民以食為天，新春佳節，無論是居家聚餐，還是探親訪友，自然少不了“吃喝”這個話題。
從商業角度看，與“舌尖上的生意”相關的領域，出現了大量的好賽道好公司。好的投資機會往往就在我們身邊，在每天的柴米油鹽醬醋茶中，在飯桌上的美味佳餚裏，都有好公司的身影。
那麼，除了白酒這種大家公認的好賽道之外，我們日常生活中的這些消費品還有哪些好的商業邏輯，作為投資者，又該如何去把握舌尖上的機會呢？
牛年春節，國泰君安證券研究所推出特別策劃—“吃喝玩樂話投資”系列節目，分別從食品飲料、電商購物、汽車、影視傳媒、交通出行、物流快遞和遊戲娛樂七個角度展望明年消費賽道的投資機會。
大年初一的“食品飲料篇”，由國泰君安證券研究所所長助理、消費組組長、食品飲料行業首席分析師訾猛，與大家一起聊聊食品飲料大消費行業的商業邏輯，探討這些領域的投資策略，以饗讀者。
訾猛認為，整個消費行業過去幾年表現非常優秀，這也是受整個宏觀經濟環境的影響，整個宏觀經濟已經從總量經濟進入到結構性經濟，從速度經濟到高質量發展的階段。
映射到整個消費行業，過去這麼多年，出現了兩個比較顯著的變化。
首先，從產業角度來講，第三產業超越第二產業，成為整個經濟發展的比較核心的支柱性產業。第二產業以工業為主，第三產業主要是服務業，所以整個偏服務性的消費就表現比較好。
從國民經濟支出角度看，消費佔整個GDP的比重已達到60%，成為整個經濟發展的核心支柱性行業，消費是國民經濟的穩定器和壓艙石，尤其是遇到外部環境的不確定性，整個消費行業的作用會越來越大。
第二，消費的結構性變化也非常明顯，2012年之前是總量驅動的階段，到2012年之後進入存量競爭階段，尤其是產品結構升級特徵相對比較明顯。這就出現了一個現象，龍頭股的表現，包括龍頭股在產業層面和資本市場的表現都比較優秀。
第三，龍頭股為什麼會出現一騎絕塵的表現，這個和產業週期有非常大的關係。
首先從需求角度講，整個消費者的認知度出現快速提升，更願意去買一些有品牌和有品質的產品，這些有品牌、品質的產品基本上是集中在偏龍頭類型的企業。
從供給階段講，整個供給從增量階段到存量階段，增量階段大家靠的是加槓桿，不斷的借債，來實現更快速的增長。但是在存量階段大家發現，企業必須要有自己的壁壘和核心競爭力，才能獲得市場份額，來實現更快速的增長。
所以從需求角度也好，從供給角度來分析也好，整個行業都在逐漸向龍頭集中，這是一個比較明顯的現象，尤其是在食品飲料行業。
以下為本場訪談的問答交流環節：
01
消費行業選股短期看渠道和營銷
中長期看產品和品牌
主持人：能否分享一些比較好用的選股邏輯？
訾猛：選股其實包括兩個大的方面。首先從行業層面來講的話，包括幾個點。第一個就是所選行業要有足夠大的市場空間，如果沒有大的市場空間的行業，基本成就不了大事。第二個就是所選行業要易形成一定的壁壘，沒有壁壘，這個行業可能是一盤散沙，很難出大上市公司。第三個就要有好的賽道，也就是説大家講的商業模式要好。如果沒有好的商業模式的話，你可能是賺的辛苦錢，也不一定能成為大上市公司。第四個就是所選公司要有優秀的管理水平，這才能保證在前三個前提下，獲得更大的市場份額。
具體到消費行業的公司層面，品牌、產品、渠道營銷，都要比較強才行。
尤其是在渠道和營銷層面，是銷售行業相對比較短視角的一個變量，那麼一旦一個公司的渠道和營銷發生變化，很有可能短期會具有非常強的爆發力。
其次是產品，產品這塊是個中型變量，比如説一個公司推出了一個大產品，那這個大產品有可能會在一定階段帶來公司收入和利潤快速增長。
第三個就是品牌，品牌相對來説是一個慢變量，所以它的變化是一個長週期的過程。
02
消費會受到宏觀經濟和產業週期的影響
也需要一定的擇時
主持人：有人説投資白酒和食品飲料行業做個“懶人”就好了，不用頻繁研究和操作，您怎麼看？做消費股是不是應該懶一點？
訾猛：消費股雖然是一個長週期賽道，符合大家通常講的有長長的坡厚厚的雪，所以容易產生大市值的公司，而且產業的週期相對來説比較長。比如在美國，1965年到2010年，基本上都是消費股的天下，屬於幾十年的這種長週期。
但是這不代表這個行業，每年都會表現很好，它也會有階段性的這種波動。這種波動主要來自於兩個方面：一方面就是整個宏觀經濟的衝擊，比如説出現金融危機。或者像2020年出現新冠的這種影響，它階段性可能會有些波動。
另一方面，它受到產業週期的影響，因為產業週期在不斷的迭代，會導致整個行業會出現一些變化。比如，在2010年之前，傳統的線下渠道可能比較強，但在2010年之後，隨着互聯網的快速發展，線下渠道受到巨大的擠壓，整個互聯網企業表現非常優秀，但是線下企業陸續出現份額縮小的現象。
由於這兩個方面的影響，整個消費行業也會發生一定程度的迭代。它不會在任何時候都會表現很好，也會有一種階段性特徵。
主持人：您覺得投資消費股需要擇時嗎？
訾猛：消費股無論從行業層面還是公司層面，其實還是需要一定程度的擇時的。
行業層面我們剛才講了，容易受到宏觀經濟週期波動的影響，容易受到產業變遷的這種影響，所以需要對行業進行擇時。
從個股角度來講，任何公司有它的成長週期，很多消費品公司更多地表現為產品週期，如果第一個產品週期第一條曲線，從成長期到成熟期，進入衰退期，還沒有新的第二成長點出來的話，很有可能導致這個公司增速開始快速下降，整個公司股價表現相對來説也會比較差。
所以，既要從行業層面擇時，也要從公司層面擇時，這樣可能才能獲得更高的超額收益。
03
白酒一路長紅
但不代表白酒就可以一直漲
主持人：當前，市場上有一個有趣的現象，在各種社區、跟帖、羣聊，只要是聊投資的地方，都能看到大量的白酒信徒，“不要問，問就買白酒”成了很多人的口頭禪，買白酒股票或者基金似乎成了一種信仰。您是怎麼看待這種現象的？白酒為什麼總是這麼香？
訾猛：任何一個行業，如果它能持續幾年的牛市，那麼基本上從投資者角度來講，都變成了一種信仰。
當然白酒這個行業，由於它獨特的屬性導致整個產業週期相對比較強。比如，它有比較強的社交屬性，有很強的需求，所以你就看到整個白酒，喝的會越喝越多。第二，白酒有偏奢侈品的屬性，它相對來説，尤其在一二線城市，我們看到消費者整個白酒的單價，相對來説還是比較高的。第三個它又有一定的快消品屬性，就是你買白酒的這種頻率，一定比很多女生買包的這種頻率要高。但是，它單價相對來説也比較高，所以它又有一定的快消品的屬性，所以被大家譽為叫快消品中的慢銷品，這塊的屬性相對來比較強。第四個它又有一定的成癮性，尤其是對一些年紀稍微大一點的人羣，喝酒成了他們生活中的一個必備的東西，經常會喝一點酒。
所以，由於白酒具有這麼強的這些屬性，就導致了它作為一個賽道，可能成為消費行業裏面是非常優秀的一個賽道。
這幾年，尤其是高端白酒還出現了另外一個現象，就是逐漸的去週期化的特徵越來越明顯。因為一個消費行業的話，如果是需求決定供給，那麼它很容易產生波動，因為需求的波動導致波動。但是如果一個行業它慢慢變成供給決定需求，它的平穩心情會大幅提升，尤其在高端白酒這一塊，我們看到一些公司陸續出現了供給決定需求的現象，就是最終的銷量是由企業來決定的，而不是説有消費者需求多少。
所以，白酒的穩定性就會加強，這就是我們看到，過去幾年這個白酒一路長紅，成了很多投資者的信仰，但是這不代表着白酒就可以一直漲。任何一個行業都有它的週期，在過去這麼長時間的表現非常好，但是未來也許在某個時間點它可能會階段性的表現比較弱。
04
高端酒龍頭行業格局變化概率很小
次高端和中檔白酒變化概率較大
主持人：從競爭格局看，白酒企業的地位排序未來幾年會發生變化嗎？
訾猛：白酒行業板塊效應比較強，但這幾年陸續也出現了一些分化。典型的特徵是頭部的企業表現非常強，尤其是高端酒幾個龍頭表現非常優秀。它們變成全國化龍頭後，再享受整個消費行業升級的紅利，這個跟十幾年前家電行業有類似特徵。
次高端和中檔白酒還處在混戰中，整個行業格局未來變化的概率相對比較大。
所以未來行業格局，如果變的話可能集中在中檔到次高端，頭部的變化概率是非常小的，也不是説100%就變不了，除非這種企業自身犯比較大的錯誤。
05
白酒等消費股行業的天花板
短期還很難看到
主持人：白酒行業的天花板在哪？未來還有多大的增長空間？
訾猛：白酒行業過去幾年的確表現很好，但任何一個行業，它都會有天花板。
2003年到2012年受整個投資的驅動，白酒經歷了黃金十年，但是2012年之後，由於受三公消費、整個經濟大環境等因素影響，從2012年到2015年行業相對比較弱。但2016年到現在又出現新一波向上週期，上一波週期是量價齊升，這一波週期更多的是價格驅動。
任何一個行業，都可以把它拆分成量和價，白酒的量從目前來看，增長非常有限，但是價格隨着居民收入水平的持續提升，出現了一個現象——少喝酒喝好酒，所以出現了白酒價格持續往上走的現象。只要中國經濟保持持續增長，人均可支配收入還在持續提升，那麼整個白酒單價往上走的趨勢，就不會有太大變化，至少會保持平穩趨勢。
所以，短期如果説天花板，現在還很難看到，特別明確的説馬上就會出現天花板這種現象，我覺得還不會發生。不光是白酒，其實其他很多消費行業，離天花板相對來説也還比較遠。因為國內人均消費量、消費金額相對還是比較低的。
06
啤酒產品在結構升級
葡萄酒、黃酒表現相對較差
主持人：怎麼看待啤酒、葡萄酒、黃酒這幾種酒類後續的行情？
訾猛：啤酒這幾年出現了一個非常顯著的現象，就是產品結構升級，整個行業的量的確沒什麼增長，但產品結構出現了非常大的變化，從之前可能4-6元價位段，陸續進入到6-8元這種價位段。所以啤酒各公司的報表就是收入的增速比量的增速快，利潤的增速大於收入的增速。
葡萄酒行業過去幾年表現非常一般，無論是進口葡萄酒還是國產葡萄酒，從量的角度來講都是在持續下滑，主要受行業自身產品屬性的影響。因為紅酒行業由於標準化程度低，各種產品定價體系比較亂，你花兩三百塊錢買的酒，有可能是比較差的酒，所以導致了消費者對它的認知度非常低，這就影響了整個行業的發展。
黃酒按理説是中國最正宗的酒水，其實過去發展還是不錯的，但這幾年的發展相對來説差一些。我覺得還是整個行業的原因，因為任何行業的發展都需要一個龍頭企業對消費者進行教育，來提升整個產品的附加值，從而來優化自己的產品結構。黃酒反而很多價格定的非常低，陷入惡性價格競爭，這種局面導致它的產品質量很難提升，這一方面影響消費者的口感，一方面是隱晦，就是隱晦的舒適度，這些都影響這個行業發展。
所以，目前來看，可能白酒和啤酒表現的比較好，也許在將來，某個時點，紅酒和黃酒，會陸續迎來自己的拐點，它如果解決了我們剛才講的一些問題，以後還是有發展空間的。
07
國內乳製品龍頭具有全球競爭力
零食行業線上渠道擴張快
主持人：食品中還有哪些細分賽道值得大家去把握？
訾猛：食品從全球來看是容易產生超級大市值公司的賽道，無論是乳製品還是調味品還是其他零食，相對來説容易產生大點的公司，因為它是居民最基礎的消費需求，人羣量相對比較大。
國內乳製品這塊表現相對比較好。即使在全球範圍內，兩個乳製品龍頭企業也是相當有競爭力的。
調味品行業本身還在不斷產品結構升級，產品陸續再細分化、綜合化。這種現象比較明顯，而且龍頭的優勢也非常明顯，在不斷提升自己的市場份額，所以這種企業會變得越來越優秀。
零食行業相對來説還沒有比較大的公司，線下因為之前渠道的原因，擴張相對比較慢。但線上擴張非常快，不過線上成長週期還比較短，所以導致目前還沒有特別大的公司出現。後面也許在這塊會有些公司陸續跑出來。
所以，食品幾個大的賽道目前看超級大公司還不算太多，陸續會有一些公司逐漸成長起來。
08
國產化妝品正處在消費擴容階段
成長週期還非常長
主持人：您的報告裏經常提到化妝品是一個非常好的賽道，能不能分析下核心邏輯？
訾猛：化妝品是還處在成長期階段的賽道。中國正面臨兩浪疊加，第一浪是一二線城市的一個消費快速升級，第二浪是三四線城市的消費快速擴容，化妝品正處在消費擴容階段，尤其是國產化妝品這塊。
過去幾年我們看到了兩個現象，一個是渠道，隨着技術的變化，整個渠道快速的向三四線城市下沉，這個特徵還是比較明顯的；第二個是整個營銷在快速去中心化，包括抖音、小紅書、微博等在快速的進行消費者教育，在三線城市，很多消費者經過這麼多年的收入持續增長，慢慢也進入到消費升級階段，但很多人因為之前沒有接受這種互聯網教育，不知道該消費哪些產品，新的營銷方式對他們進行教育了，讓他們覺得自己需要進行化妝了，所以導致整個行業出現了快速增長。
所以我們2017年底跟大家講，化妝品行業要崛起，國貨品牌要崛起，當時核心的是基於這兩個方面的判斷，所以化妝品行業也代表了新國潮。在經歷量的快速擴容階段後，還會進入產品升級階段，成長的週期還是非常長的。
09
抱團未來肯定會鬆散
只是時間還不確定
主持人：如何看待當前消費股的資金抱團現象，這種抱團有風險嗎？未來是否有可能抱團鬆散？
訾猛：機構抱團典型的現象就是，跟過去散户為主的特徵有顯著的區別，大家更認可一些有競爭優勢的企業，願意跟他一起成長。這種現象會不會在未來出現一個鬆散情況，我覺得肯定會的。只是説這個時間還不確定，因為這種持續抱團會導致出現泡沫化現象。
比如，美股1973年，當時的漂亮50，由於受到整個外部石油危機的衝擊，也出現了一個抱團鬆散的現象。
在國內，未來如果有相對比較大的外部衝擊的話，或者如果階段性的出現持續預期，也有可能導致這種抱團逐漸鬆散的情況。
目前，由於整個產業週期還比較強，資金還在持續的湧入，抱團現象還是比較明顯。
10
消費整體
受監管的影響比較小
主持人：投資消費股還有其他方面的的風險或陷阱要警惕嗎？比如監管風險之類的。
訾猛：消費整體可能受監管的影響會小一些，但是受到整個宏觀的外部衝擊的概率還是比較大的。
監管層面的影響，可能只存在一部分消費行業由於它價格持續上升，可能會引起一些輿論的壓力，輿論的壓力最後可能會導致監管層監管，出現短期影響。但整體來講，除非出現特別嚴重的監管措施，般來講可能影響不會那麼大，因為它畢竟還是跟着產業週期在走。
另外，國內目前正處在需求側改革階段，需求側改革核心還是要擴內需，所以我覺得這種出現政策來限制消費的可能性還是比較低的。
（文章來源：國泰君安）