來源：國盛證券
報告正文
前言：金融危機之後，美股牛市11年打破歷史最長紀錄。與此同時，以FAANG為代表的科技成長股在這一輪歷史最長牛中脱穎而出，引領美股成長風格持續走強。美股11年牛市究竟如何煉成？為何美股科技成長板塊得以維持十幾年的強勢？詳見報告：
1背景：09年以來的美股：歷史最長牛，估值和盈利輪番驅動
回望金融危機結束以來的美股市場，長達11年的歷史最長牛市，可以説是其最醒目的註腳。從2007年8月美國次貸危機全面爆發，到2008年9月雷曼兄弟破產，並最終演變為歷史屈指可數的嚴重危機席捲全球。金融危機期間，標普500指數巨幅回撤56.8％，成為美股百年曆史第三大幅度的下跌。此後，隨着美國政府入場救市，財政部注資乃至接管大型金融企業，美聯儲啓用包括量化寬鬆等多種危機工具，美股最終於2009年3月見底。此後美股開啓長達11年的歷史最長牛市，直至2020年2月在新冠疫情衝擊中告結。期間，標普500指數大漲400％，僅次於1990年10月-2000年3月的417％。
根據上漲驅動力的變化，我們將本輪美股以科技成長板塊為主導的大牛市，大致分為5個階段：
09年內危機衝擊下的估值拉動時期。2009年年內，儘管企業盈利狀況在金融危機衝擊下繼續惡化，但市場已逐漸走出危機後的陰霾，估值拉動下指數開始底部抬升；
10-12年危機影響漸消的盈利推動時期。2010年至2012年期間，隨着經濟逐漸走出衰退開始回暖，企業盈利快速上升，推動市場繼續上漲並實現估值切換，奠定了此輪牛市。
13-17年估值擴張期。2013年後美國經濟強勢復甦，帶動EPS穩步上升，但增長率變化不大，市場上漲的動能為估值的提升；
18年，美股上漲動能再次轉為EPS拉動，但內在動能有所變化：首先，減税成為盈利改善的核心動力；其次，牛市由各行業共同推動轉為部分行業推動。第三，由整體普漲變為依靠部分少數企業拉動。第四，股票回購對EPS提升貢獻較大。
19年以來，美國重回寬鬆週期，估值驅動美股上行。
1.12009年的美股：量化寬鬆下，初步脱離金融危機衝擊
金融危機爆發後，美國政府緊急入場救市。2008年9月7日，聯邦政府接管房利美和房地美。9月16日AIG被政府接管並獲批美國聯準會850億美元貸款。9月20日美國政府向國會提交了高達7000億美元的金融救助計劃並最終於10月2日獲得通過。9月25日美國聯邦存款保險公司（FDIC）接手美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行。10月8日美聯儲聯合歐央行、英國央行、加拿大央行等全球主要央行同時降息50bp。10月29日再次降息50bp，並最終於12月16日將基準利率調降至0-0.25％，開啓美國長達7年之久的“零利率”時代。
最終隨着量化寬鬆落地生效，美股終於2009年3月見底。事實上，早在2008年9-10月期間，美聯儲便已擴表超萬億美元，資產規模實現翻倍。至11月25日，美聯儲宣佈將購買規模達1000億美元的政府支持企業（GSE）——房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，以及由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券（MBS），規模達5000億美元。美國第一輪QE自此啓動。此後12月和1月聯儲會議均商討擴大QE規模。至2009年3月18日，美聯儲宣佈擴大QE規模，增加購買7500億美元機構MBS和1000億美元機構債務，使購買總規模分別擴大至1.25萬億美元和2000億美元（後者於09年11月的聯儲會議上調降為1750億美元）。此外美聯儲還宣佈將在之後的6個月內購買最多3000億美元規模的長期國債。
而隨着美國政府前期的救市措施以及美聯儲量化寬鬆逐漸生效，標普500指數最終於2009年3月9日見底於676.53點。此後，標普500指數逐步抬升，美股市場11年牛市拉開序幕。
1.210-12年：盈利改善估值消化，但復甦基礎仍薄弱，QE難離
金融危機衝擊下，美國經濟於2009年2季度前後見底，此後逐步回暖。而隨着美國經濟復甦需求回暖，物價也快速回升。進入2010年，美國經濟繼續復甦。然而這種復甦，很大程度上依託於美聯儲持續不斷的貨幣寬鬆。隨着美聯儲於2010年3月結束第一輪量化寬鬆，疊加歐洲債務危機逐漸升級，美國企業和宏觀經濟再度承壓。
整體來看，不同於第一輪QE主要向金融機構提供流動性和信用支持，第二輪QE通過購買中長期美國國債向政府部門提供信用支持，以避免在救市過程中槓桿水平大幅提升的美國政府出現財政危機。
進入2012年，美國經濟繼續緩步復甦。而隨着原油價格穩定在110美元/桶的歷史高位，美國通脹水平開始顯著回落。與此同時，美國就業問題依然嚴峻。儘管失業率已從2009年10月的10％的高位明顯回落，但這在很大程度上要歸功於美國勞動參與率下降，越來越多的勞動者放棄去尋找工作了。這樣的宏觀環境為第三輪量化寬鬆的啓動奠定了基礎。
此後，隨着扭轉操作臨近結束，美聯儲又於2012年12月13日宣佈擴大資產購買規模，以替換原有的扭轉操作。美聯儲宣佈，將從2012年底開始，以每月450億美元的速度繼續購買長期國債，且不再採取拋售等額短期國債的沖銷措施。同時，美聯儲仍將繼續每月收購400億美元的抵押貸款擔保證券資產。這令美聯儲此後的寬鬆規模達到每月850億美元。
回頭來看美股市場，2010年-2012年期間，美股走勢繼續與美聯儲貨幣寬鬆節奏之間表現出極強的相關性。而正是在美聯儲的“傾囊相助”之下，美股市場才得以逐步走出金融危機的陰雲，並最終於2012年底2013年初再度回到危機前的水平。
1.313-17年：脱出危機陰雲，持續復甦
進入2013年之後，美國經濟延續復甦並呈現逐季加速態勢。實際GDP增速從2012年底的1.47％，至2015年1季度時已抬升至4.15％。此後，由於油價大跌疊加美聯儲逐步退出QE的影響，美國企業和宏觀經濟短期再受衝擊，但整體並未改變經濟向好的趨勢。
與此同時，這個時期的美國經濟復甦節奏，呈現“供給先行”的特徵。金融危機後包括美聯儲在內的全球央行營造出一個極度寬鬆的貨幣環境，帶動企業投資加速，併成為金融危機後美國經濟復甦前半段最主要的驅動力。
1.418年：全球流動性緊縮衝擊
進入18年，全球宏觀形勢最大的變化，就是全球央行在經歷10年的輪替寬鬆之後，幾乎同時在2018年初開啓縮表。導致Libor-OIS利差大幅抬升，全球流動性陷入緊張並衝擊金融市場，令2018年成為金融危機以來全球各類資產表現最差的一年。
1.519年至今：欲罷不能的貨幣寬鬆
面對金融市場動盪、宏觀經濟形勢惡化，為對沖下行，2019年全球央行再度被迫重啓寬鬆。美聯儲、歐央行也相繼重啓擴表。
19年初開始，多國進入降息週期。最先從年初1月28日加納央行宣佈基準利率下調100個基點至16％以來，印度、新西蘭、澳大利亞、俄羅斯、韓國等也陸續加入降息週期。其中，土耳其降息幅度最大，19年內累計下調750個基點。印度降息次數最多，年內5次累計降息135個基點。
美聯儲、歐央行也相繼重啓擴表。作為全球第一大經濟體的美國，也在2019年7月時隔13年首次降息，其後又於9月、10月連續降息25bp。同時，繼9月16日美聯儲時隔10年重啓回購，10月11日美聯儲宣佈再次延長回購計劃至2020年1月，同時自10月15日起以每月600億美元的速度擴張資產負債表，並至少持續到2020年二季度。另一方面，歐央行也於9月12日下調存款便利利率10BP至-0.5％，同時宣佈11月1日起以每月200億歐元的規模重啓QE，打出“降息+QE”組合拳。
隨着19年貨幣寬鬆重啓，美聯儲再一次推動了資產價格的上漲，以及地產銷售的復甦，延緩了美國經濟回落的速度。但從中長期來看，貨幣寬鬆仍難阻擋美國經濟下行趨勢。支撐美國經濟的“三駕馬車”已在放緩。1）減税對企業盈利、居民消費的刺激也在消退；2）企業部門需求下降，導致居民收入增速放緩，也開始拖累整體美國居民消費。
疫情重創全球經濟，美國、日本、歐洲等主要經濟體GDP增速均顯著下滑。根據IMF的預測，2020年全球經濟將萎縮3％，比金融危機時還糟。其中，美國、日本、歐元區將分別萎縮5.9％、5.2％和7.5％。
與此同時，金融市場更一度陷入危機。疫情衝擊之下，海外金融市場一度在高槓杆+高估值+交易擁擠導致的羊羣效應踩踏等因素主導下開始下跌。並隨着市場預期於短時間內大幅反轉、恐慌情緒快速蔓延，快速進入擠兑流動性的“絕地求生”模式。風險資產和避險資產全線下跌，主要市場股票市場一度暴跌40％以上。
面對危機，美聯儲在連續打出巨幅回購、緊急降息至零、重啓7000億美元QE等政策組合拳之後，又相繼啓動多項危機工具向市場注入流動性。歐央行也宣佈大幅提高QE規模至1400億歐元，並增加LTROs和放鬆TLTRO III的條件。截至當前，美日歐央行已分別較疫情前擴表72.4％、16.1％和24.6％。
收入方面，隨着美國經濟開始下行，以及美國在全球範圍掀起的貿易“逆全球化”持續發酵，企業營收增長持續放緩；
淨利率方面，此前美股淨利率的提升很大程度上是因為特朗普税改降低了企業的税率。由於2018年減税的一次性效果生效，且並無進一步的減税措施，淨利率也明顯回落並拖累美股盈利；
盈利增長放緩之下，回購成為美股EPS主要支撐力量。
2 長牛，更是結構牛：成長風格極致演繹
2.12009年以來，美股成長風格極致演繹
除了長達11年的歷史最長牛市外，09年以來的美股市場另一個關鍵特徵，就是成長相對價值持續佔優，科技成長風格極致演繹。事實上，早在2007年初美國次貸危機陰雲初現衝擊美國金融體系，導致美股金融行業逐步見頂時起，美股科技成長板塊便已開始取得相對收益。此後，美股科技成長板塊持續走強，期間雖在08年金融危機、15年A股股災等風險事件衝擊下有所波動，但整體趨勢不變。尤其是2020年以來，隨着新冠疫情衝擊下美聯儲再次啓動QE釋放巨量流動性，帶動美股科技成長板塊大幅上漲，美股成長相對價值板塊再度加速上行。當前MSCI美國成長指數與價值指數的比值已突破歷史前高，成長風格極致演繹。
2.2極致成長風格的背後：極度寬鬆的貨幣環境，以時間換空間
金融危機之後，各國均採取了貨幣政策寬鬆，等待技術進步、經濟潛在增速提高帶動經濟復甦的策略。政策制定者的出發點在於通過貨幣寬鬆營造一個低資金成本的金融環境，以時間換空間，為技術進步、經濟潛在增速提高創造條件。這一策略在美國取得了一定的成效，推動了頁岩油革命壓低能源價格，使得企業供給端率先出現改善。
但貨幣寬鬆難以解決長期以來全球需求短缺的問題。從過去60年的情況來看，60年代隨着二戰結束後的嬰兒潮一代逐漸進入勞動市場，全球勞動人口快速回升需求增加，經濟增長呈現加速趨勢。70年代後，全球勞動力的增速從高位下滑，經濟增速也顯著下行。90年代中期到2007年前後，在互聯網科技革命、全球化加速以及中國加入WTO等因素影響下，全球經濟再度快速增長，抵消了有效勞動力人口增速放緩帶來的需求增長減速的問題。而2008年後，全球人口老齡化壓力凸顯，勞動人口增速持續下滑，在沒有新一輪科技革命或又一個“中國故事”的情況下，全球需求短缺、經濟增速持續回落仍將是長期趨勢。
在全球各大央行資產輪替擴張之中，以美國為代表的發達國家對於貨幣寬鬆推動金融資產價格上漲，進而帶動經濟資產負債表修復的路徑的依賴程度不斷加深。從美國的情況來看，居民資產的增值遠快於收入的提升。而資產增值的財富則帶動居民消費增長，進而推動經濟復甦。在各大央行資產幾次輪替擴張之後，以美國為代表的發達國家對於資產價格的依賴不斷加深。
此外，危機之後各經濟體通過貨幣寬鬆加槓桿的形式推動經濟復甦，導致債務高企償債壓力加大，也導致全球貨幣政策面臨“軟約束”。2008年以來，全球非金融部門槓桿水平已由201.7％，上升至2019年的238.2％。與此同時，2018年全球名義GDP增速為6.06％。這意味着若要保持健康的償債能力，推動經濟穩定運行，假定經濟增速不變，當前槓桿水平下利率便不能高於2.55％，否則便難以支撐返本付息。而若後續經濟增速進一步下降，償債壓力下利率水平還將進一步下行。因此，在當前經濟有效需求不足、復甦基礎仍然脆弱的情況下，導致各國貨幣政策遲遲難以正常化。
2.3成長風格不斷強化的另一個原因：被動投資盛行
金融危機之後，隨着美聯儲大肆放水帶動金融資產價格持續上漲，美國證券投資行業持續繁榮。然而，美股市場行情結構分化嚴重，投資難度較高。因此，大量資金通過共同基金等途徑投資美股，帶動美國資管行業加速擴張。美國共同基金行業規模從2007年底的8.9萬億美元，至2019年底時已增長至17.7萬億美元。規模增長幅度達到98.1％接近翻倍，遠高於同期GDP的48.3％的增長。
其中，美國被動類產品規模擴張尤其顯著，至2019年底已完成對美國主動類產品規模的超越，在美股市場中的持倉佔比也不斷加深。究其原因：一方面在於大分化下市場抱團優質龍頭，主動產品難以取得明顯的超額收益甚至一度跑輸指數。另一方面，低利率的環境放大了被動產品在管理費等成本端上的優勢，令資費較低的被動類產品更受青睞。
而在以被動型產品為主導的機構增量持續市場之下，美股市場結構分化的特徵進一步得到強化。
2.4科技成長板塊的強勢也離不開基本面的支持
除了寬鬆的貨幣環境，以及以被動型產品為主導的機構增量資金的持續湧入，對科技成長板塊估值形成有力支撐。長達13年的成長風格的演繹，也不離開基本面的支持：隨着連續的3G、4G通訊技術革命，以及金融危機之後智能手機加速鋪開，為相關電子、通信乃至計算機軟件行業帶來龐大的更新換代需求。帶動科技成長板塊盈利持續向好。也成為美股市場13年成長風格最堅固的基石。
3總結
1、回望金融危機結束以來的美股市場，長達11年的歷史最長牛市，可以説是其最醒目的註腳。
2、根據上漲驅動力的變化，我們將本輪美股以科技成長板塊為主導的大牛市，大致分為5個階段：
09年內危機衝擊下的估值拉動時期。2009年年內，儘管企業盈利狀況在金融危機衝擊下繼續惡化，但市場已逐漸走出危機後的陰霾，估值拉動下指數開始底部抬升；
10-12年危機影響漸消的盈利推動時期。2010年至2012年期間，隨着經濟逐漸走出衰退開始回暖，企業盈利快速上升，推動市場繼續上漲並實現估值切換，奠定了此輪牛市。
13-17年估值擴張期。2013年後美國經濟強勢復甦，帶動EPS穩步上升，但增長率變化不大，市場上漲的動能為估值的提升；
18年，美股上漲動能再次轉為EPS拉動，但內在動能有所變化：首先，減税成為盈利改善的核心動力；其次，牛市由各行業共同推動轉為部分行業推動。第三，由整體普漲變為依靠部分少數企業拉動。第四，股票回購對EPS提升貢獻較大。
19年以來，美國重回寬鬆週期，估值驅動美股上行。
3、除了長達11年的歷史最長牛市外，09年以來的美股市場另一個關鍵特徵，就是成長相對價值持續佔優，科技成長風格極致演繹。其中，FANNG堪稱這段成長行情的最佳代表。
4、從整體來看，金融危機以來美股歷史最長牛、科技成長牛離不開美聯儲持續不斷的貨幣寬鬆的支持。長期維持零利率乃至負利率的實質，就是“金融讓利”補貼實體經濟。這導致金融行業即使在脱離金融危機影響之後，仍長期表現不振。與此同時，貨幣寬鬆帶來的企業供給端的率先改善，帶來的產品價格的回落，也導致了能源、原材料等傳統行業的長期低迷。而與此同時，科技成長板塊則藉助寬鬆的金融環境加速擴張，進一步加劇了美股結構上科技成長板塊相對傳統價值板塊的分化。
5、美股市場成長風格不斷強化的另一個重要原因，是金融危機之後美國市場被動投資盛行。在以被動型產品為主導的機構增量持續市場之下，美股市場結構分化的特徵進一步得到強化。
6、除了寬鬆的貨幣環境，以及以被動型產品為主導的機構增量資金的持續湧入，對科技成長板塊估值形成有力支撐。長達13年的成長風格的演繹，也不離開基本面的支持。
風險提示
1、疫情發展超預期。2、宏觀經濟超預期波動。3、若全球政治經濟環境劇烈變化，則歷史借鑑意義有限。