的情況下將美國通貨膨脹率降至2%的目標。El-Erian稱，美聯儲“過於依賴數據”，他表示，供應方面的發展，包括能源轉型、疫情期間供應鏈的變化、勞動力市場緊張和地緣政治問題的變化，使更高的目標通脹率成為必要。

美國前財長薩默斯最近也表示，經濟“軟着陸”不會發生，負面數據正變得越來越明顯，不容否認。通脹信號並未緩和，美聯儲將繼續加息。這將導致經濟衰退，所以我們現在就承認這個問題，以避免以後(我們)看起來像個徹頭徹尾的傻瓜。

反映市場愈發擔憂美國經濟在美聯儲高利率環境下陷入衰退的最明顯信號之一就是2/10年期美債收益率倒掛幅度愈演愈烈，這一倒掛程度顯示出債券市場的交易員們對於美國經濟陷入衰退的預期不斷升温。其次，其他短端和長端的美債收益率曲線倒掛程度也進一步加深，比如3個月期與10年期美債。

一些華爾街大行分析師觀點也與此相呼應。摩根士丹利首席美國宏觀經濟學家Ellen Zentner認為，不着陸“只是等待即將發生的軟着陸或硬着陸”，最終只有“硬着陸”與“軟着陸”兩種情況。她解釋道：“在硬着陸和軟着陸兩種情況下，美聯儲都在追求於短期提高中性利率，尋求適當的限制性利率水平。在追求中性時，暫停後的下一個利率變動也可能會上升。如果美聯儲成功了，經濟將實現軟着陸。未成功則為硬着陸。事實上，市場可能認為，美聯儲提高利率水平可能會增加硬着陸的可能性，只是時間會稍晚一些。”

美國銀行在近期發佈研報也表示，到目前為止，具有彈性的經濟意味着利率水平將在更長時間內保持在較高水平。該機構預計今年上半年將出現所謂的“不着陸”情況，即經濟增長將保持強勁，美聯儲可能會在更長時間內保持鷹派立場，即加息完成後的高利率維持一段時間，該機構預計2023年下半年經濟可能會出現“硬着陸”。