自2018年底以來，賽道投資很火，不管公司規模大不大、賺不賺錢，只要處於大家認為的好賽道，股價就是一通暴漲。
特別是在高瓴資本這類知名機構的加持下，無論是A股還是港股，醫療器械細分賽道的骨科領域，出了一堆大牛股。比如，A股的凱利泰（300326.sz）大漲3.25倍、大博醫療（002901.sz）大漲3.63倍，港股的春立醫療大漲16.26倍、愛康醫療大漲7.37倍。
骨科器材的需求一直存在，只是近兩年在資本的炒作下變得異常耀眼，但耀眼的背後越發突出骨科器材市場價格虛高，一個脊柱類植入式器材的價格高達4萬以上，骨科器材廠商毛利率更是長期高達80%以上。
然而，隨着國家醫保控費、醫療改革的深入，國家級集中採購從藥品向器械擴容，兩票制、多地聯合採購，矛頭直指醫療器械高值耗材虛高的銷售價格，形成一把懸在醫療器械高值耗材廠商頭上的“達摩克利斯劍”，在擠出高值耗材市場虛高價格之前就先把高值耗材廠商虛高的股價擠了一大半！
（通達信軟件截圖）
去年7月初成為整個骨科市場轉折點，在那時以來，春立醫療暴跌74%、愛康醫療暴跌68%、凱利泰暴跌70%、大博醫療暴跌60%……這是行業的寒冬。
本文試圖以A股的大博醫療為切入點，來聊聊國內骨科主要業務和現狀，以及一直懸在高值耗材廠商頭上的那把“達摩克利斯劍”。
國產骨科植入器械老二
大博醫療是一家主營醫用高值耗材的研發、生產、銷售的企業，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材、關節類植入耗材、運動醫學及神經外科類植入耗材、微創外科類植入耗材、口腔種植類植入耗材，具體包括髓內釘、足踝釘板、骨針、脊柱接骨板、膝關節假體等產品。
（資料來源：東方財富證券研報）
2019年，公司實現總營收12.57億，其中創傷類7.97億、佔比63.40%，脊柱類2.65億、佔比21.08%，微創外科類0.91億、佔比7.24%，神經外科類0.34億、佔比2.70%，手術器械類0.21億、佔比1.67%，其他產品0.48億、佔比3.82%。創傷類、脊柱類、微創外科類收入合計佔比達91.73%，為公司絕對核心業務。
（數據來源：鋭眼哥整理）
據前瞻數據產業研究院數據，2019年大博醫療以4.15%的市場份額排名國產骨科植入耗材第二，第一是港股上市公司威高股份旗下威高骨科。
今年2月25日威高股份公告，已經拆分出來的威高骨科已經獲得科創板上市委員會的批准，招股書顯示，威高骨科2019年營收15.74億、2020年營收18.23億。
瘋狂擴張：應收賬款、銷售費用飆漲
大博醫療是在2017年9月22日才正式掛牌在中小板上市的，上市前大博的營收規模不到5億，只有4.63億，收入主要只來自於創傷類、脊柱類、神經外科類耗材業務，在國內創傷類骨科植入耗材市場份額也很小，不到5%。
但是，自上市以後，公司規模急劇擴張，收入從4.63億擴張到12.57億，年複合增速超過40%，市場份額也從不到5%提升到6%以上。
（數據來源：鋭眼哥整理）
與此同時，隨着公司營收規模的擴張以及市場份額的提升，公司應收賬款、存貨、應付賬款以及銷售費用幾個關鍵指標更是出現暴漲，特別是2019年，公司應收賬款暴漲199.71%、存貨暴漲72.85%、應付賬款暴漲427.50%、銷售費用暴漲236.86%，這幾項指標增速遠遠高於同期公司的營收增速！
（數據來源：鋭眼哥整理）
隨着公司規模及業績的增長，公司二級市場的股價和市值也一路水漲船高，公司上市首日市值只有66.62億，到2020年6月30日市值已經達到479.86億，較上市首日已經漲了413億，到今天又只剩下224.13億了！
當然，對於2019年各項主要指標的突然暴漲，公司也有它的理由。在2019年財報中，公司稱，為順應國家“兩票制”政策的實施，在實施兩票制的省份，公司與第三方服務提供商發生的手術跟台、物流輔助服務等相關服務增加，導致銷售費用增加。
2018年，大博醫療發生的銷售費用為1.21億，到2019年直接增加到4.1億，僅銷售費用就增加了2.89億，佔當年總營收的23%，致使公司當年銷售費用率從15.67%飆升到32.62%，由此足見兩票制對耗材產商運營成本的影響！
所謂“兩票制”，其目的也是為了減少中間流通環節，壓縮灰色地帶，從而到達抑制行業虛高價格的目的。是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，並且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
但即便在“兩票制”的重壓下，大博醫療的銷售淨利率仍然能夠維持在35%以上，因為公司的銷售毛利率高達80%以上，在“兩票制”實施後，公司的毛利率不降反增，説明公司是將“兩票制”導致的成本上升轉嫁給了終端。
（數據來源：鋭眼哥整理）
可以看到，2018年，大博醫療的毛利率80%左右、淨利率50%左右、銷售費用率15%左右，到2019年，毛利率提升至85%左右、淨利率下降至40%以下、銷售費用率提升至30%以上。
因此，就大博醫療而言，“兩票制”的實施並沒有達到降低終端價格的目的，只是通過提高銷售費用等期間費用擠壓了公司的淨利率，要真正達到降低醫用高值耗材終端價格的目的還得靠“集中採購”這個大殺器！
集中採購，那把“達摩克利斯劍”
提起集中採購，很多投資者都心有餘悸，它的威力有多大？
經常被大家提到的就是華東醫藥的案例，華東醫藥是過去十幾年的長牛股，自2000年上市到2018年年中，股價最大漲了50多倍，它也是國內主要的製藥企業，但在藥品集採之後，它的股價在2018年下半年到2020年一季度暴跌超過60%，市值從730億跌到290億。
（華東醫藥歷史股價走勢截圖）
華東醫藥2020年3月底以來的這波上漲，一是因為2020年A股流動性比較好，二是因為公司在今年年初宣佈入局醫美，這才帶着公司股價逐步走出了集採後的“大坑”！
相比上市藥企股價的暴跌，集採談判桌上對採購產品價格的廝殺更慘烈，集採談判有多慘烈，相信關注集採、關注醫藥股的投資者都比較熟悉。
近一點的，去年10月份的心臟冠脈支架集採，以前萬元以上的產品直接殺到700元，平均降價幅度70%左右，山東吉威醫療的雷帕黴素塗層支架報價更是低至469元，樂普醫療則以645元的價格中標。去年8月的第三批藥品集採中，輝瑞為了中標搶佔國內市場份額，直接降價90%。
再遠一點的，被國家積極推廣的“寧波模式”的發源地寧波高值耗材的採購案例，2012年最大降幅60%、2013年最大降幅82%、2014年最大降幅84%。
而本輪骨科賽道上市公司股價大跌，就是在去年10月心臟冠脈支架的集採通知之後開始加速殺跌的，一直到現在，雖然新一批的醫用高值耗材集採通知還沒有公佈，但市場對骨科耗材集採以及將大幅降價的預期越來越強，股價也就越來越低！
目前，大家都在等這把“達摩克利斯劍”到底什麼時候落地？
集採降價、國產替代是大勢所趨
無論是“兩票制”還是“集中採購”，最終目的都是為了擠出目前藥品、器械產品中的價格水分，以切實降低醫用產品虛高的價格，減輕人們就醫的費用負擔，這是一項長期惠民的重大工程。
我國醫改的序幕最早可以追溯到2000年，從那個時候就開始探索藥品招標採購模式，但當時實施的省份不多，2004年-2014年的10年中又經歷了試點期和規範期，但期間出現了一些商業賄賂等問題，2015年至今又進入轉型期探索新的採購模式，初步形成了京津冀聯盟、西部聯盟、三明聯盟、滬蘇浙皖閩“四省一市”聯盟的四大跨省聯合採購聯盟。
但即便如此，依然還是存在商業賄賂的問題。比如，去年7月裁判文書網就公佈了兩則非國家人員受賄罪判決書，大博醫療2名銷售代理多次向石獅市總醫院醫生賄送醫療器械回扣款，2名涉案醫生受賄共達366萬元，分別被判處有期徒刑三年。
（網絡截圖）
這些事件説明，目前的整個醫藥行業仍然存在很多“灰色地帶”，集採降價的任務也還任重道遠。
雖然集採降價讓藥品器械廠商很受傷，但從國家政策導向來看，集採降價在擠壓終端產品虛高價格的同時，在醫保報銷政策方面還是更多的向國產傾斜，這樣的政策傾斜有利於國產廠商的發展壯大，促進國產替代。
據前瞻產業研究院數據，截至2018年，我國骨科植入市場中，創傷植入市場國產化率67.85%、脊柱植入市場國產化率39.11%、關節植入市場國產化率26.73%，脊柱植入和關節植入市場仍然被強生、美敦力、史賽克等進口品牌佔據。
（資料來源：東方財富證券研報）
到2019年，創傷植入市場國產率變化不明顯、脊柱植入市場國產化率提升至40.23%、關節植入市場國產化率提升至27.56%，只有脊柱植入市場國產化率提升較大。
因此，國內骨科植入市場的國產化率顯然還有很大提升空間，通過集採、醫保報銷政策向國產品牌傾斜的方式可以加速國產替代進程。而在此過程中，小規模、低利潤等生存能力較弱的企業將被逐步淘汰出局，大型企業將受益於市場集中度提升，通過市場份額的提升彌補價格下降的衝擊。
但在集採的利空因素落地以及國產品牌市場份額優勢形成之前，骨科耗材行業相關公司股價仍然存在一定風險！