2022年1月21日，菱電電控最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了76分。
菱電電控的的指數呈現“兩次衝頂”的特徵，指數漲跌中對應着業績指標的分化和失衡，營收、淨利潤連續增長的同時現金流、應收賬款等指標卻在惡化，這種狀態似乎在利弊權衡的多空博弈中體現為股價上的大起大落。
圖：菱電電控和訊SGI指數綜合評分
業績平穩：增長源自哪些因素的貢獻？
菱電電控是一家汽車動力電子控制系統提供商，主營業務包括汽車發動機管理系統、摩托車發動機管理系統、純電動汽車動力電子控制系統、混合動力汽車動力電子控制系統的研發、生產、銷售和技術服務。公司前三季度實現營業收入5.98億元，同比增長16.65%，淨利潤1.21億元，同比增長17.12%，發展較為平穩，這與公司在戰略、技術上的佈局和政策催化密不可分。
首先，在戰略方向上，發揮比較優勢，聚焦前景廣闊的領域。在汽車電動化方面，菱電電控在混合動力汽車和純電動車兩個領域都有所佈局，自從2016年確定了混動方向，一直堅定不移地走混動路徑，根據預測，明年會是混合動力汽車領域大量擴張的一年。
純電動車控制系統行業格局差，集中度低，玩家分散，競爭程度較為激烈。菱電電控的主要策略是依靠成本和服務的優勢先進入市場格局更好一點的VCU領域，VCU涉及到整車控制技術，技術更加複雜，能更好地發揮公司的技術優勢，同時相比MCU產品而言毛利率會更高，有利於提升盈利能力。
目前公司在VCU領域已經取得了較大進展，業務已經覆蓋了大部分的商用車企業，穩中有升的業績增長證實了公司在電動化方面戰略佈局的合理性、有效性。
其次是排放標準升至國六，公司業務穩定增長。國家推行的汽車排放標準由國五升國六階段，菱電電控匹配已公告國六排放標準車型的產品顯著增多，產品銷售收入和技術開發服務收入迅速增長，拉動營業收入和淨利潤水平上升。毛利率水平穩定，從年度來看，2017-2020年的毛利率分別為24.95%、27.21%、32.28%和33.18%，呈現較大幅度上行的態勢，從近幾個季度來看，毛利率也穩中有升。
最後，技術上的持續投入促進國產替代進程，動搖外商壟斷格局。EMS（發動機管理系統）是汽車電子控制系統中變量最多、難度最大的控制系統，在技術上具有較高的複雜性。
菱電電控研持續加大研發投入，增加研發人員數量。近三年，公司研發費用分別為0.22、0.41和0.47億元，投入規模逐步擴大，佔營業收入的比例分別為8.86%、7.60%和6.22%，雖然投入強度存在小幅下滑的狀況，但是根據今年前三季度的研發比值來看，2021年的研發強度有逐步提升的趨勢，這對實現汽車動力電子控制系統國產替代，突破海外廠商壟斷提供了掩護“火力”。
經營風險：現金流困局究竟多難解？
儘管菱電電控在戰略、技術上的佈局和政策催化下實現了業績的平穩落地，但是總量的增長掩蓋不了結構上顯而易見的弊端，過於弱勢的話語權形成了運營模式的缺陷，這又造成了菱電電控現金流長期“虧空”的問題，長期來看，面臨一定的利潤壓縮和經營風險。
經營性現金流的“榮枯”程度與客户關係中的話語權息息相關，菱電電控對主要客户一般實行零庫存管理模式，結算方式為領用結算，而且回款週期比較長。2017-2020年，經營活動現金流量淨額分別為234萬元、410萬元、-1637萬元和621萬元，從季度指標來看，近期經營性現金流惡化形勢加劇，經營性現金流與淨利潤嚴重不匹配。
菱電電控客户集中於少數幾家發動機廠和整車廠。2018至2020年，公司前五大客户收入佔比分別為95.15%、83.24%和83.62%。尤其是前兩大客户北京汽車、東方鑫源，報告期內佔比分別達到89.62%、57.16%和50.87%，均超過當年總收入的一半。
“零庫存”管理模式疊加應收賬款、壞賬準備走高易擴大經營風險“敞口”。在“零庫存”管理模式下，菱電電控主要客户一般在月底提供下月訂單並在次月月初提供下兩個月的預測需求，但如果客户因為自身原因排產計劃臨時變動，導致訂單發生的臨時變更，由此發生的風險和損失，根據協議是要由菱電自己承擔的，這意味着客户如果出現大幅調整訂單，菱電經營只能被迫承擔不利後果，不對稱風險較大。
同時，2018-2020年期間，公司應收賬款淨額分別為7157萬元、2.26億元和2.62億元，佔營業收入的年化比例分別高達28.7%、42.2%和34.4%，應收賬款壞賬準備分別為447萬元、1208萬元和1486萬元，應收賬款和壞賬準備節節攀升構成了一定的經營風險。
市場空間：行業潛力和增長趨勢怎麼樣?
財務上現金流“塌方”、運營模式弊端等問題固然會制約菱電電控經營管理的穩健性，但是影響業績“興衰”的核心因子依然是行業未來的市場空間，對菱電電控而言，行業增長的景氣趨勢有利於順勢擴張產能，但是“短板效應”的負面作用依然顯著。
首先，未來商用車還有非常大的市場空間。一方面，2021年7月1日開始在全國執行柴油車國六排放標準，鑑於升級為國六排放標準後柴油車後處理成本大幅增加以及國家治理藍牌輕卡“大噸小標”的影響，4.5噸以下的藍牌輕卡存在從柴油發動機轉向汽油發動機的趨勢，成為商用車一個比較大的增長點。
另外，商用車市場的一個重大增長點來自混動化，2022年即將頒佈商用車第四階段油耗，應對第四階段油耗的主要手段也是混動化。2021年1-10月國內普通混動車、插電混動車銷量分別同增128%、146%，混動市場正在快速發展。
其次，新能源汽車加速擴容，市場滲透率逐步提升。此前，有券商研報根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》以及國內新能源汽車、混動節能車發展現狀，測算得到未來5年混動節能車銷量複合增長率為82.9%，未來10年的複合增長率為44.4%。
最後，產能提速深受“短板效應”制約，根據相關資料，芯片是菱電電控核心產品的最主要零部件之一，但是目前ECU所用的車規級芯片不論是運算、存儲的CPU芯片，還是噴油、點火、高低邊驅動、控制電子節氣門、控制爆震的功能芯片，目前都沒有國產化解決方案，依賴進口，在錯綜複雜的形勢下面臨較大的採購風險。
因此，菱電電控不但對於集中度較高的下游客户沒有足夠話語權，同時還面臨上游供應商的成本擠壓，這又進一步影響了現金支出水平，讓本不富裕的現金流雪上加霜，利潤空間也遭受侵蝕。
